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胡立峰:四座大山重压 基金核心资产如何应对


http://finance.sina.com.cn 2005年05月25日 17:12 证券导刊

  中国银河证券基金研究中心 胡立峰

  试点初起,基金开始打喷嚏?

  2005 年4 月29 日,中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》。随后三一重工(资讯 行情 论坛)、金牛能源(资讯 行情 论坛)、紫江企业(资讯
论坛)、清华同方(资讯 行情 论坛)四家公司公布了股权分置改革方案。市场各方对股权分置有不同的理解,大盘的涨跌已经说明了一切。做为市场最大的主力,证券投资基金在市场关键时刻的投资动向令人关注。截至2005 年3 月31 日,纳入统计口径的137 只股票方向基金持有1601.06亿元的A 股市值(全部基金是1625 亿元)。考虑近期新增基金的建仓和4 月份的市值上涨,以及净赎回的资金流出,估计4 月底基金持有的股票市值基本保持在1600 亿元左右。在股权分置改革试点背景下,改革的复杂和艰难,让包括基金在内的所有流通股股东深陷危局,承受极大的压力。但基金管理公司仍然可以提取管理费,实际上是基金背后千千万万投资者深陷危局以及承受由此带来的净值下跌的压力。

  工业化流程选股,基金资产趋于集中

  基金的选股模式基本定型,“研究驱动投资”是所有基金管理公司的共同选择。而基金“受人之托、代人理财”的行业特征又决定了基金不大可能从事高风险的操作而只能是趋向价值投资。各只基金的股票筛选与评估方法基本一致。工业化的选股流程和严格的股票池筛选规则,以及用P/E、P/B 等指标对股票进行近乎强制性地分类,加上内控管理的制约,基金经理只能对股票池里的股票构造投资组合,他要选择股票池以外的股票要经过严格的听证程序。如果基金经理可以轻松地选择股票池以外的股票,那其所在的基金管理公司的投资决策体系可能

  就存在严重的问题。因此,基金业将1300 亿元的资产配置在100 只核心股票之中是基金工业化选股流程的必然结果。

  核心资产100 指数:代表八成的基金持股

  基金持有某一只股票虽然大幅下跌,但基金持有的市值并不大,因此该股票的下跌,并不意味着基金核心资产的下跌,上涨亦然。为了全面准确地描述基金核心资产的涨跌,我们用基金核心资产100 指数。选择年末或半年末基金持有市值排序的前100 只股票,以基金持股做为流通股数,采用“自由流通量”规则,编制基金核心资产100 指数。例如:以2004 年12 月31 日那一时点为例,我们采集基金的全部持股(并不是前10 大重仓股),共合计约1600 亿元的市值,其中前100 大股票的市值合计1301.77 亿元,占全部持股市值的81.36%。也就是说,我们最新编制使用的基金核心资产100 指数覆盖了81.36%的基金持股,指数的代表性相当高。基金核心资产100 指数的研究思路在于将基金的100 大重仓股视为一只“大股票”,考察该只“大股票”市值的增减。基金核心资产100 指数自从2001 年以来,按季度或半年度考察,远远跑赢

  大盘。2005 年也基本如此。今年1-4 月,核心资产指数均大大跑赢大盘指数。

  基金遭遇黑色一周:核心资产暴跌损失逾100 亿

  上周基金持有的股票市值损失100 亿元,核心资产更是大幅下跌并跑输大盘。虽然考察时间只有一周,但毕竟这是一个危险也是值得特别关注的信号。基金核心资产会崩盘吗?我们用基金核心资产指数来考察基金核心资产的运行态势。

  从4 月29 日至5 月13 日,上证A 股市场下跌4.41%。一般认为,上证A 股指数有相当程度的失真,为此我们列出了市场上主要的股票指数的涨跌幅度。深证A 股综合指数(资讯 行情 论坛)下跌4.97%,上证180(资讯 行情 论坛) 指数下跌4.34%,上证50(资讯 行情 论坛) 指数下跌4.11%,深证100(资讯 行情 论坛) 指数下跌6.31%,沪深300(资讯 行情 论坛) 指数下跌4.81%,而基金核心资产100指数下跌6.64%。基金核心资产指数下跌6.64%,结合目前基金的1600 亿股票市值,基本可以判断在上周基金持有的股票损失100 亿的流通市值。54 只封闭式基金上周净值下跌5.52%(算术平均),净值总额从4 月29日的820.94 亿元减少到5 月13 日的776.72 亿元,一周损失44.22 亿元,加权平均净值下跌5.39%。按照75%的股票仓位计算,则其股票市值下跌7.19%,该下跌幅度超过所有的市场指数,说明封闭式基金的持股跑输大盘2-3 个百分点左右。纳入可比的88 只股票方向的开放式基金,净值平均下跌4.90%(算术

  平均),按照75%的股票计算,则其股票市值下跌6.53%。基金跑输大盘——这是一个危险而且值得关注的重要信号。从2001 年以来,基金的股票投资在绝大多数时候都是战胜大盘的,基金核心资产保持着较大的优势地位。但是上周,也就是2005 年5 月的第一个交易周,基金的核心资产居然以3 个百分点的比例跑输大盘,基金核心资产成为大盘的主要做空能量。基金核心资产是否会崩溃,目前还无法得出可靠的结论。

  从5 月第一周的基金投资态势来看,基金对其核心资产的支持力度非常微弱。按理来说,基金核心资产是非常不错的股票,居然在下跌市道跑输其他非核心股票,这说明上周基金的股票投资遇到较为严重的困难。

  基金对核心资产的支持:弹尽粮绝

  在4 月底,笔者公开发表研究报告《基金对A 股支持:弹尽粮绝和山穷水尽》。该报告的主要结论是:截至2005 年3 月31 日,基金持有1625 亿元的A 股市值,创1998 年以来的新高。但是目前基金对A 股的资金支持处于“弹尽粮绝”与“山穷水尽”的严峻态势。2005 年1-4 月,股票方向基金只募集99 亿元,开放式基金发行募集困境是2001 年以来最严重的。受制于A 股市场的危局,基金业已经无法再广泛而有效地动员资金注入A 股了。在存量资金上,目前可动用资金只有150-180 亿元,是最近4 个季度以来最低的。股票方向的开放式基金4 年来已经被净赎回626 亿元,已有的开放式基金存在 400-500 亿的潜在赎回压力。从上周的交易情况来看,基金已经放弃对核心资产的“护盘”。可能是主观上的放弃,也可能是客观上“弹尽粮绝”了。

胡立峰:四座大山重压基金核心资产如何应对

公布组合的168只基金2005年3月31日的资产公布汇总表
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  试点导致估值混乱,“抱团取暖”导致灾难

  核心资产本身就是个动态的概念,是建立在对宏观经济、行业与上市公司深入研究的基础上进行动态估值的结果。基金将1300 亿的股票资金配置在100 只核心股票上,试图以核心资产抗衡整个股票市场的危局。但前提是这100 只股票要经得起市场得考验。但恰恰是这100 只流通市值巨大的股票在2005 年面临四个巨大的压力。一是同类型的超级大盘股将上市,每上一只超级大盘股就是对其“同门兄弟”——同类股票的“洗劫”。二是100 只核心股票中的个别股票的非系统性风险较大,例如伊利股份(资讯 行情 论坛)。三是100 只核心股票都有再融资的冲动。四、100 只核心股票在股权分置改革试点背景下,原有的估值体系被打破,基金投资不得不考虑估值的最大变量——非流通股股东给流通股股东支付流通权的“对价”。在股权分置改革试点的作用,基金将重新审视原来的核心资产运作策略——“抱团取暖做大市值”。在非流通股即将大量流通的背景下,做大市值策略可能是灾难性的。基金可以控制现有的流通盘,但无法控制数量更为巨大的非流通股,而非流通股就是基金将股价往上拱的“定时炸弹”,如果基金强行拉高股价,届时巨量的非流通股将把基金核心资产炸的粉身碎骨。经过7 年的发展,基金持股市值达到1600 亿。短期内,基金还有第二个1600 亿元后续资金吗?上面已经提到,开放式基金发行目前山穷水尽,存量部门还有400-500 亿套牢盘需要赎回。因此部分甚至大部门基金核心股票在混乱的估值体系下预期将出现大幅度波动。

  投资者通过开放式基金逃离股市?

  基金是投资者委托基金管理公司管理其资产的集合投资方式,基金不具备主体性。不是基金管理公司承受股权分置改革试点的成本,而是基金背后的千千万万投资者承受所有的市场风险。开放式基金的股票投资是基金持有人和基金管理公司双重运作的结果。实证数据表明,持有人持续净赎回和大力度的波段运作所引发的开放式基金资金流量的巨大变化是基金管理公司无法控制的。而基金管理公司所能运作的就是在持有人存量余额的基础上展开投资策略。一个不争的事实是持有人决策导致开放式基金资金巨额波动进而通过重仓股影响大盘。基金的主动性资产配置受制于法规60%的持股下限要求而没有太大的运作空间。800 亿元的封闭式基金因为规模固定,如果实施封转开,可以预计持续地大量地赎回将成为投资者的主要选择。


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