六大悖论掣肘 权证尤需慎行

　　顾纪生

　　近年来与多如牛毛的股市“创新”相伴生的是风烛摇曳的市场颓势，这是否在昭示，有名无实或超现实的种种“创新”非但与事无补反而毁创新之誉？！笔者对以前出现的股市“创新”曾提出过不少质疑，惟独对这次解决股权分置的伟大改革满怀信心，不仅为其大方向正确而“摇旗”，更为通过送股、缩股等对价方式实施补偿机制而“叫好”；但随着沪 深证交所《权证业务管理暂行办法》的出台，面对事实上已经形成的用权证方式来解决大型国企股权分置的主体思路，笔者刚被“稳定”的改革预期又被无情地“紊乱”，不禁想问：股权分置的“土病”真要靠权证这帖“洋药”才能治愈？对现阶段的中国股市来说权证究竟是强体壮身的大补之药还是饮鸩止渴的自残之药？权证的横空出世对命运多舛的7000万股市投资者来说到底是喜降福音还是续埋祸根？

　　所谓权证是一种股票期权，它可分为认购权证和认沽权证，在港交所和西方被称作“涡轮”或ｗａｒｒａｎｔ。权证是持有人在规定期间内或特定到期日，有权按约定价格向发起人购买或出售标的股票或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。将股权分置改革与权证产品推出放在一起进行简单的逻辑推理便可得知：股权分置问题是中国股市的历史遗留问题，它的解决虽有一定的市场取向但它本身不应成为纯粹的市场化行为，而权证产品非但是一种市场化的产物，而且一定程度上是“过度”市场化的标志；用完全“市场化”的手段来解决中国正在“化市场”的问题，本身就是超越历史发展阶段的冒进之举而非历史唯物主义的科学态度。简言之，如若真要在目前流通市值近一万亿之时为大型公司推出所需的4400亿元权证的话，那么证券市场必将乱上加乱危上复危，因为“涡轮”转动之日，必是其隐存的六大悖论凸显之时：

　　第一，改革目标与改革手段的悖论。我国股票市场的发展目标究竟是什么？长期看应该是也只能是建立一个“基石稳固、回报明显、治理规范、运行平稳、效率良好”的资本市场；短期看是要实现“发展的速度、改革的力度和市场的可承受度”三者的真正统一，使中国股市内有投资价值厚度，外有交易活跃度，既体现缩小国际市场差距，又适当兼顾本国市场差异。而股权分置问题的解决只是实现以上目标的手段之一，当手段与目标发生矛盾时，它应该无条件服从于服务于总体目标的实现；而权证产品的引入，更属整体手段中的一个具体手段而已，逻辑上其“孙字辈”的地位不能与稳定发展的大目标相提并论，换言之，股权分置问题即便解决，也不意味长治久安的发展目标必然实现：其一，股权分置问题解决后，绝对或相对控股股东独大专行、内部人控制等问题可能同样存在，如国外的安然公司造假案或国内的方正科技收购屡次受阻事例；其二，可全流通不等于必全流通，股权全流通只为股份分散化提供可能而非现实；其三，股权分散的公司不一定就是发展顺畅的公司，有时公司的发展潜力不取决于中小股东而主要取决于控股股东的“领头雁”作用；其四，采用权证方式解决全流通对大型公司来说看起来操作简单，但因其“系统”复杂可能反而使问题复杂化，一旦“试错”后果更为严重，矫正更为困难，这不符合改革应该由易及难的基本原则。

　　第二，救市之策与“倒市”之举的悖论。我国股票市场自2001年中见顶开跌以来，跌时之久跌相之烈跌幅之大实属罕见。随着资金链断裂、投资信心溃退和暴亏效应显现，别说市场的安全性盈利性无从谈起，就连起码的流动性也难以为继。此时管理层设计救市之策完全正常——事实上，在解决股权分置问题时引入对价补偿机制也确实收到了一定的救市效果，第一批试点股的明显上涨和第二批试点股的暗中走好便是印证。在初战“告捷”之后，管理层一反如履薄冰的谨慎心态，试图通过对大型公司的整体攻坚来带动中小型公司的自动跟进从而收到由难及易的“速胜”效果，而对大型公司进行攻坚的“利器”，管理层“认定”非权证莫属。犹如真理前行一步即是谬误一样，使用权证这把“双刃剑”万一失当，救市之策也许反变倒市之举：其一，权证交易因为具有杠杆效应和采用Ｔ＋0交易方式，必会在匮乏的存量资金中吸走一大块最为活跃的市场资金，从而导致二级市场股票吸纳资金进一步失血，同时做空机制又使某些价格仍属“虚高”、原为证券基金所持的重仓品种失去买盘支撑；其二，如若采用认沽权证，在非流通股东想保留一定控股股权的情形下，则不需要购买全部权证来实施流通即只需购买想流通的那部分（约占20－40％）权证就够了，一旦此种可能变为现实，那剩下的60－80％的流通权证卖给谁去？若流通股东追加资金去购买非流通股以求流通时赚取差价，一方面，深套的他们有此能力吗，另方面，他们会带着何种心态去对待再次“圈钱”的行为？其三，流通股东本可通过无成本的送股、缩股方式获得真实的对价补偿，此种补偿又具有“刚性”，故对稳定改革预期极为有利，但变为权证方式后，有无补偿和补偿多少则完全取决于市场，预期完全以虚拟的形式存在，一旦预期破灭免不了会绝望地沽售持股，从而导致“倒市”风潮出现。

　　第三，价值投资与价格投机的悖论。如果说股票市场四年间付出的三分之二品种三分之二跌幅的巨额“学费”尚存一点正面效应的话，那就是价值投资理念的深入人心和跟庄投机行为的日薄西山。目前，无论是机构投资者还是公众投资者，选股时均以宏观分析、行业分析和公司分析为重，即基于基本分析的价值投资已初具雏形，而基于技术分析的价格投机已渐行渐远，这是用上万亿流通市值损失换来的血的教训。但这一切随着权证交易的重出江湖将被改写，价格投机的恶炒之风将报复性袭来，换言之，前几年千辛万苦确立起来的价值投资理念将随“涡轮”转动被辗得粉碎——投资者要从证券市场获利，眼睛光盯着“原生的”股票品种不行，还得死死盯住“衍生的”权证品种！与其说这是否定之否定的螺旋式上升，不如说是颠覆之颠覆的自残式沉沦！

　　此外，从历史上看，权证的期权性质和杠杆效应注定其在相当长时期内只会成为我国股市的“赌具”，而不会成为真正的投资工具。笔者作为有十多年股龄者依稀记得，在1992年至1996年间，权证的价格投机狂潮可谓惊心动魄：1995年11月，受权证交易时间延长刺激，轻工Ａ权的价格由前一日的1．45元飙升到4．60元，当日涨幅达217％，次日复牌的中意Ａ权更由1．10元狂飙到4．59元，当日涨幅竟达317％！“繁华”过后则是一片狼藉：此后不久的悦达Ａ2权价格竟从最高时的10元左右暴跌到行权前一日的0．01元，令血本无归者欲哭无泪！只要权证重出江湖，谁敢保证这极其残酷的一幕不再重演？即便是监管极其严厉的欧美或香港市场，权证尚有“嗜血工具”的“美名”，更何况不尽规范的我国股市乎？在创建和谐社会的今天，一旦发生此类事件，谁来负责谁又负得了责？

　　第四，散户梦魇与机构盛宴的悖论。好的股市政策或创新工具，虽不要求其向中小投资者（散户）利益倾斜，但至少大小投资者应一视同仁；而即将引入的权证产品，也许很快会沦为散户梦魇与机构盛宴的催生工具。其一，存在大小投资者的利益不对称：第一批试点采用对价制，是让流通股东作为统一整体去和非流通大股东博弈，“阵营”很清晰，散户筑起的是“长城”，而且有2／3机制的保护，在博弈中有相当的话语权（清华同方方案遭否决就是明证）；但采用权证机制后，不仅继续存在流通股东和非流通股东的博弈，更多地会出现流通股东之间的“内讧性”博弈，由于阵营已被冲垮，散户成为“散沙”，流通股东利益与非流通股东利益的反差反而会放大；其二，信息、实力的不对称：机构投资者坐拥制造信息、影响信息和最大限度利用信息的便利，有强大的资金实力作为调控价格的后盾，而散户投资者始终是相关信息滞后的、被动的接受者，或因重仓无力追加资金，或因深套不愿斩仓换筹，即使权证有新的获利机会也与他们无关；其三，金融知识、认知能力的不对称：残留于市的散户大多缺乏最新的金融知识，对权证期权产品的认知几乎为零，即使有所了解，也只能听信机构的研究“成果”，而机构有强大的研究力量，有影响产品设计的威慑力，有向散户传播利己“知识”的渠道，认知能力的巨大反差必然会使强势者更强和弱势者更弱，最终权证将演变成散户梦魇和机构盛宴的新型工具。

　　第五，市场公正与市场歧视的悖论。除大小投资者之间存在暗中的市场歧视外，还存在大小盘股之间公开的市场歧视。根据沪深证交所的《暂行办法》，小盘股（少数中小企业板个股除外）采用权证方式解决股权分置的通道事实上已被堵死，这对最讲公正性的股票市场难道不是一种歧视？两个交易所同时规定，“在交易所上市的权证，其标的证券为股票的应符合最近20个交易日流通股份市值不低于10亿元，最近60个交易日股票交易累计换手率在25％以上，流通股股本不低于2亿股等要求”，这些规定其实是凭借行政权力在进行人为划线。其一，真正的市场创新是反对市场歧视的，人为地“以大压小”而不是靠市场机制发挥作用，不符合市场的公正性原则，当初小型股的发行上市如果是市场公正的产物，那为什么中途要走样？其二，大公司权证的投机性就一定弱于小公司吗？我国的“大”公司在成熟市场看来都是小公司，为何还要推出权证？其三，权证价格涨跌幅度既与其数量有关，也与其价格特别是期限有关，要有效控制权证价格波动幅度，除了考虑控制数量外，还可以对其期限进行调整，如小盘股的期限较之于大盘股可以调整得短一些，为何一定要人为地作出大盘股可发权证而小盘股不可发的歧视性规定？

　　第六，主观愿望与客观效果的悖论。用权证方式来解决大型公司的股权分置问题，其主观愿望也许是良好的，但客观效果值得检验。如果权证方式激活的不是市场的积极因素而是消极因素的话，那么从客观效果上说，市场固有的制度缺陷与设计中的新的制度缺陷会“叠加”，从而使我国股市陷入更加危险的境地。换言之，在中国股市现阶段急急乎推出权证方式，恐怕是照搬西方股市“经验”于我国股市的又一典型例证；而对需要长治久安的中国股市而言，切不可求一时小利而损长远大利，前几年多如牛毛的市场“创新”效果却适得其反就很值得反思。

　　综上所述，笔者虽极力赞成解决股权分置问题的伟大改革，但认为主要应通过送股或缩股等对价方式来解决；应该立即叫停或审慎缓行与我国股市现阶段实际相悖的权证制！

　　（作者单位：江南大学金融研究所）