QFII建仓战略品种 中外基金投资理念新年大PK

　　国内小基金们往往在某一个品种上“抱团取暖”，实力稍大的基金则喜欢在重仓的股票上“自拉自唱”。与此形成鲜明对比的是，QFII们积极地布置建仓那些中国特有的战略品种。

　　撰稿／周洛华

　　中国股市很快会迎来一个大发展的时期，不仅会有更多的上市公司，还会有更多的海外投资机构加入。在此新年之际，我们有必要对中外基金的投资理念做一番比较，以便我们了解那些即将在A股市场上和我们同台竞技的海外基金。

　　蟠桃会Vs.奥运会

　　国内基金的经理们大都是经济学系的科班出身，或者是在证监会的历次考核中脱颖而出的优秀人才。但是他们并没有给大多数投资人带来预期的投资回报。究其原因主要有两点：对经济周期的理解以及过时的投资理念。

　　翻开国内的金融教科书，无论是证监会的考核，还是高校的教材，都把马科维茨的

证券组合理论奉为经典。不幸的是，国外的投资基金的经理们，正在抛弃这一套东西。当年曾经和马科维茨一起创立证券组合理论的尤金·法莫在晚年说过这样的话：如果证券组合理论是正确的话，那么市场要等7000年才会出现一次6倍于标准差的涨跌幅度，而现实世界里面，我们每隔4年就会出现这样一次暴涨或者暴跌。也就是说，根据马科维茨的理论，暴涨和暴跌本来应该是类似于“王母娘娘的蟠桃会”，而现实世界的情况则是“奥运会”。

　　究其根本原因在于：马科维茨把资产价格变动看作是一个随机变量，用均值和标准差来衡量这项资产的收益和风险。这个基本假设是错误的。现在的金融学相信资产价格是一个受控磁场内的随机过程，资产价格只受下一个瞬间所包含的信息量的影响，而不符合我们人类目前已知的任何一种概率分布。这是根本的出发点不同。

　　组合Vs.对冲

　　在这个前提下，我们就会发现国内的投资基金喜欢讲投资组合。2004年初，有一个国内著名投资基金的经理说，我们已经构造了一个组合，其中每1股华能国际加上1.15股兖州煤业的组合正好能够化解风险。

　　他的想法是很自然的：华能国际和兖州煤业应该具有负相关关系，将两者组合在一起比较安全。如果煤炭涨价，那么兖州煤业上涨而华能国际下跌；如果媒炭价格下跌，那么华能国际股价上升而兖州煤业股价下跌。无论出现什么样的情况，这位投资经理都认为自己构建的投资组合是安全的。到2005年初，这个投资组合的两个

股票分别下跌了56%和47%。整个组合的净值下跌了大约50%。

　　如果是海外基金的经理，他们就会提出对冲的方法。买入华能国际的股票之后，根据其每股用煤量，在期货市场上买入相同数量的煤炭远期合约，直接予以对冲。如果你在2004年初，没有采用国内投资经理的组合建议而是采用了海外基金偏爱的对冲建议的话，那么你将取得大约15%左右的收益。因为煤炭价格上涨的幅度超过了华能国际下跌的幅度，你的对冲策略给你带来了正收益。

　　现金流Vs.期权

　　国内投资经理的另外一个偏好就是比较市盈率，比较市净率。他们已经把许多股票的市盈率打压到一个极端低的水平上了，却仍然在担忧：经济周期下降，拐点将现，未来业绩将大幅下滑。我敢肯定他们不会是一群快乐的投资人，因为他们始终被忧虑所压迫。其实，一项资产的价值包括两个方面，现金流体现的是其可以预计部分的价值，期权价值体现的是未来不确定性的机遇。国外投资基金喜欢找那些期权价值比较高的股票，因为仅有现金流价值的股票其实就是一款固定收益品种。

　　我们许多投资基金的经理们哂笑QFII们会在这个时候建仓宝钢、长电、G上港。因为根据国内基金经理的判断，这些行业都处于周期性的顶部，很快要进入严冬了，这些公司的市盈率虽然现在看上去低，实际很快就会上升。他们无法理解QFII的是：这些公司都代表了极高的期权价值。

　　这里讲的期权其实大家不会感到陌生，因为我们市场上疯狂炒作过的宝钢权证就是一个看涨期权。其实不仅权证具有期权价值，一个股票也同时具有期权的特性。比如：G上港的股票就是一款典型的看涨期权，G上港所拥有的码头资源已经建成了，今后不再需要追加大笔的投资(除非增发收购新的码头)，未来的经营活动产生的现金具有很高的利润率。也就是说，G上港最坏的情况已经发生了，今后无论发生何种程度的不确定性，G上港最坏的情况也就是码头资源闲置一段时间，而不会出现更大的亏损；如果未来发生有利的不确定性，那么G上港就能够以很低的运行成本来获利。

　　这就类似于你购买了一款宝钢权证，最坏的事情就是权证作废了，但是只要未来还有时间，权证还没有到期，你永远可以继续持有这款权证，这又是如何一番情况呢？对你来说，最坏的情况已经发生(你已经花钱购买了权证，类似于G上港已经花钱购买了码头)，未来发生任何不确定性事情都对你有利，而且G上港的码头使用寿命远比一年期的宝钢权证要长，是一款30年期甚至更长时间的看涨期权。

　　一旦我们把G上港看作是看多中国对外贸易的期权，我们就会发现：这个股票的投资价值已经随着最近一轮国内的投资基金的“抱团抛售”而逐步体现出来了。购买G上港的股票，除了享受一个稳定的现金流分红之外，还获得了一个几乎是免费的期权。我可以断言，在国内基金抛售G上港的过程中，接盘的主力一定是QFII。

　　2005年中，一家重要的QFII客户，力推海螺水泥的投资价值，当时该股的价格约在5元左右，国内基金经理基本上都抛出了，抛得早的正在嘲笑那些抛得晚的基金，国内基金的投资理念就是：水泥行业已经见顶，行业拐点将现，未来市盈率将大幅上升，甚至出现亏损。

　　我们毫不惊奇地看到QFII们笑纳了国内基金送上门的投资价值，现在海螺水泥已经在10元左右了。究其期权价值，海螺水泥甚至还不如G上港，虽然海螺水泥建成的这些大型水泥设备可以被视作是水泥的看涨期权，但是水泥生产设备的维护费用是很高的，这就相当于购买了一个必须分红股票的期权，而你享受不到红利。

　　同样的情况反复出现在G长电和G宝钢这两个股票上，QFII将其视作电力和钢材的看涨期权，从期权定价法来发现其价值，我们发现这些股票的价值都被严重低估了。我们并不喜欢混乱的世界，但是金融的价值来自于不确定性。仅有确定性价值的现金流对我们来说，并不是投资股票的主题。

　　现在，众所周知的情况是：QFII们已经占据了G宝钢流通股东的前三位，也成为了G长电的主要持有者。这些QFII并不是国内机构所理解的长期投资者，他们也有许多客户是追求短期利益的。只是他们看到了由于国内基金疯狂抛售所显现出来的期权价值。

　　从某种意义上讲，国内的游资都比基金经理们要强得多，他们有敏锐的嗅觉，知道发现那些容易炒作的题材，这些炒作的题材也可以理解为一种类型的看涨期权。而国内基金经理们则更喜欢他们所谓的价值投资理念(发现现金流价值，而不是期权价值)，小基金们往往在某一个品种上“抱团取暖”，实力稍大的基金则喜欢在重仓的股票上“自拉自唱”。与此形成鲜明对比的是，QFII们积极地布置建仓那些中国特有的战略品种。

　　2005年，QFII给国内的投资基金两个深刻的印象：一是股改不应该影响股价，QFII重仓的股票

中兴通讯在股改送股之后，不仅没有除权，反而一路上涨，因为公司的总股本没有改变，公司的价值就不应该发生变化。

　　二是把握周期性行业的投资机遇，我们极力在回避的股票，其实具有很强的期权价值，海螺水泥就是一例，在业绩下滑的过程中，QFII不断增仓，直至将股价翻番。我们很快还会从QFII那里看到第三个新的理念，那就是增发不影响股价，无论是增发还是银行贷款，都只是公司负债结构的变化，而与公司的投资价值无关。国内的基金极力回避那些即将增发的股票，比如：G上港，但是QFII们坚决地拾起了这些被国内基金抛在地板上的价值。

　　我国很快就要全面进入WTO的金融开放时代，我们注定要迎来更多的海外投资机构，我们应该了解它们的想法，熟悉它们的投资理念，这样才不至于在我们本土的“主场”失利于外资。(作者系国泰君安投资管理股份有限公司并购部副总经理)-