银河苑德军：资产证券化惠及证券市场

　　苑德军

　　“千呼万唤始出来”的资产证券化，成了近几天国内主流财经媒体讨论的热点。在金融发展水平较低、金融工具种类不多的中国，资产证券化试点的正式启动，意义非同寻常，不仅将大大有利于银行业，而且对证券市场发展亦将产生重要和深远的影响。

　　首先，以具有稳定现金流的信贷资产为基础的资产支持证券的发行， 可以丰富证券市场的金融工具结构，扩大市场的融资规模，增强市场的深度和广度。

　　从证券市场的现实情况看，上市公司股权结构、证券交易场所结构、证券交易方式结构、市场中介机构结构等方面的缺陷，已成为证券市场发展过程中的主要矛盾和主要的制约因素，因而市场发展的动力，也更多来自于市场结构优化和市场结构多样性的设计安排上。而较为单调的金融工具结构，则是证券市场结构性缺陷的一个重要方面。由于证券化催生出了发行主体不同、期限不同、收益和风险不同的多样化的证券品种，无疑会改善现有的市场金融工具结构状况，拓展证券市场容量。

　　其次，资产证券化为投资者提供了新的证券投资渠道，拓宽了投资者的投资选择空间。

　　投资风险偏好不同的投资者，在证券投资对象的选择上也存在明显差异。偏好高风险、高收益的投资者青睐股票；风险厌恶型的投资者倾向于投资安全性较强、收益相对较低的债券，特别是还本付息可靠的国债；风险中立型的投资者，则希望投资于风险和收益均适中的证券品种。

　　按理说，基金产品似乎符合风险中立型的投资者，但实际上，由于大多数基金的净值随二级市场股价变化大幅波动且基金分红数额带有很大的不确定性，因而基金产品并不能很好地扮演风险中立者的投资对象的市场角色。而资产支持证券属固定收益类证券，尽管其实际收益取决于基础资产的现金流状况，但由于其在发行前采用了信用增级和其他必要的信用保障措施，大大降低了信用风险，因而可以说是一种收益和风险适中的新的储蓄替代型投资工具。又由于资产支持证券品种繁多，因而可以较好地满足投资者多样化的投资需求。

　　再次，资产证券化拓宽了券商的发展空间，为券商提供了新的收入增长点。

　　在发达国家的资产支持证券市场上，投资银行是不可或缺的市场主体，在资产证券化过程中扮演着相当重要的角色。实施资产证券化的商业银行，需要投资银行协助整理组合信贷资产，建立资产池并进行标准化处理，在此基础上科学测算和重新配置现金流。在资产支持证券的发行环节，证券发行人要委托投资银行设计证券产品，确定发行条件，办理承销业务，最终实现发行行为。可以说，资产证券化为投资银行提供了广阔的活动舞台。

　　据业内人士分析，两家试点银行推出的证券化产品可能先在银行间债券市场发行和交易。考虑到券商进入该市场办理承销业务有一个市场准入的资格确认问题，且即使拿到资格由于营业网点有限在承销实力上也不及商业银行，因此短期内券商在资产证券化方面的业务拓展会受到一些制约。但随着证券化进程的深化，各家银行将纷纷推出自己的证券化产品，券商必将在这一新的金融业务领域里大显身手。

　　还应该看到，在资产证券化所涉及的一些技术层面的问题上(如证券化产品的定价技术)，券商也具有商业银行所不及的优势，这构成了券商进入证券化业务领域的有利条件。

　　最后，资产证券化有利于促进证券市场中介机构的发展，提高证券市场的发育程度。

　　资产证券化是一个复杂的系统工程。证券化产品的发行和交易较之普通证券更为复杂，其需要一个由多种类型机构共同参与的机构体系和一个由多种制度组合而成的制度体系。

　　具体说来，所涉及的机构，包括作为原始权益人的银行、投资者、信托机构(或专营证券化的特殊目的机构，即SPV机构)、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所等；所涉及的制度安排，包括基础资产出卖人转让债权的资产出售确认制度、资产证券发行人为改善证券发行条件和提高证券信用等级而实行的信用增级制度和信用保障制度、与资产支持证券发行及交易相关的信息披露制度和市场交易制度、涉及各类市场主体的税收制度、证券化过程中的财务会计制度与监管制度等。由于目前资产证券化实施尚存在一定的法律障碍，还必须尽快建立健全相应的法律制度规则，完善信贷资产证券化的法律制度环境。很显然，资产证券化的推进过程，是市场各类中介机构逐步发展壮大的过程，同时也是市场制度建设日趋完善，市场规范化水平不断提高的过程。

　　目前正处于入世的“后过渡期”，2006年后我国金融业将对外资金融机构全面开放。由于资产证券化业务具有广阔的发展空间和不菲的收益水平，因而有可能成为外资金融机构竞相争夺的“富矿带”，成为外资金融机构抢滩中国市场的一个重点。实施信贷资产证券化，可以使我们通过具体的证券化实践积累经验，培养人才，缩小同外资金融机构在资产证券化业务方面的差距。这样，有助于提高我们同外资金融机构竞争的能力，不至于在外资金融机构进入后处于被动地位。

　　从单调走向丰富，从脆弱走向坚实，从幼稚走向成熟，这是正在经受体制变革洗礼的中国金融体系必然的发展轨迹。而在这一转变过程中，资产证券化无疑将起到助推器的作用。美国著名的经济学教授弗兰克.Ｊ.法博齐和弗朗哥.莫迪利亚尼曾预言“证券化最终会代替传统的间接融资体系”。尽管这种预言似乎有些绝对化，但资产证券化对证券市场发展的作用将随着时间推移越来越充分地显现出来，却是不容置疑的。

　　(作者为中国银河证券公司高级经济学家)