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□中国银河证券基金研究中心 胡立峰
核心资产暴跌
上周基金持有的100只核心股票大幅下跌并跑输大盘，这是一个值得警惕的信号。
基金核心资产会崩盘吗？我们用基金核心资产指数来考察基金核心资产的运行态势。选择年末或半年末基金持有的按市值排序的前100只股票，以基金持股数作为流通股数，采用“自由流通量”规则，编制基金核心资产100指数。如：以2004年12月31日那一时点为例，我们采集基金的全部持股，共合计约1600亿元的市值，其中前100只股票的市值合计1301.77亿元，占全部持股市值的81.36%。也就是说，我们最新编制使用的基金核心资产100指数覆盖了81.36%的基金持股，指数的代表性相当高。基金核心资产100指数的研究思路在于将基金的100大重仓股视为一只“大股票”，考察该只“大股票”市值的增减。
从4月29日至5月13日，上证A股市场下跌4.41%，而基金核心资产100指数下跌6.64%。结合目前基金的1600亿股票市值，基本可以判断在上周基金持有的股票损失了106亿的流通市值。
基金跑输大盘——这是一个危险的重要信号。从2001年以来，基金的股票投资在绝大多数时候都是战胜大盘的，基金核心资产保持着较大的优势地位。但上周，基金核心资产居然以超过2个百分点的幅度跑输大盘，成为大盘的主要做空能量。基金核心资产是否会崩溃，目前还无法得出可靠的结论，但值得我们担忧。
资金回旋空间越发狭小
4月下旬，笔者发表了研究报告《基金对A股的资金支持：弹尽粮绝和山穷水尽》，其中主要结论是：至2005年3月31日，基金持有1625亿元的A股市值，创1998年以来的新高，但目前基金对A股的资金支持处于“弹尽粮绝”与“山穷水尽”的严峻态势。实证数据表明，持有人持续净赎回和大力度的波段运作所引发的开放式基金资金流量的巨大变化是基金管理公司无法控制的，而基金管理公司所能运作的就是在持有人存量余额的基础上展开投资策略。
弹尽粮绝：在存量资金上，目前可动用资金只有150亿-180亿元，是近4个季度以来最低的。
山穷水尽：今年1～4月，股票方向基金只募集99亿元，开放式基金发行募集困境是2001年以来最严重的。受制于A股市场的危局，基金业已无法广泛而有效地动员资金注入A股了。
釜底抽薪：股票方向的开放式基金4年来已被净赎回626亿元，已有的开放式基金存在400亿～500亿的潜在赎回压力。另外由于基金核心资产累积较大的获利盘，不排除一些持有人的止损赎回盘的涌出。从上周的交易情况来看，基金已放弃对核心资产的“护盘”，可能是主观上的放弃，也可能是客观上的确“弹尽粮绝”了。
基金承受巨大市场压力2005年4月底以来市场面临空前变局，作为市场最大的主力，基金在市场关键时刻的动向令人关注。
基金的选股模式基本定型，“研究驱动投资”是所有基金管理公司的共同选择。而基金“受人之托、代人理财”的行业特征又决定了基金不大可能从事高风险的操作而只能是趋向价值投资。各只基金的股票筛选与评估方法基本一致，基金业将1300亿元的资产配置在100只核心股票之中是基金工业化选股流程的必然结果。基金投资在股市中形成了一个相对的局部优势，但即便如此，在面对股权分置改革试点时，在面对具有绝对优势地位的非流通股股东时，基金还是无能为力。基金所能做的无非是通过波段操作减少损失而已，而这又建立在零和游戏的基础上。
在股权分置改革试点背景下，改革的复杂和艰难，让包括基金在内的所有流通股股东承受极大的压力。
原有估值体系可能陷入混乱
核心资产本身就是个动态的概念，是建立在对宏观经济、行业与上市公司深入研究的基础上进行动态估值的结果。基金将1300亿的股票资金配置在100只核心股票上，试图以核心资产抗衡整个股票市场的危局。但前提是这100只股票要经得起市场的考验。但恰恰是这100只流通市值巨大的股票在2005年面临四个巨大的压力：
一是同类型的超级大盘股将上市，每上一只超级大盘股就是对其“同门兄弟”———同类股票的“洗劫”。股权分置中关于“新老划断”的规定让市场最终会“弃旧迎新”。二是100只核心股票中的个别股票非系统性风险较大。三是100只核心股票都有再融资的冲动，宝钢股份(资讯 行情 论坛)就是非常典型的例子。四是100只核心股票在股权分置改革试点背景下，原有的估值体系被打破，基金投资不得不考虑估值的最大变量———非流通股股东给流通股股东支付流通权的“对价”。在这一背景下，基金将重新审视原来的核心资产运作策略———“抱团取暖做大市值”。在非流通股即将大量流通的预期下，基金可以控制现有的流通盘，但无法控制数量巨大成本低廉的非流通股。经过7年的发展，基金持股市值达到1600亿。短期内，基金还有第二个1600亿元后续资金吗？除非股权分置带来的是一个大牛市，否则基金持有的股票市值要想继续大幅增长是非常困难的。因此不排除大部分基金核心股票在混乱的估值体系下将出现大幅度波动。
| 基金核心资产100指数与市场主要指数的收益率对比(%) |
主要指数 |
上周 |
1月 |
2月 |
3月 |
4月 |
5月 |
今年以来 |
上证A股指数 |
-4.41% |
-5.94% |
9.58% |
-9.61% |
-1.86% |
-4.41% |
-12.60% |
深证综合A股指数 |
-4.97% |
-6.41% |
10.38% |
-9.99% |
-4.54% |
-4.97% |
-15.65% |
上证180指数 |
-4.34% |
-4.57% |
8.29% |
-9.35% |
-1.01% |
-4.34% |
-11.30% |
上证50指数 |
-4.11% |
-3.44% |
6.78% |
-8.43% |
-0.75% |
-4.11% |
-10.14% |
深证100指数 |
-6.31% |
-4.24% |
10.32% |
-9.21% |
-0.54% |
-6.31% |
-10.62% |
沪深300指数 |
-4.81% |
-2.78 |
8.91% |
-9.40% |
-1.04% |
-4.81% |
-9.48 |
基金核心资产100指数 |
-6.64% |
-1.53% |
7.32% |
-3.71% |
2.51% |
-6.64% |
-2.60% |
备注：上周是指4月29日至5月13日，今年以来是指2004年12月31日至5月13日。
统计：中国银河证券基金研究中心 胡立峰 供表新浪财经 |
 基金核心资产100指数与市场主要指数2005年的叠加对比图(胡立峰供图)
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