股权分置改革：老试点之殇与新试点命门

　　五月也许注定要带“色”，尽管尚难预料是“红五月”还是“黑五月”。在四月最后一个交易日收盘之后，中国证监会“适时”发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣告吉凶难卜的试点“魔盒”开启。

　　★文/顾纪生

　　新试点大戏“登场”

　　股权分置试点终于于5月9日正式启动，4家试点企业被率先圈定：金牛能源(资讯 行情 论坛)(000937)、三一重工(资讯 行情 论坛)(600031)、紫江企业(资讯 行情 论坛)(600210)、清华同方(资讯 行情 论坛)(600100)。据透露，其最终的解决方案虽要由股东大会表决通过，但大体方案已经给出：金牛能源和紫江企业均采用“10送2”方案，即用非流通股股东向流通股股东送股的方式来解决股权分置问题(流通股股东每10股获送2股，而非流通股以股份减少的代价获得可流通权)；三一重工采用“10送3派8元”方案，即流通股股东每10股获送3股，同时每10股获派8元现金(送股部分由非流通股东送出，而派现部分由资本公积转增，非流通股股东放弃)；清华同方的方案是“10送10”，与前述3家的送股概念不甚相同，可能由资本公积向流通股股东转增，非流通股东放弃相应权利。至此，试点大戏正式“登场”。

　　试点甫出，市场立马报以剧烈反应，上证指数(资讯 行情 论坛)跌至六年来新低，深证指数也狂跌百余点—市场将“试点”视为“利空”一览无余。但证监会负责人坚称，“当前对于股权分置改革的必要性、紧迫性以及基本操作思路的认识逐步深化，相关制度和技术条件逐步完善，启动股权分置改革已具备了必要的基础性条件”。

　　正是因为股权分置改革不能跟以往多如牛毛但有名无实的种种“创新”等量齐观，所以这场“刮毒疗伤”的制度变革，会触及敏感复杂的利益神经，试点的“成败”关键指向了风险成本，是否可控且可以接受。

　　老试点“试错”之殇

　　股权分置改革的难度前所未有，主要来自两个方面：内部因素，如改革条件、改革时机、改革方案的选择；外部因素，如社会政治环境、经济金融环境、心理预期环境等的优劣。而在社会转型经济转轨的大背景下，心理预期“环境”对金融证券改革的影响尤为重大。历史上证券创新试点的一再失效、失误、失败，给后续创新带来了难以估量的负面影响，市场和投资者充满了“狼来了”式的狐疑和“一朝被蛇咬三年怕井绳”的恐惧。

　　不过，不是所有的老试点一无是处全属试错，有的试点“试”得及时“点”到要害，如查处中科创业的股价操纵案和银广夏的报表造假案，为日后市场环境的净化起到了很好的导向作用。但从整体上看，诸多老试点或由于实施条件不具备而无疾而终，或缘于试点时机不成熟而流产夭折，或囿于先天缺陷而胎死腹中，或源于后天“乱试”而病入膏肓，不仅直接导致了创新预期的紊乱和创新信心的销蚀，而且间接伤害到市场的诚信之本与法制根基。这些试错行为俯拾皆是：一是无视国情市况与西方大相径庭的差异，打着“市场化”“国际化”的招牌盲目引入“自杀性”的高溢价大剂量增发制度(无论是清华同方以46元/股“天价”增发还是宝钢股份(资讯 行情 论坛)以5.12元/股的“地价”增发，其本质相同)，从而使鲜活的存量资金被套死在欲壑难填的增量发行之中；二是祭起“市场创新”旗号，置全球创业板市场大多失败的事实于不顾，急急乎“降生”不中不西、不伦不类的“中小企业板市场”，让中小投资者的血汗钱消遁于新生代富豪本已鼓囊的钱袋之中；三是逆著名学者对TCL财务状况的强烈质疑而动，看似“不经意”实则已“钦定”将整体上市的试点桂冠宠加于TCL头上，一来可在庄股崩塌时代让隐藏其中的老庄带着创新利润从容出逃，二来可让该企业在黯淡谢幕前演绎最后的圈钱大戏；四是悖于“借债还钱”的常情常规，“恩准”电广传媒(资讯 行情 论坛)启动以股抵债试点，让大股东加快抽资步伐而不失对公司的整体控制权；五是籍“保荐人制度”美名，将光鲜外衣交与“墨迹”未干券商之手，继而披挂到历史上屡涉祸害的“琼花”之身，最终让保荐人“荐”而不“保”及至诚信法律开出“白条”；六是为确保高价IPO“可持续发展”，殚精竭虑推出发行询价制，让“沉闷”市场获得如下“笑料”：黔源电力(资讯 行情 论坛)创下新股业绩变脸最快速度(不足百天每股巨亏0.25元)，以让股票投资者支付高票价来“欣赏”活闹剧……凡此种种，创新变成“花瓶”，试错变成必然也就不难理解了。

　　新试点成败“命门”

　　如今，股权分置改革新试点箭在弦上，要让新试点彻底步出一再试错的怪圈，真正收到浴火重生的效果，在启动改革试点前就要扼住新试点成败的“命门”。

　　命门之一—大局把握好了吗？以下问题是否有答案？一是试点动机纯洁了吗？这是符合“帕累托改进”原则的改革还是为少数人的短期利益服务的改革？是为了市场长治久安的改革还是追求个人“政绩”的改革？二是改革有充分的实践和理论依据吗？有烂熟于胸的战略和谋划吗？有不为顺喜不为逆忧的平稳心态吗？三是试点条件真的成熟了吗？最佳时机真的出现了吗？万一发生形势“误判”怎么办？四是试点方案已经优化了吗？还有更好的试点方案可以发掘吗？各个方案的利弊比较十分充分了吗？五是试点步骤优化了吗？是先易后难还是难易并进？是点上突破还是点面结合？是改后整改还是边改边整？从这些问题反映的实际看，股权分置改革的准备工作似乎尚不十分充分。

　　命门之二—一项好的改革方案往往是自下而上产生的，依靠“精英政治”、“海龟群体”是难以设计出符合实践的好方案的。如下几个问题不得不问：一是股权分置是“万恶之源”的观点主要代表了谁的呼声？它代表的是权益已经被侵害的中小投资者还是急于拿下既得利益的权贵资本？二是此项改革的主要依靠力量究竟是社会公众还是少数机构和决策人物？谁来对改革的公开公平公正进行有效监督？三是试点成败的标准谁来确定，效果谁来评说？改革偏差时谁来调整？四是对公众投资者权益侵害最为严重的问题哪个居先？是法治失严导致民众资本被“洗往”权贵资本或特殊利益集团，还是反过来由股权分置带来了法制失严？

　　命门之三—即使试点条件已完善，试点时机也成熟，试点步骤显合理，是否在试点时就可以抛弃如履薄冰的审慎之态而急改快革了呢？答案是否定的。试点结果固然重要，但试点过程不能不顾。单刀直入式的改革快则快矣，但由于损伤了内在“纹理”和“机理”，有可能使原有方案走样最终导致效果适得其反。要尽量避免试点变试错，就要经常问问如下问题：非试不可吗？非现在试不可吗？非这样试不可吗？非冒这么大的风险成本来试不可吗？非要试到指定程度不可吗？非要收到“设计”效果不可吗？只要对这些问题尚有作否定性回答的可能，试点是否马上进行就有审慎以待的必要。反观目前启动的股权分置改革试点，是否已全部通过肯定性回答的检验，本身存有疑点。

　　命门之四—“摸着石头过河”的“静态”过河观还要不要保持？对岸之“景”多变，过河之“人”多变，河中之“水”多变，水中之“险”多变，不变的应是以变化的目光对待变化着的事物。换言之，要将影响过河问题(解决股权分置)的一切因素如过河目标、过河风险、过河路径、过河方式、过河工具、过河时机、过河程序等纳入动态调整的“开放式系统”之中，以便输入新问题“参数”，能够“读取”更新更优的解决方案—那种咬定既定方案不松口，面对新情况采取“鸵鸟”策略的改革观已不适合与时俱进的改革理念。

　　命门之五—试点不仅要考虑必要，还要注重可行。解决股权分置问题在于必须注重“发展的速度”、“改革的力度”与“市场的承受度”三者的辩证统一，小的可行观在于要考虑试点所备的财力理念，试点应有的道德法律环境和试点所需的知识经验等，甚至要未雨绸缪地作好应急预案、建立纠偏机制和明确奖惩措施。

　　命门之六—风险是否可控。证券市场已经经历了太多的磨难，诸多试点支付了太高的成本，目前已到了不容许再次试错即输不起的程度。如何来有效地控制试点风险或最大限度地降低试点成本？在股权分置改革试点启动前必须拷问如下问题：这次试点必然会或可能会出现哪些风险？在这些风险中哪些可控哪些不可控？如何将不可控风险转化为可控风险？低风险在怎样的条件下可能演变为高风险甚至导致风险失控？一旦失控怎么办？试点者已经作好应对风险失控的必要准备了吗？不无遗憾的是，试点决策者似乎还没有很好地回答这些问题。