基金被试点撞了一下腰 价值投资痴心不改(图表)

　　国都证券 姚小军

　　基金重仓股成为空头主力

　　4月29日以来，基金重仓股全线下跌，几乎每个交易日都有基金重仓股名列跌幅榜的 前列。我们统计了4月29日至5月18日期间基金重仓76(为了更好的体现基金重仓股走势对基金净值的影响，我们重点统计了那些基金所持市值占基金股票总市值千分之一或以上的重仓股在四月份的涨跌幅，以第一季度报告披露的数据为计算依据，这样的股票共有76只，简称基金重仓76，需要说明的是，这样统计的基金重仓股和实际情况可能有所差异，因为有些股票没有进入某些基金的十大重仓股名单，但累计市值规模却不容忽视)的涨跌情况。从基金重仓76的下跌特征来看，主要有以下两方面的特点：

表1：2005年4月29日至5月18日基金重仓76涨跌幅

类别	名称	2005-4-29至2005-5-18	2005-1-1至2005-4-28	基金股份占流通A股比例	基金家数
涨幅前十名	南方航空	6.42%	-38.65%	18.97%	11
	上海航空	4.36%	-42.05%	12.87%	3
	上海汽车	2.91%	-13.26%	7.15%	4
	浦发银行	2.20%	-1.86%	4.25%	5
	海螺水泥	2.12%	-24.94%	17.24%	6
	民生银行	2.08%	7.40%	3.37%	4
	现代投资	0.00%	19.13%	15.08%	3
	国电电力	-0.65%	-1.93%	11.65%	6
	海欣股份	-0.85%	-4.44%	17.90%	2
	金融街	-2.08%	24.89%	29.31%	13
涨幅后十名	中科三环	-17.58%	20.83%	19.14%	10
	齐鲁石化	-18.38%	8.49%	13.01%	8
	中兴通讯	-18.57%	4.72%	45.12%	64
	铜都铜业	-19.01%	-1.31%	9.00%	5
	中集集团	-19.19%	44.67%	36.96%	44
	西山煤电	-19.36%	2.82%	41.78%	29
	金地集团	-20.06%	-2.13%	23.99%	8
	扬子石化	-20.08%	12.19%	14.55%	10
	烟台万华	-21.15%	62.68%	43.43%	22
	振华港机	-22.97%	46.08%	22.01%	23
涨幅前十名平均		1.65%	-7.57%	13.78%	6
涨幅后十名平均		-19.64%	19.90%	26.90%	22
基金重仓76平均		-8.68%	11.38%	23.72%	17
上证A股指数		-5.62%	-7.79%
深圳A股指数		-6.20%	-9.89%

　　首先，跌幅明显超过市场平均水平。据统计，基金重仓76的平均下跌幅度达到了8.68%，其中振华港机(资讯 行情 论坛)、烟台万华(资讯 行情 论坛)、杨子石化和金地集团(资讯 行情 论坛)的的阶段跌幅更是高达20%以上，与此同时，沪深两地A股指数(资讯 行情 论坛)的跌幅分别只有5.62%和6.20%，可以说基金重仓股成为空头的主力。

　　其次，前期强势品种成为领跌对象。从基金重仓76的跌幅前十只股票来看，大多是前期的强势品种。1月1日至4月28日期间，基金重仓76在两市A股指数跌幅双双超过7%之际，上涨了11.38%，而本阶段跌幅前十名的股票在当时的平均涨幅高达19.90%，作为基金核心资产的烟台万华、中集集团(资讯 行情 论坛)和振华港机更是此前的大牛股。

　　三大因素推动基金重仓股大幅度下挫

　　我们认为，造成本阶段基金重仓股大幅下跌的原因主要有三方面：

　　首先，业绩变动预期降低了基金重仓股的估值水平。最近一段时期，关于人民币升值的传闻再度升温，这使得那些外汇收入占比较高的集装箱、港口机械制造、通讯设备和海运等股票遭遇明显的抛压。人民币升值的预期对基金重仓股的影响还表现在航空类股票和银行类股票的走强，此前受航油价格上涨等因素的冲击，航空类股票一直处于下跌通道之中，而在本阶段，南方航空(资讯 行情 论坛)和上海航空(资讯 行情 论坛)成为基金重仓76中涨幅最大的两只股票。

　　如果说人民币升值尚属于市场传闻的话，那么国际大宗原材料价格以及波罗的海指数的大幅度下跌对相关股票未来业绩预期的影响则更为现实。而房地产股票的下跌，则与国家对房地产市场进行新一轮的调控有着直接的关系。

　　近年来，价值投资成为包括基金在内的市场主流资金主要投资理念，在这样的背景下，业绩变化的预期必然会影响到相关股票的估值，并进而反映到股价表现上。

　　其次，市场重心的持续下移降低了基金重仓股原先所具有的估值优势。基金重仓股在前期之所以走势相对较强和其在估值方面的优势有着直接的关系，但是随着大盘的持续下跌和基金重仓股的持续上涨，在一定程度上降低了其原先所具有的估值优势，从而动摇了部分机构的持股信心。

　　最后，股权分置改革试点的出台在一定程度上使得市场的估值系统发生紊乱。对于股票市场的长期发展而言，股权分置问题的解决无疑是一大利好，但在解决股权分置问题过程中所带来的供给增加和补偿方案的不确定性在一定程度上紊乱了目前市场的估值体系。

　　资金面压力导致基金防守乏力

　　由于基金重仓76占基金股票投资市值的比例较高，为了保持净值的稳定性(包括上涨和下跌)，基金一般会通过结构性操作的手法以实现增减持的目标，但此次基金重仓股76几乎是全线下跌，并且跌幅偏大，说明基金在资金方面遭遇了较大的压力，从而导致其防守乏力，在一定程度上失去了对盘面的控制能力。

　　事实上，今年年初以来基金的资金面一直呈现偏紧的格局。首先，基金仓位仍维持较高水平，这使得基金资产中可动用的现金比例相对较低。

　　图1；以股票为主要投资方向的基金仓位走势(不含指数型基金)

图1 (证券导刊供图)

　　其次，以股票为主要投资方向的基金申购赎回情况并不乐观。在第一季度，偏股型基金出现了80.71亿份净赎回，成为第一季度份额缩水最多的一类基金，平均赎回比例达8.56%。与此同时，平衡型基金的平均净赎回比例为6.55%，份额缩水了30.15亿份。指数型基金的平均净赎回比例为5.10%，总份额缩水了1.69亿份。而从我们所了解的情况来看，以股票为主要投资方向的基金申购赎回情况自4月份以来仍然不能令人乐观。

表2：2005年第一季度有可比性的开放式基金份额变动统计

大类	净赎回		净申购		合计		平均份额变动比例
	个数	份额变动	个数	份额变动	个数	份额变动
货币型	9	5735786	0	0	9	5735786	76.07%
保本型	0	0	5	-96396	5	-96396	-9.93%
偏股型	8	58295	48	-865394	56	-807099	-8.56%
偏债型	0	0	8	-70764	8	-70764	-11.50%
平衡型	3	20875	9	-322359	12	-301485	-6.55%
债券型	1	4956	9	-35190	10	-30234	-5.07%
指数型	2	107177	5	-124081	7	-16903	-5.10%
总计	23	5927089	84	-1514184	107	4412905	-0.95%

　　最后，以股票为主要投资方向的基金发行依然艰难。今年年初以来，以股票为主要投资方向的基金发行一直比较困难，截止4月底成立，今年成立的以股票为主要投资方向的基金有11只，平均首发募集份额只有9.87亿份，合计份额也只有108.61亿份，尚不及2004年发行高峰时，海富通收益增长和中信经典配置一只基金的首发募集份额。

　　紧张的资金面使得使得基金在投资方面显得较为被动，而在较高的仓位水平下，一旦出现赎回压力，将迫使部分基金被动减仓。

　　羊群效应和流动性缺失成为下跌加速器

　　对于基金重仓76，特别是某些核心资产在近阶段出现了单边的大幅下跌，我们认为还有一个因素不容忽视，实际上这个因素近年来一直困扰着基金的重仓股投资，这就是基金投资的羊群效应和基金核心资产的流动性缺失。

　　从2002年年底以来的基金平均重仓股数走势来看，整体呈现下降的态势，表明基金在个股选择上的同质性越来越强，从另一个角度来说，也与市场上可供基金放心投资的股票数目偏少有关。

　　图2：各期基金重仓股个数及基金平均重仓股数

图2 (证券导刊供图)

　　由于基金可放心投资的股票供给相对有限，而基金数目又不断增加，这使得基金的核心资产显得越来越稀缺，基金股票投资的扎堆现象进一步加剧。截止2005年第一季度末，基金前十大重仓股的平均基金数达到了60.7只，较去年年底的数据增加了8只。从基金前十大重仓股的平均基金数走势来看，整体呈现持续攀升的态势，说明基金越来越集中于这些股票之中。在基金的十大重仓股之中，上海机场(资讯 行情 论坛)和长江电力(资讯 行情 论坛)的基金数目分别高达100只和96只，按照147只公布第一季度股票投资组合的基金计算，平均每10个基金中就有6.67个基金将这两只股票列入十大重仓股。

　　由于越来越多的基金涌向核心资产，使得这些股票的流通筹码越来越集中于基金手中。截止2005年第一季度末，基金十大重仓股的基金持股数平均占流通盘的比例从去年年底的39.93%增加至41.83%，其中基金的第一大核心资产——上海机场的流通A股有71.78%集中在基金手中，而这还不包括没有出现在基金十大重仓股名单中的部分筹码。与基金十大重仓股平均基金数的走势较为类似，基金十大重仓股的基金持股数平均占A股流通盘的比例也呈现整体攀升的态势。

　　图3：基金十大重仓股平均基金数及基金所持筹码占流通盘平均比例

图3 (证券导刊供图)

　　越来越多的基金集中于少部分核心资产上，有可能会导致两种后果，一种是共赢，2003年以来基金取得了超越市场平均水平的收益，和基金采取集中投资策略，而核心资产表现整体强于市场不无关系；但另一种可能性也不能排除，就是出现共输的局面，由于流动性障碍，一旦这些股票基本面出现变化，基金很难从这些股票上及时撤离。

　　因此，在本轮基金重仓股的大幅度下跌过程中，基金投资的羊群效应和基金核心资产的流动性缺失在一定程度上起到了加速器的作用。

　　价值投资仍是基金主导投资理念

　　虽然近阶段基金重仓76出现了超过市场平均水平的跌幅，而一些股权分置改革试点的股票则表现相对较好，与此同时，一些题材股也出现了蠢蠢欲动的势头。但我们认为，对于基金而言，价值投资仍然是主导投资理念，不同的只是内容更加丰富和完善，毕竟价值投资是经过这几年市场的实践检验的。

　　在股权分置改革试点的背景下，业绩仍然是基金股票投资的根本性因素。股权分置问题的解决，最大的作用在于消除市场制度性的缺陷，给市场特别是机构投资者予以相对清晰的预期，在这一层面对市场而言具有非常积极作用。但如果期望依靠股权分置问题的解决就能带来大牛市则不太现实，因为未来股市的根本在于经济的增长以及上市公司的实际盈利能力。对于那些经营业务较差的上市公司，非流通股流通不会提高其投资价值，更大的意义是给非流通股股东提供了一个退出的机会。与此同时，对于那些具有垄断性优势的上市公司，即使非流通股股份可以流通，其也不会选择抛售，相反还会适当加大持有力度，以更多的分享企业成长过程中所带来的收益。因此，就这个角度而言，上市公司的基本面才是基金投资的根本。

　　但基于股权分置改革试点所带来的不确定性，基金可能在投资方面显得更为谨慎，从而使得其收缩防守的策略仍将延续。