封闭式基金：具绝对投资价值的战略性投资品种

　　内容提要：

　　◎ 让数字和法律来决定是否投资封闭式基金吧。如果对数字敏感，对中国法律有信心，那就投资封闭式基金吧。

　　◎ 54.59%收益率与289.17亿“利润”。

　　◎ 投资建议：重点关注内部收益率高达60%～70%的基金。

　　中国银河证券基金研究中心 胡立峰

　　54.59%收益率与289.17亿“利润”

　　截至2005年3月25日，54只封闭式基金净值总额为818.84亿元，市值总额为529.67亿元，二者差额是289.17亿元，净值与市价相比体现贴水，加权平均贴水率为35.31%。基于转开放的预期，净值总额与市值总额289.17亿元的差额实际是封闭式基金为市场提供的“利润”。如果以二级市场价格为买入成本计算投资收益率，则计算公式为(净值-市价)/ 市价×100%，则封闭式基金潜在投资收益率为54.59%，比折价率高19.28个百分点。需要引起注意的是，从二级市场实战角度出发，投资收益率才是我们关注的重点。

　　以基金裕隆(资讯 行情 论坛)(184692)为例，3月25日其单位净值为0.9641元，而收盘价为0.556元，以0.556元买入，如果实行“封转开”，预期价格为0.9641元，二者有0.4081元的差价，则可以实现73.40%的投资收益率。国内证券市场目前还没有高达73.40%的有制度保证的绝对投资收益率。

　　289.17亿元可以抵御600点的大盘下跌

　　封闭式基金最大的魅力在于，其是一种具备坚实而巨大“防守垫”的可以锁定下方风险而上方却有非常明确收益率的投资品种。35.31%的贴水率和54.59%的投资收益率可以抵御任何一次熊市的折磨。我们进行简单的推算，省略一些复杂的其实是不必要的所谓约束条件。截至2004年12月31日封闭式基金加权平均股票仓位比例为70%左右。要让目前封闭式基金整体净值下跌到市值水平，即净值从818.84亿元跌到529.67亿元，要让289.17亿净值与市值的差额“灰飞烟灭”，意味大盘自目前点位还要下跌600点，即从1200点跌至600点左右。也就是说，中国股市跌到600点，封闭式基金净值才跌到现在市值的水平。任何对数字敏感的人都知道这意味着什么？！

　　如果以基金裕隆为例，则数字更为夸张，基金资产主要是股票和债券组成，债券基本不跌。按70%的股票仓位计算，0.9641元单位净值中股票净值为0.6749元，要让这0.6749元损失0.4081元，即意味着裕隆的股票资产损失60%，相当于大盘从1200点下跌720点到480点。

　　《证券投资基金法》提供“封转开”的法律保证

　　《证券投资基金法》为投资者合法取得这289.17亿元的利润提供了最为可靠的法律保证。这也是忍受折价煎熬近4年的封闭式基金给市场提供的最后一次投资机会。随着封闭转开放的逐步铺开，封闭式基金将走到历史的尽头。对封闭式基金绝对投资价值怀疑的观点夸大了基金管理公司的主导权。《中华人民共和国证券投资基金法》已经明文规定了封闭式基金转为开放式基金的法律程序。根据周末中国证券报的消息，中国证监会有关人士也再次明确地认为基金法早已规定了封转开的法律程序。

　　基金法第70条规定了封闭式基金持有人有权“按照规定要求召开基金份额持有人大会”。第71条赋予持有人有“提前终止基金合同(基金清盘)、转型和更换基金管理人的”的权利。在第72条又赋予持有人有权在基金管理人和托管人均不召集持有人大会的情况下自行召集持有人大会。同时基金法第75条又规定，“基金份额持有人大会应当有代表百分之五十以上基金份额的持有人参加，方可召开；大会就审议事项作出决定，应当经参加大会的基金份额持有人所持表决权的百分之五十以上通过；但是，转换基金运作方式、更换基金管理人或者基金托管人、提前终止基金合同，应当经参加大会的基金份额持有人所持表决权的三分之二以上通过。”

　　基金法与证券法最大的进步是，国家立法部门正是从证券市场投资者利益很难得到切实有效保护的实际情况出发，痛切感到，基金投资者的利益保护必须得到实实在在的保护，而最有效的保护方式就是赋予基金持有人决定自身利益的机制，有最后制约基金管理公司和托管银行的手段。而持有人大会成为持有人捍卫自身权利的主要形式。

　　赎回真的可怕吗？

　　从现有封闭式基金与开放式基金的投资运作情况来看，只要不是极端情况的连续巨额赎回或基础市场处于较活跃状态，市场就可以为封闭式基金赎回卖出股票提供较为充分的流动性。2003年开放式股票基金出现大量的净赎回，但开放式基金的净值仍然一路上涨。因此，基于对A股市场1200点位的较为乐观的预期，封闭式基金转开放后即便出现巨额赎回，仍然可以获得良好的流动性。除非整个A股市场的流动性严重不足。承认封转开会导致基金净值下跌，但绝对不至于达到35%的水平。如果中国股市真的只靠封闭式基金600亿股票市值在支撑，那就说明中国A股太不堪一击了。赎回是法律赋予持有人的不可剥夺的权利，赎回是基金持有人以其资产自己承担风险的行为。

　　LOF：为封转开提供技术支持

　　采取什么样的方式实现封转开平稳过渡，使得市场代价和社会成本最低成为市场关注的焦点。基金份额的登记与交易结算系统如何稳妥衔接，成为制约封闭转开放的最大技术问题。相当多的封闭式基金持有人已经习惯于交易所系统的交易方式，转型之后，就面临交易方式与交易习惯的转变与调整。从目前的情况看，LOF是一种很好的兼顾场内场外的转型模式。基金行业和基金研究关注的重点已经不是要不要转，而是如何转，采取什么样的方式实现平稳过渡，使得市场代价和社会成本最低。

　　净值是天花板——封闭式基金行情能涨多高？

　　基金价格行情的驱动力来自三个方面。一是在证券市场的大架构下，市场资金对股票、债券与基金的价值比较与选择。二是基金净值驱动的价格波动。2003年基金的价格就是完全的净值驱动因素所致。三是基金内部不同基金的比较关系调整。三股力量共同作用，相互影响。对封闭式基金行情的研究与分析主要着眼点就是封闭式基金是否爆发较大力度的独立行情。目前封闭式基金26%左右的贴水率，使得其已经具备绝对投资价值，即撇开大盘与净值的束缚，其行情的价值运行主线是消灭26%的贴水率。

　　开放系统下净值的磁铁效应。目前有观点认为， 矫枉难免过正，封闭式基金折价交易以久，从相反理论的角度来看，封闭式基金可能出现溢价行情。这种观点以1998年金泰、开元炒至2元以上作为佐证。但现在的市场背景和过去相比发生巨大变化。现在的封闭式基金不是处于一个封闭交易系统内，而是随着封转开和LOF的推出，已经演变成开放系统下的封闭式基金。净值就像一块磁铁，当价格折价交易，会吸引价格向净值的价值回归；当价格溢价交易，会吸引价格回落至净值。折价率不可能完全消除，要为封转开的不确定性因素预留空间，折价率缩小至8%～5%是比较合适的水平。

　　(注：本文完成于2005年3月25日，部分刊载于2005年3月28日《中国证券报》。胡立峰先生提供全文专供新浪财经。未经胡立峰先生本人和新浪财经许可，请勿转载。)

2005年3月25日封闭式基金内部收益率一览表
基金代码	基金简称	单位净值(元)	收盘价 (元)	单位净值与 价格的差额(元)	升贴水比例(%)	内部收益率(%)
184692	基金裕隆	0.9641	0.556	0.4081	-42.33	73.4
184693	基金普丰	0.8955	0.518	0.3775	-42.16	72.88
184699	基金同盛	0.9144	0.532	0.3824	-41.82	71.88
184728	基金鸿阳	0.9787	0.572	0.4067	-41.56	71.1
184721	基金丰和	1.0486	0.613	0.4356	-41.54	71.06
500018	基金兴和	0.938	0.549	0.389	-41.47	70.86
184690	基金同益	0.9821	0.575	0.4071	-41.45	70.8
184701	基金景福	0.9001	0.527	0.3731	-41.45	70.8
184691	基金景宏	0.885	0.52	0.365	-41.24	70.19
184722	基金久嘉	1.0827	0.64	0.4427	-40.89	69.17
500011	基金金鑫	0.9447	0.56	0.3847	-40.72	68.7
184689	基金普惠	0.9445	0.561	0.3835	-40.6	68.36
500005	基金汉盛	1.008	0.603	0.405	-40.18	67.16
500015	基金汉兴	0.8719	0.522	0.3499	-40.13	67.03
500002	基金泰和	0.9778	0.588	0.3898	-39.87	66.29
500038	基金通乾	1.0064	0.611	0.3954	-39.29	64.71
184698	基金天元	1.0817	0.661	0.4207	-38.89	63.65
500009	基金安顺	1.0574	0.649	0.4084	-38.62	62.93
500056	基金科瑞	1.1766	0.725	0.4516	-38.38	62.29
500001	基金金泰	1.0249	0.638	0.3869	-37.75	60.64
500003	基金安信	1.0647	0.664	0.4007	-37.64	60.35
184706	基金天华	0.8493	0.533	0.3163	-37.24	59.34
184688	基金开元	1.0585	0.666	0.3925	-37.08	58.93
500058	基金银丰	0.999	0.63	0.369	-36.94	58.57
500006	基金裕阳	1.0366	0.66	0.3766	-36.33	57.06
500008	基金兴华	1.1356	0.784	0.3516	-30.96	44.85
184705	基金裕泽	1.2583	0.944	0.3143	-24.98	33.29
500007	基金景阳	1.0311	0.775	0.2561	-24.84	33.05
184703	基金金盛	1.0127	0.768	0.2447	-24.16	31.86
184713	基金科翔	1.3246	1.009	0.3156	-23.83	31.28
184712	基金科汇	1.5293	1.174	0.3553	-23.23	30.26
184719	基金融鑫	1.1858	0.916	0.2698	-22.75	29.45
500029	基金科讯	1.1969	0.925	0.2719	-22.72	29.39
500025	基金汉鼎	0.8958	0.694	0.2018	-22.53	29.08
184700	基金鸿飞	0.962	0.747	0.215	-22.35	28.78
184695	基金景博	0.9148	0.716	0.1988	-21.73	27.77
184709	基金安久	0.875	0.697	0.178	-20.34	25.54
184718	基金兴安	1.0289	0.82	0.2089	-20.3	25.48
184711	基金普华	0.7444	0.597	0.1474	-19.8	24.69
500016	基金裕元	1.1252	0.905	0.2202	-19.57	24.33
500039	基金同德	1.1308	0.91	0.2208	-19.53	24.26
184720	基金久富	0.9729	0.784	0.1889	-19.42	24.09
184696	基金裕华	1.1002	0.892	0.2082	-18.92	23.34
184710	基金隆元	0.9337	0.758	0.1757	-18.82	23.18
500021	基金金鼎	0.9485	0.778	0.1705	-17.98	21.92
184738	基金通宝	0.9055	0.748	0.1575	-17.39	21.06
500010	基金金元	0.9921	0.821	0.1711	-17.25	20.84
500017	基金景业	0.88	0.73	0.15	-17.05	20.55
184708	基金兴科	1.0553	0.876	0.1793	-16.99	20.47
500019	基金普润	0.9122	0.765	0.1472	-16.14	19.24
184702	基金同智	1.1079	0.934	0.1739	-15.7	18.62
500013	基金安瑞	0.9016	0.761	0.1406	-15.59	18.48
500035	基金汉博	0.9058	0.774	0.1318	-14.55	17.03
500028	基金兴业	0.8584	0.756	0.1024	-11.93	13.54
资料来源：中国银河证券 胡立峰　　制表：新浪财经 辛淼