另辟蹊径解决股权分置先实现做空机制再全流通

http://finance.sina.com.cn 2004年10月29日 08:08 人民网-国际金融报

　　●我们过去所认识的金融市场的规律都是以金融市场不缺乏流动性为假设前提的，我们从未认真研究过如果出现流动性缺失，市场对某项资产的定价是否会发生重大的改变

　　●芝加哥期权交易所2004年10月推出首只基于中国在美上市股票的指数期货合约，惟一目的就是提高中国在海外上市公司股票的流动性

　　●我们似乎蹊径独辟地找到了化解“股权分置”问题的方法，那就是，先提供“做空”股票的平台，然后才能解决法人股和国有股全流通的问题

　　周洛华

　　原先我们的股市每次遇到“增发新股”或者“全流通”之类的传言时，流通股就会大跌，现在看来，这并不意味着流通股的定价倍数过高或者不合理，而是出现了“流动性缺失”。市场担心瞬间出现大量卖盘，而不得不压低股票价格，就像加拿大北电网络公司遇到的情况一样，也和花旗抛出欧元国债的情况类似

　　我们不应该盯住流通股去解决股权分置的问题，而应该盯住做空工具和做空机制，通过增强股票的流动性来解决问题。先推出针对所有股票的做空工具，反而能够提高法人股的流动性价值，进而能够提升其投资价值，最终实现和流通股同样的市场定价

　　花旗“空袭警报”

　　不久前，欧洲离岸金融市场爆出了惊人的“花旗事件”。花旗集团设在欧洲离岸市场的交易员突然在收市前一个小时，卖出了110亿欧元的国债，并在随后的20分钟内又回购了40亿欧元的国债。交易所因出现如此巨量的瞬间交易而紧急停市。花旗在随后发布的简短申明中表示愿意配合监管部门的任何调查，并拒绝透露其他任何交易动机和细节。

　　现在围绕着花旗的交易动机和交易策略的调查和其他投资者的举证使得这个事件越来越清晰了，这一事件给我们揭示了一种新的金融现象：流动性折扣(Liquidity Discount)。我们过去所认识的金融市场的规律都是以金融市场不缺乏流动性为前提假设的，我们从未认真研究过如果出现流动性缺失，市场对某项资产的定价是否会发生重大的改变。而花旗事件则给我们一个明确的警示：即便是国债这样流动性极佳的投资工具，在瞬间出现巨量的超过市场容量的交易时，也会出现流动性缺失问题。

　　我们来简单回顾一下花旗事件的经过(这是其他投资者对花旗交易策略的痛苦反思)：花旗在短时间内忽然抛出了110亿欧元的国债，而这一品种的平时交易量也就只有20亿欧元，这样瞬间出现的巨量使得国债价格出现下跌，花旗自己先蒙受了一定的损失。但是国债品种上有许多投资银行和对冲基金的相关头寸，他们为了防止出现巨额亏损而制定的交易策略是：当国债价格跌破一定价位之后，对冲基金会自动平仓出货，这样一来，花旗投入的110亿欧元就“抛砖引玉”地引发了“雪崩”效应，许多对冲基金因为不明就里，以为市场出现了重大逆转，而纷纷出货，国债价格进一步走低。此时此刻，花旗的交易员开始回购低价的国债了。如果不是交易所紧急停盘的话，他们大概本来打算全部甚至超量回购国债。即便如此，据说花旗的收益也在1500万欧元左右，这就是花旗事件的大致经过。

　　事情过后，和花旗平起平坐的大投资机构倒也坦然，认为花旗发明了一种不错的交易策略，他们利用了这个市场的公开的交易规则。而小规模基金的经理坐不住了，他们纷纷谴责花旗的交易策略是操作市场的行为。不管怎样，花旗事件给我们一个重要的发现：当某个金融品种瞬间出现巨量交易时，市场缺乏足够的流动性，而这种流动性的缺乏使得出售该金融品种的卖方不得不降低价格，以吸引到足够的买方来弥补这种流动性的缺失。这些买方为了购买这项低价的金融资产，也不得不在市场上抛出自己原先持有的其他资产，套现之后才能够来购买，而这种套现过程也会引发新一轮的流动性缺失。

　　“流动性缺失”的其他证据

　　对冲基金的交易策略一般是不公开的，他们认为这是他们的“知识产权”。不过，我们还是多少能够通过一些微末的线索描绘出他们交易的策略。利用“流动性缺失”来赚取交易差价似乎是对冲基金所热衷的一种方法。

　　有些对冲基金从保险公司和其他长期投资者手中先借得一批股票，他们往往会选择一个比较好的时机(比如：公司刚刚公布了比较糟糕的季度报表)，然后联合起来在市场上瞬间抛出这些公司的股票，导致市场出现“流动性缺失”，该公司的股票不得不以很大的折扣去出售给其他投资者，然后对冲基金再从市场上回购这些股票，偿还给保险公司和其他机构，并支付利息。由于保险公司所持有的股票往往是长期投资的稳健公司，因此这些保险公司并不在意出借股票给对冲基金，这样保险公司也可以赚取收益。

　　此外，我们还观察到这样的情况：标准普尔500种股票指数(S&P500)每次出现成分股票调整时，被调整出这个指数的股票会迅速出现14%左右的下跌。即便这家公司的交易业绩没有出现任何改变，股票仍然会暴跌。比如：加拿大北电网络公司(纽约交易所代码：NT)在2003年被标准普尔调整出去了，原因是标准普尔指数今后只包括美国本土的公司，而不再将外国公司的股票计算在内。这样调整的结果是许多原先持有标准普尔500种股票指数基金的投资者都在瞬间抛出加拿大北电网络公司的股票，以便使他们的投资组合和新公布的指数保持一致，该公司的股票遂暴跌。而标准普尔500的历史上，曾经出现过60次这样的调整，每次都引发出局公司股票的下跌，需要2到3个月之后才能逐步调整到位。

　　即便在平时，我们也会发现那些3个月前发行的国债价格和当前发行的国债价格，总有一定的非线形的价格差异。因为许多投资者一般持有了长期国债之后，很少进行交易，那些为了立即在市场上抛出这款国债的投资者不得不以一个低于当期国债价格的折扣去吸引足够的买方。这其实也是流动性缺失的一种表现，只不过对冲基金和花旗银行很好地放大了这个缺失，并利用这种缺失赚取了利润。

　　“做空”中国的理由

　　芝加哥期权交易所(CBOE)计划在2004年10月推出首只基于中国在美上市股票的指数期货合约。芝加哥期交所是世界最大的期权交易所，它正在扩大刚起步的期货业务。该合约基于16家中国股票构成的芝加哥期交所中国指数，将在芝加哥期交所3月启动的电子期货交易所进行交易。芝加哥期权交易所的中国指数期货将基于一揽子中国企业，它们在纽约证交所、纳斯达克或美国证交所交易分别以美国存托凭证和其他证券进行交易。这些企业包括中国移动(行情论坛)、中国人寿(行情论坛)、中国电信(行情论坛)和中海石油。芝加哥期权交易所的期货交易的董事总经理帕特里克.费伊(Patrick Fay)：“这些中国期货针对包括美国零售投资者和对冲基金在内的投资者”。熟悉的对手，又是对冲基金。

　　芝加哥交易所不过是为对冲基金这样的投资客户提高服务的。为什么需要创造出中国股票指数期货呢？是否是对冲基金就此可以做空中国的股票了呢？其实不然，对冲基金有其他许多方式可以做空，前面讲的向保险公司借股票就是一例。提供这种金融期货的惟一目的就是提高中国在海外上泄竟善钡牧鞫浴?lt;/p>

　　由于人民币是不能实现自由兑换的，而许多中国公司是实现上海和纽约两地上市的。因此，如果我们设想这样一种极端的情况：在纽约交易所有投资者需要抛出较大数量的中国石化(资讯行情论坛)的股票，他必须接受一个很大的折扣价格，因为在中国国内的投资者并不能去接盘，他只能在纽约交易所以更低的价格抛出。这就是中国股票在海外上市的流动性缺失现象，导致所有中国股票在海外的定价倍数远远低于国内市场的根本原因。由于纽约市场的投资者已经预计到这种流动性缺失，因此中国股票的价格始终低于其海外的同类型公司，一句话，我们陷入了流动性缺失的泥潭，因而无法获得合理的定价。

　　此次，芝加哥交易所提供这样的交易工具，正好是增加了在纽约上市的中国公司股票的流动性，投资者可以在持有中国股票的同时，持有卖出的期货，这样就可以缓解可能出现的流动性缺失问题。这种做空工具的推出，其实是帮助投资者更好地做多中国的股票。果然，中国石油和中国石化已经预先上涨了。笔者更乐观地估计，如果哪一天人民币实现了自由兑换，在纽约上市或者香港上市的H股公司的中国股票都会出现较大幅度的上涨，因为人民币的自由兑换弥补了一定程度的流动性缺失。

　　“先做空，再流通”

　　我们曾经持有这样缺乏自信的想法：在纽约上市的中国公司获得的是合理定价，而在国内A股市场上市的公司的定价偏高等等。现在看来并非如此，由于存在类似的流动性缺失问题，所有中国在纽约上市的股票都不得不承担一个额外的折扣，因为这些公司股票的美国持有人需要承担一个比较大的折扣才能获得足够的流动性，当他们抛出股票时，国内A股的投资者无法出现在他们对面去接手。由此看来，A股定价可能是合理的，而H股或者纽约市场对中国股票的定价反而是不合理的。因为这些市场上的中国股票不得不承受一个“流动性折扣”。这也就是为什么美国的投资者和对冲基金迫切需要创造出能够做空中国股票的期货，芝加哥交易所正是顺应了这种趋势。有了做空工具，投资者就获得了流动性，股票的价值就会回到正常定价的水平。

　　由此，我们似乎蹊径独辟地找到了化解“股权分置”问题的方法。我国现行的股权结构被认为是分置的，其实就是国有股和法人股的股票是不能流通的，结果造成了同一家公司的国有股和法人股的价格比其流通股票的价格低很多。从上面的描述我们可以知道，这个局面属于“流动性缺失”。由于持有法人股的投资者无法迅速地变现，因而当投资者出售法人股的时候不得不承担一个比较大的折扣，以补贴买方的“流动性缺失”。

　　为此，我们可以借鉴芝加哥交易所的办法，首先创造出一项衍生工具，对法人股进行衍生金融工具的交易。比如：如果我们挂牌提供法人股的看跌的期权或者期货，提供给流通股和法人股持有者，反而能够增加所有股票的流动性，也就增强了法人股和其他非流通股的价值。

　　也就是说，我们要先提供“做空”股票的平台，然后才能解决法人股和国有股全流通的问题。原先我们的股市每次遇到“增发新股”或者“全流通”之类的传言时，流通股就会大跌，现在看来，这并不意味着流通股的定价倍数过高或者不合理，而是出现了“流动性缺失”。市场担心瞬间出现大量的卖盘，而不得不压低股票价格。就像是加拿大北电网络公司遇到的情况一样，也和花旗抛出的欧元国债情况类似。

　　所以，解决这个问题的方法不是让流通股和法人股并轨，而是先增加法人股的流动性。而这种做法能够有效地提升法人股的价值。所以，现在我们不应该盯住流通股去解决股权分置的问题，而是应该盯住做空工具和做空机制，通过增强股票的流动性来解决问题。先推出针对所有股票的做空工具，反而能够提高法人股的流动性价值，进而能够提升其投资价值，最终实现和流通股同样的市场定价。许多人以为，提供了做空股市的工具以后，有人会打压股票，使股票价格下跌，其实不然，提供了做空工具之后，股票增强了流动性价值，反而会出现股票价格上涨的局面。芝加哥市场提供了中国股票期货之后，纽约交易所中国股票大涨就是最好的例子。

　　不要再迟疑了，不要再犯错误了，有无数的例证已经告诉我们：解决股权分置问题的方法应该是在保持分置的情况下，先增强法人股的流动性，然后分置问题会顺理成章地得到解决。

　　(作者单位：国泰君安投资管理公司)

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