类别表决制下中小投资者的博弈能力分析

　　国泰君安研究所 于洋 刘令仪

　　全流通试点展开后，市场关注的焦点从流通股和非流通股历史成本的差异转变为流通股东如何通过非流通股东、流通股的机构股东、流通股一般股东间的博弈来寻求市场化的解决方式。类别股东表决在试点中对中小股东极为关键。根据以往的经验，流通大股东在各方博弈的过程中有被“公关”从而“转向”的可能性。我们设计了“博弈系数”来简要计算中 小投资者在分类表决中的抗衡实力。

　　一、类别股东表决制为试点的重要制度安排

　　广大投资者翘首以盼的股权分置试点方案终于面市了。2005年5月9日证监会圈定4家股权分置试点企业，分别是金牛能源(资讯 行情 论坛)(000937)、三一重工(资讯 行情 论坛)(600031)、紫江企业(资讯 行情 论坛)(600210)、清华同方(资讯 行情 论坛)(600100)。从此中国股票市场向全流通的方向迈开了实质性的一步。这四家公司按照《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》精神拟定的全流通实施方案，将提交流通股股东表决通过。对于流通股东最关心的补偿问题，四家试点公司均用“送股”的方式补偿投资者，只是“慷慨”程度不同。三一重工拟“10送3派8元”，紫江企业流通股东每10股将获付3股，清华同方通过非流通股东向流通股东支付转赠股份的方式实施向流通股东10转增10，非流通股股东从此获得三年后全部可以流通的权利。同以往一样，任何政策在试点阶段都会有较好的方案出台，但随着政策的深入落实，博弈各方的博弈能力将主导方案的利益倾斜方向。

　　我们认为，在中国证监会29日下发的《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》中最关键的是第三点中的第四小点：“临时股东大会就董事会提交的股权分置改革方案做出决议，必须经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过”。通过这一条款管理层将市场关注的问题从流通股和非流通股历史成本的差异转变为流通股如何通过非流通股东、流通股的机构股东、流通股一般股东间的博弈，以此来寻求市场化的股权分置问题解决方式，通过这种方式非流通股东支付一定对价从而获得流通权。

　　这一条款中的“经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过”对保护中小股东没有实际意义，关键是后面“经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过”这一内容，理论上只要流通股股东持有流通股的2/3强，即可对非流通股东提出的不够吸引的试点方案行使否决权，倒逼有减持动机的上市公司提出有充分吸引力的试点方案。因此在各股东博弈的过程中怎样通过类别股东表决制度来获得各方都能认同的价格是各类投资者关注的焦点。

　　二、类别表决制度下一般投资者仍处于弱势

　　2004年中国证监会发布了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》。《若干规定》首次明确社会公众股东的表决制度是在股权分置情形下试行的一项过渡性措施。在股权分置问题解决过程中分类表决可以使大股东在方案设计和决策时有更多的平衡考虑，但非流通股东和流通股东在权利义务上的差别并没有解决。

　　根据以往的经验，类别表决制度出台以后，中小股东的弱势地位并没有改变，关键在于流通股东中的大股东非常有可能“转向”。以类别表决在上市公司增发案例中的作用为例，福田汽车(资讯 行情 论坛)增发就是一个生动的例子。福田汽车开始提出的增发方案被流通股东否决。此后，公司加大了“公关力度”，并在50天之后将略做修改的增发方案再次提交流通股东表决，这一回，上次投反对票的流通大股东全部“改变态度”，一致赞成，增发方案终获通过。此外，在宝钢增发案例中，十几位流通股个人股东好不容易纠合到一块，“通过验证”进入了表决程序，他们原本希望流通大股东能为小股东代言，投反对票。但原来高调反对的流通大股东却改变的立场，宝钢增发方案也得以顺利通过。

　　流通大股东作为流通股东中具有较强博弈能力的群体是在类别表决制度中最能发挥作用的一群，但他们的利益有与一般投资者不一致的地方。由于种种原因导致流通大股东在各方博弈的过程中有被“公关”从而“转向”的可能性。 “分类表决机制”一定程度上能抑制上市公司大股东利用其在股东大会上的优势地位侵占小股东利益，但股东大会中小流通股股东参与率低的事实说明上市公司与某些流通大股东达成默契就能继续玩弄小投资者于股掌之上。

　　三、中小股东博弈能力的量化计算

　　在解决股权分置过程中各方博弈的结果取决于各方所代表股份多少较量。大股东持股相对较为集中往往在博弈当中处于强势，以往中小股东对于自己的表决权利往往不很重视，选择放弃是常有的事。在分类表决的过程中，股东大会流通股股东参与率低的事实不容忽视。投资者如果无视自己的权利,放弃投票表决，也就意味着放弃表达意愿和维护自身利益的机会。

　　但解决股权分置毕竟是关系各阶层股东身利益的大事,相信所有投资者都希望在这场博弈中胜出，而不希望自己的命运被其他博弈主体决定。我们不妨把中小股东的处境假设到最坏，假设上市公司成功拉拢流通大股东，试图通过不利于中小投资者利益的方案的情况下，中小流通股东究竟有多少博弈能力与之相抗衡。

　　我们设计了“博弈系数”来简要计算中小投资者在分类表决中的抗衡实力。这个公式是：

　　流通股东博弈系数＝(前10大流通股东合计持股数量/〔(流通A股-前10大流通股东合计持股数量)/(股东户数-10))÷2

　　前提一、前10大流通股东“转向”：那么这一公式是先根据前10大流通股东以外的股东计算户均持股数(因为很难得到每一股东的具体持股数量，所以用平均值代替)，再根据这个平均值看有多少个户数的流通股东投反对票，即可以否决前10大流通股东的决议(实际上达到1/3就可以)。抗衡系数越低表明需要联合或征集起来的人数越少，与前十大股东流通股东抗衡的成本越低。我们的计算数据主要取自上市公司的1季度季报。

　　前提二、前5大流通股东“转向”：因为与前提一的说明类似，不赘述。

　　通过上面公式的计算，可以看到在前10大流通股东“转向”的情况下，金宇车城(资讯 行情 论坛)、航天晨光(资讯 行情 论坛)、思达高科(资讯 行情 论坛)，……永新股份(资讯 行情 论坛)等公司的博弈系数在200以下。从数字上看，可以理解为中小流通股股东在股权分置问题上遇到不利于自己的方案时，只要凑足200户左右的流通股股东可以形成联手之势，与大股东们对峙。与之相对应的极端情况是，ST大江(资讯 行情 论坛)的流通股东需要1976301户才有与大股东抗衡的实力。

　　我们计算了几乎所有A股(包括中小板)的博弈系数，以下列出的是前十名和后十名供大家参考。

　　表1：在前10大(5大)股东“转向"条件下一般投资者博弈能力前十名

在"前10大股东转向"条件下一般投资者博弈能力强弱公司排名	按“前10大股东转向”计算的一般投资者博弈能力系数	在"前5大股东转向"条件下一般投资者博弈能力强弱公司排名	按"前5大股东转向"计算的一般投资者博弈能力系数
金宇车城	48	金宇车城	26
航天晨光	51	航天晨光	28
思达高科	57	思达高科	31
江苏吴中	65	江苏吴中	35
如意集团	66	如意集团	38
金德发展	66	金德发展	41
*ST太光	97	*ST太光	56
金马集团	97	江南高纤	61
茂化实华	104	金马集团	62
江南高纤	105	茂化实华	64

　　在"前10大股东转向"条件下一般投资者博弈能力强弱公司排名按“前10大股东转向”计算的一般投资者博弈能力系数在"前5大股东转向"条件下一般投资者博弈能力强弱公司排名按"前5大股东转向"计算的一般投资者博弈能力系数

　　表2：在前10大(5大)股东“转向"条件下一般投资者博弈能力后十名

飞乐股份	43427	海南航空	32919
中兴通讯	55746	陆家嘴	40026
方大Ａ	56128	上柴股份	40953
陆家嘴	63119	方大Ａ	41186
深康佳Ａ	82930	飞乐股份	42201
哈药集团	109238	氯碱化工	48240
上柴股份	113431	深康佳Ａ	58933
氯碱化工	178317	ST大江	85546
经纬纺机	397825	哈药集团	106666
ST大江	1976301	经纬纺机	362812