胡立峰：基金对A股的支持弹尽粮绝山穷水尽(表)

　　中国银河证券基金研究中心 胡立峰

　　截至2005年3月31日，基金持有1625亿元的A股市值，创1998年以来的新高。但是目前基金对A股的资金支持处于“弹尽粮绝”的态势。2005年1～4月，股票方向基金只募集99亿元，开放式基金发行募集困境是2001年以来最严重的。受制于A股市场的危局，基金业已经无法再广泛而有效地动员资金注入A股了。在存量资金上，目前可动用资金只有180亿元，是 最近4个季度以来最低的。有股票投资的开放式基金4年来已经被净赎回626亿元，已有的开放式基金存在400～500亿的潜在赎回压力。目前市场迫切需要保险资金、社保资金和企业年金等资金加快入市的速度和加大投资的力度

　　2005年4月下旬，公布组合的168只基金资产分布如下：总资产4004.04亿元，其中股票市值1625.17亿元(占A股流通市值的15.94%。截至2005年3月31日，上海证券交易所A股流通市值6528.52亿元，深圳证券交易所A股流通市值3666.50亿元，沪深A股流通市值合计10195.02亿元。)，债券市值1770.81亿元，银行存款和清算备付金180.05亿元，其他资产428亿元。净资产3761.40亿元，总资产大于净资产，表明基金总体负债超规模运作242.64亿元。

　　137只有股票投资的基金持有的A股流通市值为1601.06亿元，占A股流通市值的15.70%。在137只股票方向基金中，54只封闭式基金持有563.82亿元，83只开放式基金持有1037.24亿元。从1998年6月30日到2005年3月31日，有股票投资基金的净值从62.35亿元增长到2320.30亿元，占沪深股票市场流通市值比例从1.00%提高到22.76%，所持有的股票市值从34.18亿元增长到1601.06亿元，占股票市场流通市值比例从0.55%提高到15.70%。

　　可比的128只基金股票仓位在第1季度保持不变，其中54只封闭式基金下降0.8个百分点，74只开放式基金提高1.74个百分点。股票持仓比例的提高或降低，并不意味着基金增仓和减仓。存量和流量两个不同的概念需要注意区分，严格意义上的基金增仓或减仓是基金资金分布和流动的结果。

　　可动用资金150～180亿

　　最大可动用资金是指基金在遇到极端行情时购买股票所能动用的最大资金。同样是股票方向基金，但在持股上限的约定上有很大不同。按照基金合同的约定，有的是65%，有的是95%。为此我们按照基金合同以及更新的基金合同，列出了每一只股票方向基金持股的上限，并且与2005年3月31日那一时点的股票持仓比例进行比较，从而计算出基金的最大可动用资金。

　　统计显示，截至2005年3月31日那一时点，137只股票方向基金最大可动用资金是279.86亿元(极限值)。如果考虑基金的留存现金头寸，实际可动用资金只有150～180亿元。这是最近4个季度以来最低的一次，如果结合基金持有的A股流通市值进行考察，则可动用资金的相对比例更低。分摊到137只基金，平均每只基金可动用资金为1亿元左右。

　　历史上基金可动用资金较少时，往往是大盘处于高点的时候，基金大举增仓消耗了大量可动用资金。但现在的问题比较复杂，基金动用大量资金购买A股，但A股还是节节下跌，目前A股处于历史性低点。

　　发行募集是5年来最困难的

　　在笔者的《中国基金业资金流量研究》(1998～2005)研究项目中，借鉴美国投资协会(ICI)的统计经验和规范的资金流量平衡体系，我们第一次对中国基金业的每一只基金的半年度、年度的资金平衡进行了全面统计。下面摘录该报告的一些结论。

　　中国基金业对A股市场的资金支持已经到“弹尽粮绝”和“山穷水尽”的地步。从存量角度看，上面的可动用资金分析已经表明，目前可动用资金只有150～180亿元。从增量角度看，目前股票方向基金的募集规模是2001年以来最低迷的一年。1998～2004年，股票方向基金募集资金分别为100亿、405亿、55亿、241.26亿、480.63亿元、401亿、1265亿。2005年1～4月只有99亿元，并且预估其中1/4为不稳定资金。2005年股票方向募集压力非常大。基金业目前已经无法有效而广泛地动员社会资金通过基金进入A股了。

　　4年净赎回626亿，还有400～500亿等待出逃

　　再考察股票方向的开放式基金赎回对基金业资金流量的影响，结果是极其令人担忧的。笔者的《中国基金业资金流量研究》(1998～2005)报告显示：2001年为净申购，2002年净赎回46.91亿元，2003年净赎回250.24亿元，2004年净赎回194.42亿元。

　　2005年第1季度的态势更为严峻，统计口径的83只股票方向开放式基金被净赎回大约134亿元。这意味着从2001年9月到2005年3月底，股票方向的开放式基金被净赎回626亿元。626亿元的资金在抽离A股市场，不是赎回而是一去不复返的净赎回。

　　2004年的1265亿由于被套，持有人都没有经历一次彻底的资金进出调整，累积巨大的赎回压力。笔者预计1265亿元只有被赎掉1/3到1/2时，这些基金的持有人结构才能保持稳定。3月底的存量净值1512.13亿元中，也积累着巨大的赎回压力，预计等待解套出逃的资金大约有400～500亿元。因此，在没有实质性的巨大的牛市行情吸引社会资金的情况下，行情反弹的结果就是被套持有人的巨额赎回。

　　基金业推动“合规”资金入市并不积极

　　1997年的《证券投资基金管理暂行办法》第33条第4款规定，“1个基金投资于国家债券的比例，不得低于该基金资产净值的20%”。因此目前以股票为主要投资方向的基金，都必须强制性地持有占净值20%比例的国债。2004年9月16日，由证监会主席尚福林签发的2004年第22号证监会令公告，“经2004年8月12日国务院批准，1997年11月5日国务院批准、1997年11月14日国务院证券委员会发布的《证券投资基金管理暂行办法》即行废止”。也就是说从2004年9月16日开始，《证券投资基金管理暂行办法》即行废止，基金的投资比例也就不必遵守《证券投资基金管理暂行办法》第33条的规定。2004年7月20日，证监会发布通知，鉴于《基金法》、《证券投资基金运作管理办法》对基金财产投资于国债的比例、基金财产投资于股票、债券的合计比例未作限定，《运作办法》实施之前已经成立或已获核准申请尚未完成募集的基金，拟变更原基金契约有关基金投资比例约定的，应当按照《基金法》、《运作办法》的规定召开份额持有人大会，形成份额持有人大会决议，报中国证监会核准并公告后，方可变更原基金契约的相关约定。但截至2005年3月31日，只有不到10只的基金修改了基金合同，将股票投资上限从80%调整到95%，并且主要是指数基金。

　　目前有关方面正在推动资金的“合规”入市。但是，作为市场最大的主力———证券投资基金，其137只股票方向基金却有300亿资金强制性地配置在国家债券和金融债券上，而相关法规早在2004年9月16日已经取消，但直到现在基金管理公司仍然没有行动。在最近的修改基金合同热潮中，20%的强制性规定仍然被绝大多数基金管理公司严格遵守。对于股市和债券投资比例的权衡，属于基金管理公司资产配置的范畴。应该尊重基金管理公司的依法按照基金合同的约定进行自主投资。但20%比例的取消属于制度建设范畴。取消20%比例，并不意味着基金管理公司不能投资债券，相反，恰恰为基金提供更大的资产配置空间。但令人遗憾的是，绝大多数基金管理公司都没有启动修改基金合同程序。这实在令人费解。(中国银河证券基金研究中心 胡立峰)

1998～2005年中国基金发行募集一览表

年份	设立基金数量(只)	募集规模(亿元)	封闭式数量(只)	封闭式募集规模(亿元)	开放式数量(只)	开放式募集规模(亿元)	其中：股票方向数量(只)	其中：股票方向基金募集规模 (亿元)
1998	5	100	5	100	0	0	5	100
1999	17	405	17	405	0	0	17	405
2000	11	55	11	55	0	0	11	55
2001	16	241.26	13	124	3	117.26	16	241.26
2002	22	580.99	8	133	14	447.99	20	480.63
2003	39	678.51	0	0	39	678.51	25	401.49
2004	51	1821.4	0	0	51	1821.4	38	1265.06
2005	19	277.22	0	0	19	277.22	10	99.59
合计	180	4159.4	54	817	126	3342.38	142	3048.03
统计：中国银河证券基金研究中心 胡立峰　　备注：2005年数据截至2005年4月24日

股票投资方向基金按时间序列的资产简表

项目	2005-3-31	2004-12-31	2004-9-30	2004-6-30	2004-3-31
公布组合基金数量(只)	137	128	120	104	94
封闭式基金数量(只)	54	54	54	54	54
开放式基金数量(只)	83	74	66	50	40
基金净值合计(亿元)	2320.3	2315.46	2435.48	2050.95	1618.46
股票市值合计(亿元)	1601.06	1578.18	1556.2	1211.98	1199.05
股票持仓比例(%)	69.00	68.16	63.90	59.09	74.09
沪深股票流通市值(亿元)	10195.02	10998.47	12116.25	11829.11	14886.6
基金股票市值市场占比(%)	15.70	14.35	12.84	10.25	8.05
封闭式基金净值合计(亿元)	808.17	809.73	854.31	815.99	963.05
封闭式基金股票市值合计(亿元)	563.82	576.48	594.43	574.28	730.52
封闭式基金股票持仓比例(%)	69.77	71.19	69.58	70.38	75.85
开放式基金净值合计(亿元)	1512.13	1505.74	1581.17	1234.96	655.41
开放式基金股票市值合计(亿元)	1037.24	1001.7	961.77	637.71	468.54
开放式基金股票持仓比例(%)	68.59	66.53	60.83	51.64	71.49
统计：中国银河证券基金研究中心 胡立峰

图片来源：中国银河证券基金研究中心 胡立峰

公布组合的168只基金2005年3月31日的资产分布汇总表

项目	股票方向	债券方向	保本	货币市场	合计
基金数量(只)	137	15	5	11	168
资产净值(亿元)	2320.30	77.55	122.59	1240.96	3761.40
股票市值(亿元)	1601.06	9.43	14.68	0	1625.17
股票市值占净值比例(%)	69.00	12.16	11.97	0	/
债券市值(亿元)	551.19	70.12	113.14	1036.36	1770.81
债券市值占净值比例(%)	23.76	90.42	92.29	83.51
银行存款和清算备付金(亿元)	116.53	2.08	3.60	57.85	180.06
其他资产(亿元)	106.67	5.52	5.26	310.55	428.00
总资产(亿元)	2375.45	87.15	136.68	1404.76	4004.04
负债运作(-)/资产运作(+)	-55.15	-9.60	-14.09	-163.80	-242.64
债券投资组合构成：
国家债券(亿元)	264.53	14.00	22.22	28.00	328.75
金融债券(亿元)	173.66	18.66	73.91	378.01	644.24
央行票据(亿元)	29.88	1.75	10.52	624.11	666.26
企业债券(亿元)	0.83	0.65	1.43	6.24	9.15
可转换债券(亿元)	82.30	35.06	5.07	0	122.43
债券投资合计(亿元)	551.20	70.12	113.15	1036.36	1770.81
统计：中国银河证券基金研究中心 胡立峰