显露信心杀手凶兆 2005是否成为基金淘汰元年

　　顾纪生

　　2004年3月，郎咸平教授在成都演讲中说，“基金入市是把双刃剑，虽然使股市增加了资金，但一旦出现大的事件，基金就可能集体退场。中国股市这些年来，经历了大户淘汰年、庄家淘汰年、证券公司淘汰年。说不定，2005年又将是基金淘汰年”；同年12月，他在北京接受记者采访时再次重申上述预言。

　　恐怕连郎教授自己也没有想到，基金的萧条现正以比他的预料快得多的速度在演绎：年初只是“销售困难”，但仍“惠存”能“招摇”于市的净值基础；年中则开始滑入“净值塌陷”状态，几乎所有基金的累计净值皆小于其发行面值；下半年更露出“信心杀手”的凶兆，据说6月8日以后上证指数200余点的升幅，是在国家队资金“接走”其甩卖后的大量筹码后才得以出现的，换言之，以股改为特征的一波沪深本地股的火爆行情又使其事实上成为“边缘化”一族。怪不得在8月18日上证指数45个指数点的暴跌中，领跌者清一色地被基金持股所占据！也许事实已开始应验并将继续印证郎咸平的上述预言，但笔者想强调的是，2005年也许只是基金走上淘汰之路的“元年”——如若它仍无视自身危机或延续无为之举，淘汰的命运则可能不可避免，理由如下：

　　其一，其“创新”优势渐失，制度缺陷日显。证券基金过去几年的“大发展”，一来靠行政力量扶持而非市场机制自发作用，二来因产品“创新”多少沾光于国际潮流的暗示和迎合了市场尝新的心理。其实它并不反映原有制度框架会使其大发展的客观“规律”；反之，缺失内在发展所需的良好制度，反而促使其难以摆脱逐步被边缘化、式微化、淘汰化的市场阴影。据《北京晨报》8月18日报道，当记者问及某基金管理人为何在本次行情中无所作为而听任净值“沉沦”时，该人士一语道破制度“天机”：“你感觉

股票型基金大面积回到一元以上是好事吗？不出现大面积赎回才怪！”以此观点看，基金公司不作为有毫不为“怪”的制度内因，毕竟基金不愿做涨行情却赔了管理费。

　　其二，对“新兴＋转轨”市场特点认识不清，投资价值理念呆板凝固。新兴市场的投资机会主要来自于基于市场特点的对现状趋势的“活”的认识，而非出自基于西方教科书的由个股、行业研究派生而来的对市盈率等指标的“死”的理解，否则很难弄懂为何百度在美上市也会遭遇“市场先生”如此狂热的“投机”之事。反观我国，作为“新兴＋转轨”的经济体和股票市场，要寻找经久不衰的百年老店式的行业与企业，这现实吗？就行业而言，大多呈周期性波动特征即“各领风骚没几年”，近年来冶金业、

房地产业等的“火爆”，恰恰是前几年其全行业亏损局面的“轮回报复”；同理，证券基金目前重仓的“五朵金花”，在未来会否成为人见人弃的“明日黄花”？大资金进入容易退出艰难，一旦发现行业衰落拐点出现时，它还来得及从容退出吗(别把其他交易对手视为阿斗)？对我国目前股市的个股来说，报表绩效不等于真实绩效，一年绩效不等于常年绩优，利润可观不等于分红丰厚，一时丰厚不等于可持续丰厚的现象属于“常态”，完全用“市盈率”标准去挖掘行业和个股现在或未来的所谓投资价值，无异于刻舟求剑缘木求鱼。而证券基金在选股时除了考虑短期的“静态”标准外，究竟还考虑多少长期的“动态”标准(如国际化视角下收购兼并所蕴涵的投资机会)？有人认为基金管理人只投资“白马绩优股”是为了防控风险——这不对，将几乎所有资金“押宝式”地集中于数量极少的股只，这恰恰不是以投资组合为“天职”来规避风险的应有之举。

　　其三，笔者之所以在郎咸平预言的基础上，更明确地指出2005年可能是基金淘汰的“元年”，主要是因为基金的“生态环境”正遭遇着前所未有的挑战，即基金原有的“盈利模式”正面临着釜底抽薪式的灭失。不可否认，基金原有的盈利模式与其说是建立在价值投资的基础之上，不如说主要凭藉“群体联手坐庄”模式；而

股权分置改革的实施客观上恶化了“坐庄食利”的生存环境。换言之，在股改之前，证券基金最大的风险尚只是流动性风险——联手炒高股价后，虽然为其承接的“外盘”极为鲜见，但只要新基金轮番为老基金输血的“资金链”不断，或者不发生如银广夏、东方电子等“绩优股”神话的破灭，自娱自乐的“内盘”足可抵挡任何零星外盘的抛压袭击，一则因为某些个股的流通筹码基本为基金所“控盘”，市场上浮码较少；另则由于浮码成本较接近于基金的高价成本，意愿认赔出局者较少。但股改之后，这两个虽能导致基金流动性缺失但不足以引发市值雪崩的“支撑平台”彻底消失：一则其流通股的“霸主”地位逐步被整个股权结构中的“仆人”劣势所替代，二则非流通股成本与其持股成本存在的“悬河式差异”也必然“内生”出近乎恐怖的抛售压力。如果这两个支撑平台一旦失去，基金加速淘汰之势便不可阻挡。

　　还是让统计数据来反映整个市场概貌。据海通证券一份报告分析，股改后市场将经历三次非常规性大扩张，预计在2007年上半年，二级市场流通规模将迅速超过非流通股规模。第一次扩张在2006年6月份，假定10送3为市场的平均对价水平，那么流通股东获得的30%对价股将进入流通状态，因此，A股流通量将在现有2142.02亿股的基础上增加642.61亿股，预计将在现有流通规模上增长30%。第二次扩张预计在2007年6月份。根据证监会有关规定，2007年6月份后两类非流通股股东持股将获得流通权，总计达993.1亿股。也就是说，2007年二级市场A股流通供应总量在2006年的基础上再扩张35.66%，流通股总量将首次超过非流通股总量(考虑到股改后恢复发行新股，这一时间可能还要提早很多)。第三次扩张预计在2009年6月份，原有的非流通股全部获得流通权，预计A股流通总量在2008年的基础上将再增加66.46%，2737.35亿非流通股将获得流通权。

　　另以上海机场(600009)作为个股实例。上海机场的总股本为1,926,958,448股，其中国家持股占60.72%，流通A股占39.28%。在756,958,448流通股中，到今年6月30日，前十大持有者全是易方达、嘉实和上证ETF等证券基金，总共持有172,919,551股，仅此十家基金便持有整个流通股的22.84%，可见控盘程度之高和股价坚挺之“谜”。但股改第二年，假若上海机场集团“正常”减持117,000万股中的10%，市场便陡增10,700万股流通筹码，一方面按现价计需新增近20亿元资金才能接纳，另方面这批筹码已经占到目前第一大流通股东持股量的4倍，更不要说这些筹码属于任何价格都可抛售的“无成本筹码”。有人会说“好公司”的大股东不会轻失筹码，股改政策也会对其实施一定的抛售限制甚至禁售，但在依法行政的大背景下，一时的公司承诺或行政性的“窗口指导”，难道最终能抵挡住由“市场化、国际化”运作带来的潜在抛压吗？

　　郎咸平以往的预言多有应验，不知这是郎氏之福还是市场之殇？郎氏虽然给出了“2005年是基金淘汰年”的警言，笔者又加上了可能是淘汰“元年”的猜测，但凭心而论，笔者倒更希望自己只是一个“乌鸦嘴”，同样，想必郎氏也会高兴于自己的这一个预言不幸“破产”。

　　(作者为江南大学金融研究所副所长)