股市分水岭

　　如果我们最终形成了上市公司的公众化，使之不再是听命于某一个集团或者机构的融资工具，那么我们就会形成投资型的市场，进入长期的牛市。

　　撰稿／周洛华

　　中国股市经历了漫长的熊市之后，渐渐出现了转机。但是谁也不能肯定我们就此能迎 来一轮辉煌的牛市。我认为中国股市目前的主要问题并不在于股权分置，也不在于对价水平，而在于股市根本的服务对象问题。而且这个问题解决不好，中国股市将随着股权分置改革而就此定型，将来就更加难以逆转。

　　世界上的股市其实分为两类：投资市场和融资市场。前者以美国股市为代表，后者以香港股市为代表。我国内地股市则处于分水岭阶段，处理得好，就可以发展成为投资型的市场，处理得不好，就会发展成为融资型的市场。

　　这两者有什么区别呢？表面上看其主要区别在于市盈率的高低，美国股市的蓝筹股市盈率平均在20倍左右，香港股市的蓝筹股平均市盈率在10倍左右。内地股市目前的水平介于两者之间。所以，空方认为内地股市应该向下调整去和香港股市接轨，多方认为内地股市会急速拉升和美国股市接轨。不过，随着股权分置改革的推进，新近复牌的G股股票的平均市盈率又一次下降了。而且内地许多大蓝筹公司都在香港发行H股，所以，我们似乎更有理由相信内地股市的市盈率最终会和香港股市接轨。这种趋势是可以扭转的。

　　在融资型市场上，上市公司的主要动机就是圈钱，高价增发或者配股，因为它们认为股东的钱是不要还的，大多数上市公司的资产负债率都很低。而投资人并不是根据这些公司的业绩来判断投资价值的。他们是根据这些公司的分红水平和持续性来决定股价的。如果同期银行

存款利率很低，那么，股东就会选择分红水平高于银行利率的公司进行投资。这些投资人的根本感觉不是自己参与创办了一家企业，而是自己把钱借给了这家上市公司的大股东。

　　所以，我们发现在香港上市的公司往往都有一个不上市的控股大股东操纵着企业，该大股东不停地在市场上进行融资，投向它认为需要的行业。而香港市场上的普遍的市盈率都很低，分红付息率却很高。因为融资型的市场会自动把股价打压到一个相当低的水平，从而使投资人对该股价所体现的分红率满意。投资人在这类市场的投资动机是：如果市场有分红息率比银行存款更高的股票，那么就有投资价值。

　　而在投资型的市场上，并不存在一个以融资为目的的控股大股东，因此就有了著名的“分红不影响股价”的定理。巴菲特说过：“持有一个好公司的股票，就像持有自己的事业一样。”这样的投资理念并不是美国的投资人有多么高明，而是美国的公司治理结构更有利于普通股民。美国的上市公司不到万不得已，绝不增发股票融资，而大多数增发情况是为了吸收兼并，形成更强大的公司。

　　美国的上市公司不是为了某一个大股东服务的，而是平等地为全体股东服务的。这样的股市就具有了投资价值。投资人在这类市场上的想法就是：如果我自己用同样的钱无法建成一个相同竞争力的公司，那么我就应该用这笔钱购买该公司的股票。

　　美国股市的每一次大跌之后，带来的都是公司治理的改善，股民权力的提高。1929年前的美国股市也充斥着内部消息和关联交易，各大公司经常实施配股融资机会，而等到股市泡沫破灭之后，公司治理结构逐步完善，公司更多地考虑用其他融资方式，为股民更多地创造财富。我国的内地股市经过了历次大跌之后，刚刚企稳，市场信心仍待恢复。如果通过股权分置改革之后，仍然是由“某某集团公司”控股“某某股份公司”，我们就会形成类似于香港的股市：长期低市盈率，高分红息率。如果我们最终形成了上市公司的公众化，使之不再是听命于某一个集团或者机构的融资工具，那么我们就会形成投资型的市场，进入长期的牛市。

　　形成投资型的市场的关键不在于股票是否流动，不在于投资人是否理智，而在于公司股权治理结构的公正性。我们应该把国有上市公司的控股权交给国资委、财政部、汇金公司或者社保基金。这种做法有利于中国股市长期向好，使中小股民利益和国家利益(而不是某个国有控股集团的利益)捆绑在一起，最终有利于我国的金融市场发展。