权证应该为民所用

　　我们今天的资本市场不能照搬国外的成功经验，而应该注重解决中国的现实问题，为普通中国百姓创造财富。

　　撰稿／周洛华

　　我是一直积极提倡引进期权这项投资工具来帮助我们解决资本市场问题的。经过3年多 的准备，沪深两地交易所现在推出了权证交易的管理办法，面对这个管理条例和中国股市的现状，我开始积极反对在现阶段推出股票期权交易了。

　　期权定价法的前提

　　我们今天普遍采用的期权定价法是有前提的。这就是著名的“赌场模型”，讲的是身价百万的赌场老板如何应付和一个亿万富翁进行的赌局。如果三次投掷骰子都出现“小”的情况，赌场老板就必须支付8亿美元，而如果三次投掷中有一次出现“大”的局面，赌场老板就可以获得1亿美元的赌资。

　　这场游戏是公平的，赌场老板可以通过吸引其他赌客来对冲这个大赌局的风险，问题是他应该支付多大的代价才能对冲这个风险？答案是他无法从这个赌局中获得任何收益(广告效应除外)。这就是“无套利均衡”，是所有期权定价法的总前提。

　　现在我国股市是否符合这个前提呢？我没有做过实证研究，不能够断言中国股市不存在任何无风险套利的机会。但是，我们可以看到：由于股权分置的存在，我国的法人股价格长期低于流通股，这些代表同样权益的

股票之间存在着巨大的套利机会，投资人应该做空流通股，同时做多法人股，从而捕获这个套利机会。

　　理论上说，这是一个无风险的套利机会。只要存在这个机会，任何期权定价法就会失效，我们无法确定公开市场对认购权证(看涨期权)和认沽权证(看跌期权)的定价是合理的。这是我国在现阶段引进股票期权的首要障碍。

　　道德风险的防范

　　国外的许多公司经过多年的治理结构的改善，已经完全实现了“公众化”，不听命于任何一个机构投资人或者大股东。而我国目前符合权证交易条件的这些公司，都无一例外地存在一个控股大股东。在全流通的背景下，且容我以小人之心来揣度一下这些大股东的想法。

　　假设我是一家著名的上市钢铁集团公司，控制着该公司70%的股份，经过股权分置改革，这些股票已经成为了流通股，当前股价是4元。我可以在市场上抛出一个看涨期权，允许其他投资人在一年以后以4元的价格从我手中买入一股该公司的股票，这个期权价值大约0.3元。一年以后，如果该公司的股票下跌，投资人自然不来找我了。

　　如果该公司的股票上涨到5元，我就会想办法通过关联交易或者其他手段，把该公司的股价打压到4元以下，这样就不会有投资人来找我的麻烦了。我可以在没有任何风险，不抛出任何股票的情况下，拿到0.3元。同样，如果我在市场上卖出看跌期权，我就会在一年以后，想办法提高该公司的业绩，使我可以确保期权费的收入。只要大股东继续控制着上市公司和一大堆关联企业，权证就会很容易地成为大股东套现的工具。

　　非证券类资产更需要期权

　　其实，我国非常需要引进期权交易，电力、煤炭、石油、国债和黄金等等。我曾经撰文指出，如果我国有电力期权交易的话，我们今天就不会出现电力短缺的局面了。建立一个电厂就等于获得了连续多年的看涨期权，我有权从自己拥有的电厂中获得一定的电力。

　　为此，我可以在公开市场上卖出电力的认购期权，从而获得利益，这样一来，即使有些现在看似亏损的电厂，仍然具有相当大的期权价值。市场上，对电力这项资产未来价值的判断越是有分歧，电力期权就越是有价值，提前建设电厂也就越有利可图，也就不会出现严重的供电紧张的局面了。

　　同样的道理可以应用在国债期权上，我们如果有一个国债期权市场的话，就可以开发出许许多多极具创造力的

理财产品，其收益率可以高于当期国债，真正为老百姓提供了对冲通货膨胀的高回报，同时也有利于形成市场化的利率水平。如果我们引进农产品权证的话，就可以给种植小麦和棉花的农民增加6%左右的收益。为什么这些对国计民生有重大影响的权证却没有人推广呢？-