巴西: 褪色金砖启示录

　　文/新浪财经专栏作家 雷扬[微博]

　　巴西，金砖国家头牌，全球投资者们曾经的宠儿。2010年以来，结构性问题渐渐显露，经济增长停滞不前。但决策者不愿改革，却期望依靠宽松的货币政策和汇率大幅贬值来解决问题。然而事与愿违，增长未能恢复，通胀却一路高歌猛进。货币战争已经让巴西这块南美金砖付出了沉重的代价，对于其他金砖国家，甚至发达国家，能否带来一些有益的启示呢？

巴西，是金砖国家头牌，全球投资者们曾经的宠儿，如今巴西经济却停滞不前。

　　2012年9月起，美联储、欧洲央行[微博]和日本银行竞相实施刺激性的货币政策，大规模购买国债，汇率贬值也随之而来。一时间，关于竞争性贬值(competitive devaluation)的讨论甚嚣尘上，货币战争一词不胫而走。

　　或许很少有人知道，这个词汇初登国际舞台是2010年末，由于巴西财政部长基多-孟特加(Guido Mantega)在记者会上反复使用，一炮而红。在全球货币战争中，巴西当仁不让，其货币宽松和贬值举措，领跑新兴市场国家。

　　可是，货币刺激未能把巴西从工业萎缩、增长停滞的泥潭中拯救出来，反而让经济搭上了物价飞涨的快车道，一发不可收拾。用一句中国老话来说，播下的是龙种，收获的却是跳蚤。

　　成也萧何 败也萧何

　　巴西，金砖五国(BRICS)的头牌，投资者们曾经的宠儿 。自2003年初总统卢拉就任，至2008年夏全球金融危机爆发前，68个月光景，巴西经济增长一路加速(图一)，圣保罗BOVESPA股指上涨500% 。同期，巴西货币雷亚尔(Real)升值逾50%，而以雷亚尔计价的巴西国债，收益率也一直保持在两位数。在那个全球商品大牛市，雷曼兄弟尚未破产的黄金时代，投资者们买入巴西资产，似乎只有一个结局：涨、涨、涨。

图一：巴西经济按季度同比增速

　　2009年金融危机结束后，巴西经济迅速反弹，2010年增长率更达到7.5%，创下25年来最高纪录。这一年，巴西GDP超越英国，成为全球第六大经济体。这一年，里约热内卢的甲级写字楼年租金超越曼哈顿，傲视西半球。

　　可就在一片经济荣景、歌舞升平之中，巴西工业却面临着前所未有的危局。2010年初之后，巴西工业产出就一直止步不前，3年来居然倒退了近3%。伴随着工业生产的萎靡不振，投资增速也大幅放缓，政府对保增长的忧虑更是与日俱增。

　　于是有了孟特加财长的著名论断：货币战争。在以孟先生为代表的巴西决策层看来，美联储2010年9月实施的量化宽松开了恶例，造成大量投机资本为寻求高息涌入巴西(详见拙作《渡边太太的拉美之旅》)，雷亚尔大幅升值，严重损害了工业及出口竞争力，而政府必须从汇率入手，有所作为。

　　孟先生言出必行。巴西政府自2010年秋起，推出一系列措施阻止汇率上涨，对外来证券投资，在兑换成雷亚尔时一次性征收6%的金融交易税 (IOF) 。2011年7月，更进一步对外汇衍生品市场中的雷亚尔多头头寸按日征税。 2011年8月，巴西央行不顾高达7.3%的通货膨胀(通胀控制目标4.5%，目标区间上限6.5%)， 降息50基点，此后更连续降息525基点。这一切，都是为了一个简单的目标：救工业，保投资、稳增长。

　　为什么巴西不增长？

　　孟先生将巴西经济的一切苦难归结到利率和汇率上。由于全球货币战争，而巴西利率相对较高(图二)，资金涌入导致汇率上升，因此出口受阻。同时，利率过高，又造成投资不振。

图二：2003年1月-2013年1月巴西央行基准利率变化

　　然而，国际市场上大多数投资者和分析师，却有着不同的看法。归根到底，巴西增长停滞的原因主要有以下四点：

　　第一，赋税沉重，企业运营成本过高。据巴西央行统计，2011年联邦、州、市各级政府税收占GDP比例高达36%，与西方发达国家相当，而与之相配套的公共服务，却仍停留在第三世界。一部标准配置的iPad，在美国零售价大约500多美元(各州消费税率不同，售价略有差异)，在巴西竟一度卖到约1000美元。郭台铭的富士康曾有意投资120亿美元去巴西设厂，但考察过投资环境后知难而退。

　　第二，政策不确定，政府对经济干预过多，致使企业投资信心缺乏。今年2月，为对抗居高不下的通胀，政府一次性宣布调降居民电价18%，工业电价32%， 带来的减收却主要由电力企业买单。同样，为了抗通胀，政府也一直限制汽油零售价，一度导致上市公司巴西石油(Petrobras)出现炼一桶亏一桶的困境，而亏损也一并由全体股东买单(尽管巴西政府是最大股东)。

　　第三，基础设施陈旧，阻碍私营部门运行效率。巴西的铁路、公路、机场、港口等基础设施老化陈旧，不敷应用，甚至出现过内陆州属出产的大豆(4521, -21.00, -0.46%)烂在地里无法运去港口的窘境。政府曾希望通过公私合营(private public partnership)提升基建，但只愿意给企业6-7%的实际回报率(12-13%名义回报率)。在一个商业贷款实际利率动辄超过20%的国家，如此微薄的回报，当然应者寥寥。

　　第四，劳工成本居高不下，制造业雪上加霜。巴西失业率自2002年以来一路下跌，自11%降到最近的5.5%， 不论经济增长快慢，失业率却几乎只降不升(图三)。面对这一“奇迹”，经济学家的解释众说纷纭，但对于用工单位来说，这必然意味着成本持续上涨。

图三：2004年1月-2011年5月巴西失业率变化

　　自2010年初以来，单位劳工成本(Unit labor cost)居然上涨了44%。同时，巴西政府每年调整最低工资，几乎都以两位数上涨(图四)。这一政策虽然令社会中下层受惠，但客观上又增加了企业用工成本。如果说服务业因为无法进口，不惧外来竞争，尚能将大部分成本转嫁给消费者，制造业则由于廉价外国货品冲击，亏损累累。如此，工业生产又如何能增长，投资又如何能提速。

图四：2008年-2013年巴西最低工资同比增速

　　经济增长在三年内滑落六、七个百分点，跌到衰退的边缘，巴西政府不可谓不着急，也不可谓没有做过努力。巴西央行在降息5.25%之余，通过口头和实际干预，推动货币贬值，雷亚尔对美元汇率，自2011年7月的1.55，大幅下跌到去年12月的2.1。然而，这些措施治标不治本，增长未能恢复，货币贬值却推高了进口商品价格，而服务价格由于劳工成本也居高不下，导致通胀节节攀升(图五)。从去年年中的4.9%， 到了最近的6.6%， 超过了央行6.5%的控制区间上限。

图五：2004年1月以后巴西通胀率同比增速

　　巴西怎么办？

　　市场分析师和学界的共识，是巴西的重税、繁复的管制、基础设施以及劳工瓶颈，阻碍了总供给增长，无法满足日益提升的总需求。如果政府仅仅通过短期退税、降低利率、汇率贬值等传统宽松手段进行刺激，只会导致已经高涨的需求进一步提高，而供给却仍然无法跟上，造成最坏的低增长、高通[微博]胀的“滞胀”情形(stagflation)。就连巴西央行也在议息纪录中承认，巴西面临着供给瓶颈，对此货币政策“无能为力”。

　　其实，在21世纪前十年，巴西得益于中国崛起带来的大宗商品价格上涨，国际环境相对有利，加上国内通胀亦有效受控(1990年代年通胀率曾达6000%)，经济增长几乎一帆风顺。

　　然而，随着中国经济放缓，国际大宗商品价格持续震荡，主要发达国家增长停滞，巴西经济面临的外部环境日益艰难。如果要维持相对较高的增速，则需要在国内进行痛苦的结构改革。短期之内，最简单的办法是永久性减税，同时政府对私营部门减少干预，恢复投资信心。长期来说，就业市场需要经历一定调整，控制最低工资增幅，甚至适当推高失业率，让企业能以较低的成本雇佣劳工，制造业景气方能恢复。

　　可这些措施，或是让政府把已经塞进嘴里的美味吐出来，或是经济上合理必要，政治上却极不受欢迎。因此，尽管总统卢塞芙(Dilma Rousseff)的支持率高达70%，尽管执政的巴西工党(PT)在参众两院都占有多数，可是有切肤之痛却影响深远的改革，几乎一项都没有通过。

　　国际金融市场对巴西的态度，也从追捧变成了冷淡。在摩根斯坦利追踪的新兴市场中，自2010年以来巴西从领跑大盘变成几乎敬陪末座；而国际资金流入也大幅减少，从高峰期的每年1700亿美元下降了几乎一半。这对于一个国民储蓄率仅18%，经常帐户长期赤字、需要外国资本帮助融资的国家来说，决不是什么好消息。

　　置之死地而后生？

　　巴西的经历，从某种程度上说，可谓新兴市场的缩影。08年金融危机前，经济一体化、贸易自由化顺利推进，再加上中国崛起，释放出巨大的全球增长红利，亚洲、东欧、拉美多数经济体都以较小的代价取得了较快的发展，更成就了金砖国家的辉煌。

　　可金融危机之后，上述有利条件几乎逐一逆转，全球高增长时代一去不返。在这样充满挑战的环境中，哪位政治领袖能够高瞻远瞩，大刀阔斧地实施国内改革，扫除积弊和瓶颈，哪个国家便更有可能在低增长时代一支独秀。

　　遗憾的是，如此领袖少之又少，尤其当改革需要触及政府自身或较多民众利益时，定期选举、政党轮替的游戏规则往往常使英雄泪满襟。德国在施罗德时代进行劳工市场改革，打下了今天稳健增长的基础，可施氏却丧失民心、黯然下野。或许因此，现今大多数政府只对经济小修小补，或是由央行进行短平快的刺激。这样的政策选择，在世界第六大经济体巴西已几乎失败，而经济体量更大、对世界影响更深远的美、中、日、德、法，是否能学到点什么呢？

　　(本文作者介绍：在华尔街投资银行任金融市场分析师，负责全球宏观经济及货币政策研究，尤擅长新兴市场及外汇策略。)

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