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郭继丰 郑园园
昨日(20日)，上证综指击穿1200点收于1204点，市场再度考验证券投资者的心理承受力，尖锐的问题产生了，股市是在被推倒还是价值回归？1991年到现在，指数的大幅波动的原因是什么？
第一，股市是价值回归而不是被推倒重来。用1991年到2004年股票月度收盘指数为样本，对其波动性进行数理统计可以得到图1。
图1反映了上海证券市场股票指数按照每月2.84%的增速、7.23%均方差在波动发展中不断地收敛，股票市场的波动性体现为自我收敛的特征。上海股票市场的指数从1991年起，到了1992年和1993年期间，波动幅度最大，超过了150%，出现了第一波的大幅度上扬；1994~1995年出现了第二次的大幅上扬，波幅超过了100%，但是小于150%；而第三次较大幅度的波动则在1999年到2000年，波幅已经小于50%；第四次波幅在2002~2003年，波幅更小。从1991年到2004年的整体看，上海股票指数的增长波动幅度则按照图1中两条斜线确定的区间内自我收敛。
股票市场的波动性不仅具有自我收敛的特征，而且股票指数的波动性也在不断地收敛于GDP的增长水平(见图2)。
股票市场是国民经济的有机组成部分，是国民经济的晴雨表，整体国民经济向好的情况下，股票市场应该是积极向上的。但是，从2001年下半年以来，中国的股市走出了与国民经济增长、发展截然相反的路径，表现为国民经济保持稳定的、持续的快速增长，而股票市场出现了全面的萧条，股指落差1000多点，证券经济机构全行业亏损。
从表面看似乎出现了股票市场与国民经济增长发展的背离，其实质性原因在于20世纪90年代，股票指数在没有风险揭示、预警和控制机制下，在没有投机行为的制约制度下，股指上扬偏离国民经济增长支撑水平的价值对价格的严重偏离，而从2001年下半年开始，股市在股指严重偏离国民经济增长水平后开始价值的回归。这意味着即使股市存在与国民经济的偏离，但是股票指数的增长水平也必须围绕国民经济的增长水平，有合乎理性的、可接受区间的正常性波动。
从1991年到2003年股票指数波动幅度逐渐收敛于国民经济增长水平的特征，正表明了股市在无风险揭示、预警和控制机制、无投机约束制度下价值的自然回归；从1991年到2004年10月的月度波动幅度收敛，也说明在经历了狂热投机后股市理性的价值回归。
从世界股市看，股票投资的年收益在20%，也就是说，在国民经济稳定的增长状态下，股票指数按照年均20%的水平上涨。按照这样的逻辑，从中国股市基期指数为100点计算，经历了14个年头，2004年年底股市指数的合理值1283.9点，而现在仅仅是击穿了1200点。
股票指数的收敛性特征说明，目前股市即使击穿1200点也仍是价值的回归而不是被推倒重来，何况股市的基本制度并没有被推倒，而是在不断的完善。
第二，股指的大幅度波动在于证券市场的风险揭示、预警、控制机制没有建立，股市的投机行为没有制度性约束。
在以美国为代表的证券市场，通过信用评估来进行揭示风险，为证券投资者发出风险预警的信号，并为投资者进行投资组合的风险控制提供基本的参数——信用等级、违约率(违约概率)，从而建立了以信用风险评估为核心的证券市场风险揭示、预警和控制机制。而我国的证券市场缺乏信用风险评估，投资者在投资时基本使用的是投资分析报告，而缺乏风险报告和信用等级，证券市场的风险不能得到揭示、预警，从而也就难以进行控制。
而且，对于股市的投机行为，也缺乏相应的制度性约束。在美国，投资某一证券必须有相应的研究作为基础，通常把没有投资研究、分析而进行的证券买卖行为视作投机行为，并对投机行为进行相应的惩戒。政府通过一系列法律促使投资者在证券的投资中使用信用风险评估报告，甚至规定必须投资信用等级在某一等级以上的证券，达到控制风险的目的。由于我国缺乏这方面的机制，从而造成股市的投机气氛浓厚。
因此，我国证券市场健康发展的关键，就是要建立相应的风险揭示、预警和控制机制，建立投机行为制约制度，保持股票市场的正常性波动和稳定性发展。
(作者单位：上海社科院市场信用研究所)
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