恒安面临的不确定性

　　文/新浪财经港股专栏作者 周波[微博]

　　恒安是当今中国最优秀的快消品公司，是国内卫生巾、纸巾、纸尿裤的行业龙头，同时还从事休闲食品、化妆品等业务。其商业模式和产品线非常类似全球快消品巨头宝洁，也曾是笔者的爱股，有“中国的宝洁”之称。

　　不过当前恒安面临诸多不确定性，股价也从今年4月底的83下跌到69港元左右，反映了市场忧虑。

　　最大的不确定性是生活用纸产能过剩的隐忧：

　　恒安、维达、中顺、APP等巨头这几年大幅扩张产能，据中国造纸协会生活用纸专业委员会调查2009年新增产能33.3万吨，2010年新增产能41.5万吨，2011年新增57.4万吨，2012年已投产和计划投产的新增产能152.4万吨，2013年及之后已宣布项目的产能约135万吨(其中恒安集团2012年增加了36万吨，纸巾年总产能已达90万吨)。

　　按中国造纸协会估计，目前生活用纸行业仅为10%左右的年增长率，年新增市场容量在50万~60万吨之间，很明显存在较大的供给过剩压力。

　　恒安能否用渠道、规模效应及品牌优势把中小竞争对手挤出市场？前两者有可能，但品牌竞争力有限，超市纸巾品牌忠诚度极低，家庭主妇还是更关注价格，估计残酷的削价竞争在所难免，毛利率恐受压。

　　第二个不确定性是纸尿裤业务增长乏力：

　　中国纸尿裤的渗透率不到40%，本来是非常有前途的市场生意，也应该是恒安四大产品线中增长潜力最大的。

　　不过纸尿裤似乎是挺难做的生意，转换成本低，客户粘性不如卫生巾(由于

　　婴儿纸尿布的使用者是无法准确表达自己观点的婴幼儿群体，且对卫生性和私密度的要求远不如女性卫生巾高)。

　　恒安纸尿裤市场增长图

恒安纸尿裤市场增长图

　　如上图，恒安这几年来增长率从06年的40%降到了11年的11%左右，与行业的高增长格局不相称。原因大概是恒安的纸尿裤没形成技术优势，产品局限在中低端，品牌优势也没确立，故遭受中小企业低端纸尿裤价格战的强烈冲击。

　　第三个不确定性是许连捷退休。

　　闽南商业教父许连捷，从2010年底逐渐淡出运营，2013年将正式退休，接班的堂弟许水深能否再续写商业传奇？从过往资历看，许水深是否有掌舵能力，还缺乏信服力。而从最近这次3.8亿港元建酒店，偏离主业也让人怀疑管理层的能力。

　　第四个不确定是再通胀的问题：

　　恒安的主要原材料为木浆，目前各国普遍采用超宽松的货币政策，如果再通胀来临，木浆价格重新上涨，则恒安不具备很强的转移价格能力，毛利率可能受压。

　　再从更高的眼光来看，最大的不确定性在于恒安能否从通路优势，扩展到品牌和技术优势，实现品牌和产品升级，真正抗衡宝洁和金佰利等国际巨头？卫生巾产品线看到了品牌升级的希望，而其他产品线(特别纸尿裤)暂时没看到希望。

　　目前恒安的估值水平大约在动态市盈率26倍(2012)左右，市账率在6.9倍，估值不算便宜(尽管从历史上看是估值低点)，但面临的不确定因素较多，中国宝洁梦暂难圆。建议谨慎的投资者待看到明年财报报，观察生活用纸竞争势态和纸尿裤产品的增长再来做投资决策。

　　(本文作者介绍：上海汇多盈投资公司投资总监，多年的职业生涯和投资经历。)

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