国债回购风险探源：有借无还 众多券商深陷其中

　　国债回购从本质上说是资金拆借行为。有道是，“好借好还，再借不难”，但国债回购却在有借无还的泥沼中愈陷愈深。由于积弊日久，违规国债回购的规模还在不断扩大。

　　券商是利用国债回购违规融资融券的“重灾区”。股市持续下挫，给正常的国债回购循环带来巨大压力；违规国债回购“地雷”不断引爆，又放大了市场风险——国债回购走上恶性循环不归路。众多券商被紧紧扼住咽喉，直至死亡。金融风险隐患难除。

　　形势如此紧迫，寻求解决之道成为当务之急。有专业人士指出，登记结算制度本身的缺陷是国债违规行为积弊难返的重要原因，而来自证券交易所的却是另一种声音

　　本刊记者 王凯/文

　　11月15日上午，顶着初冬清冷的北风，很早就守候在北京第一中级人民法院门前，等待旁听“电信科学技术研究院起诉闽发证券和中国证券登记结算公司”开庭审理的人们失望了，他们收到这样一则通知：“原本定于上午10点在第六法庭对该诉讼的审理因故取消，何时开庭另行决定。”

　　本刊从有关渠道证实，目前各类型投资机构因国债回购损失起诉券商及登记公司的诉讼案件全部停止办理。11月17日，最高人民法院下发的《关于冻结、扣划证券交易结算资金有关问题的通知》，明确登记公司结算资金不得随意冻结，进一步从侧面佐证了这一点。

　　近期，一些企事业单位再次踩了券商挪用客户国债的地雷。随着闽发证券、汉唐证券等券商由于违规经营被相继接管，一些机构因与之有业务往来而遭受经济损失的消息时常见诸报端。

　　其中所涉及的上市公司也不在少数，例如国内A股的上市公司东方创业(资讯 行情 论坛)(600278)、庆丰股份(资讯 行情 论坛)(600576)，就连在香港上市的人保财险(2328.HK)、中国人寿(行情 论坛)(2628.HK)等也未能幸免。10月21日， 中国人寿披露，公司在闽发证券存管有账面价值约4.46亿元的国债，一直未能收回。在9月中旬，人保财险也公告称，正寻求收回其存在汉唐证券面值人民币3.565亿元的国债和现金人民币5685万元。

　　上述的几家上市公司，已经表示在向券商追讨“失踪”的国债等，但是，这些问题券商存在巨额负债，并且有大量违规经营，偿还希望渺茫。无奈之下，一些公司甚至将负责国债交易后台登记结算的中国证券登记结算公司(下称中证登)告上法庭。

　　据其中一家试图通过诉讼寻求办法的上市公司人士称，截至目前，中证登的被诉金额已高达28亿元，可谓官司缠身。这对于资本金只有12亿元的中证登来说，是从未面对过的境地。

　　客户国债“不翼而飞”

　　老百姓偏爱国债，大量企事业单位也把投资国债作为一些重要业务。其中就有一些“倒霉”机构通过证券公司投资国债时，发生了问题。

　　原因并不复杂，有些券商违规挪用客户国债进行回购交易，套取资金，一旦国债回购到期时，券商由于种种原因不能如约清偿资金，回购交易面临失约。此时，负责回购运行的证券登记公司为维护整个市场运转，有权将该券商席位下的国债“非交易过户”，即变现，以弥补清算资金的缺口。而国债本来的所有者，如上市公司在“不知情”的情况下蒙受了巨大的损失。

　　庆丰股份就是其中的一例。今年前三季度，庆丰股份本来就亏损1390万元，今年4月份到期的托管在闽发证券的近1.5亿元国债又被挪用，虽然已经将闽发证券、中国证券登记结算有限责任公司上海分公司和中国证券登记结算有限责任公司起诉，但目前只收回了其中的2000万元。公司内部一位人士说：“1.3亿对公司来说简直是不能承受之重。”

　　国债回购实质上是一种资金拆借行为，在金融企业间是非常常见的一种融资方式。然而，这种本来是为解决资金流动性而实施的一项制度，在公司治理结构不完善的券商那里，却成了违规融资融券的手段，不仅给交易所债券市场，甚至给整个证券市场带来了相当大的危害。在被关闭或托管的券商中，鞍山证券涉及5.8亿元违规国债回购，富友证券39亿违规国债回购则直接引爆“农凯系”危机，还有佳木斯证券、珠海证券等都因为大量进行违规国债回购而走向死亡。而券商整体上的窟窿，则有数百亿元到上千亿元的多个版本。

　　那么，违规者何以如此肆意？

　　在国债回购交易中，依照交易所现有的做法，作为交易所会员的券商，以其一个债券交易主席位为首的所有联通席位上托管的债券，无论是券商自营国债还是客户国债，都被自动统一折算成可用于回购的标准券，采取券商席位二级托管制。这与股票、国债现券交易实行的账户一级托管不同， 而现行的二级托管和二级清算均在证券公司内部进行，缺乏有效的内控和监督机制。据了解，登记结算公司往往只知道每个会员(券商)债券主席位的国债回购总量，而对每一笔国债具体对应的客户并不清楚，也就搞不清进行回购的是客户还是违规的券商。这就造成即使证券公司挪用了客户的债券，登记结算机构和客户自身都不知晓，而证券登记公司也不为投资者提供查询服务。

　　券商会按客户要求定期打印其持有国债的情况，但是这张薄薄的纸真的能够代表几千万上亿元的资产吗？

　　2003年5月，东方创业购入金额为3000万元的2003年记账式三期国债(20年)(简称03国债(3)，随后将该国债转入闽发证券上海水电路证券营业部，办理指定交易并签订了为期一年的《国债托管协议书》。而一年以后，当东方创业准备撤销指定交易时，发现闽发证券已将该国债办理了质押，该笔国债当时已经处于冻结状态，后来更是被证券登记公司“非交易过户”，3000万元国债的所有者最终变成了别人的名字。

　　这个案例在国债回购纠纷中具有典型性。近来证券市场暴露的证券公司违规风险中，不少就是由于证券公司违规挪用客户国债，进行国债回购融资，放大自营业务，而随着股市的大幅下挫，亏损逐步显现，最终超出自己的资本实力，导致无法清偿。2003年12月5日，新华证券被证监会宣布关闭，一个主要原因就是公司动用20多亿国债回购资金接盘庄股百科药业(资讯 行情 论坛)(000627)，无奈庄家资金链断裂导致接盘筹码的市值也随之灰飞烟灭。

　　“放大套做”颇受非议

　　采访中记者了解到，以标准券作为回购融资抵押的“标准单位”，近来也颇受非议，甚至有人将其视为国债回购中产生所有问题的罪魁祸首。事实上，标准券不过是按照一定的折算比率，计算投资者所持债券能够融入资金数量的一个虚拟单位。

　　中信证券(资讯 行情 论坛)资本市场部副总经理高占军指出，在进行回购交易时，冻结的只是标准券，而实际债券仍然可以进行现券交易，比如卖出，标准券被卖空，即会出现欠库。这样，虚拟符号与实际可交易的债券相分离，使问题的严重程度大大提高。

　　现实操作中，以券商为主的结算成员往往用融来的资金再买入国债，由此增加相应数量的标准券，以此标准券，可以继续融资并循环操作。由于登记公司只冻结虚拟意义上的标准券，最终结算成员手中可持有放大数倍的现券，存在着乘数效应，业内人士将之称为“放大套做”。

　　2003年9月，广东证券在对北京市长春桥路营业部的例行稽查时发现，国债回购的资金跟国债数额不符。公司随即对整个国债业务进行了一次专项检查，又发现广州西华路营业部也存在这个问题。

　　于是，广东证券内部人员伙同社会人员国洪起利用债券回购套取资金的案件浮出水面。经查证，国洪起套走的资金将近20亿元，相关公司30多家，其主要手法之一就是虚增标准券并放大套做。

　　但一位证券登记公司的工作人员向本刊透露，当时之所以对国债回购交易约束并不十分严格，有时甚至默许了券商的“放大套做”，只是为了推动这个市场的发展，前几年交易所国债能够较快增长与此有很大关系。

　　但是说到责任，人人都有为己辩护的权利。

　　采访中来自监管层的有关专家认为，国债回购交易制度本身并无根本性缺陷，产生风险的主要原因在于部分券商没有严格按照交易结算制度行事，滥用了现行交收制度，违反诚信原则，破坏了市场的秩序和稳定性，使得国债回购交易制度受到了不应有的怀疑，进而威胁到国债回购交易市场的生存。

　　就此他们认为，国债回购标准券卖空和“放大套做”等违规信用交易行为，并非交易机制本身所致，也不简单是登记公司的责任，产生于投资者委托券商或券商通过交易所进行交易环节的问题，没理由怪罪结算后台。

　　券商与投资者的利益共谋

　　业内人士向《证券市场周刊》透露，部分参与国债回购的投资者确实存在盲目追求高额回报，不注重考察券商诚信度的现象。很多时候券商违规是与投资者共谋的，这些客户将购买国债放在券商处供其融资，以取得高于国债本身的收益，其实他们在投资国债交易之外还有补充协议，有些公司即使没有协议也是有私下默契的，一般收益率在6%到8%，而当初德隆旗下的券商给出的回报大都在10%以上。

　　“如果属于这种情况，就应算作客户与券商的变相融资行为了，登记公司显然没有责任，风险应该客户承担，等于借券给证券公司用。这部分属于违规的‘灰色资金’，而且实际操作中数量很大。”一位券商风险管理部经理这样说道。

　　而一些专业人士的实证研究也表明，券商真正未经客户同意私自挪用标准券进行融资回购的比例很小，而两者有补充协议或私下默契的可能在90%以上。

　　不可回避的是，如果从券商角度看，目前已出现结算风险的问题券商，大都由于公司治理混乱、缺乏自律能力和风险内控机制所致。据上交所统计，标准券占用率最高的前20家会员和净融资额最大的前20家会员，全部为中小券商，而公司治理机制相对完善、自律能力较强和风险内控机制较完善的大券商则不在其中。

　　一个“南橘北枳”的故事

　　在国债回购问题没有大面积爆发以前，尤其2003年之前，交易所国债发展较快，由于大量资金的涌入，使交易所债券交易量比照以往迅速增长。

　　有关交易数据显示，上海证券交易所2002年国债成交总额仅为10728亿元，到了2003年增加到58482亿元，增长4倍以上；从交易结构上看，2003年国债现货交易量为5500亿元，较2002年的1850亿元增长了197.3%，回购交易为52982亿元，比2002年的8878亿元增长了496.8%，国债回购交易量占全部交易量的比重，由2002年的82.8%增长到2003年的90.6%。

　　以上数据说明，交易所债券市场如果纵向比较，增长较快，而且融资功能远远高于投资功能。但是，如果与银行间债券市场横向比较的话，则会得出另外一个结论。

　　深圳证券交易所的统计显示，2002年以前，我国交易所国债市场无论是现券交易量还是回购量，均占主导地位。2002年，交易所国债现券交易量是银行间市场的3.21倍。但从2003年起情况发生了很大变化，银行间国债现券月均交易增速超过交易所，交易所现券交易量占银行间市场的比例为74%。此时，交易所国债年末余额为3543.7亿元，而银行间市场国债余额(含柜台交易市场)已达到17468.4亿元，两者余额的比例为0.22，交易所国债余额大大落后于银行间债券市场(见图3)。

　　对于这种变化，深交所的专家认为可以说明两个问题，一是银行间债券市场因证券公司和基金公司的加入，流动性得到了很大改善；二是两个市场均面临着加强合作、相互依托和共同发展的新课题。

　　银行间债券市场的存量规模和交易量均远高于交易所市场，有市场人士尖锐地提出，为什么在前者发展的7年时间里，无论市场环境好坏，从未有一例假冒、挪用债券的案例发生，而在交易所市场，这个问题却变得如此严重？

　　“银行间债券交易市场无论是现货交易还是回购交易都没出现什么问题，主要因为其参与主体以信誉优良的大型国有商业银行为主。”一位长期从事债券投资的券商负责人说道。

　　该负责人称，现在债券的主战场事实上已经不在交易所了，而是转到场外——银行间债券市场，采用更加安全的一对一交易方式。由于日常交易成本相对较高，他们已经很少在场内做集中交易，而且中证登托管的债券数量也相当有限，很难发挥原本的融资功能。

　　但是相关资料表明，在一些新兴市场国家，如印度、马来西亚、土耳其和南非等，场外交易市场和场内交易市场处于同等重要的地位。

　　其实，在我国发展交易所国债市场有许多发达国家和新兴市场所不具备的条件。这主要表现为：一是我国交易所市场起点高，技术设施先进，证券交易网络覆盖全国，能满足各种技术要求；二是网络沟通方便、快捷且透明度高，集中竞价优势带来流动性增强，登记托管一条龙服务，这些优势是其他市场远远不能相比的。

　　因此，发展交易所国债市场是业内的一个普遍共识。从国外的情况看，交易所国债市场的发展情况不一，在英国，交易所国债市场无论是发行还是交易，均占有十分重要的地位；在美国、日本，交易所在国债发行中也占有十分重要的地位。

　　“但是，这几年因为券商国债回购所留下的上千亿窟窿严重阻碍了交易所国债的发展，如果不及时解决这个问题，形成恶性循环，等于券商、交易所自己断了自己的后路。”东吴证券资产管理部副总经理戴亮这样说道。

　　高占军表示，大量的国债违规回购负面影响很大，涉及到很多机构，波及股票市场和债券市场，也间接促成银行体系一些问题贷款的产生，应该说存在不小的金融风险隐患。

　　变革外部监管和内部控制

　　既然形势如此紧迫，寻求解决之道也就成了当务之急。

　　北京市天银律师事务所的专家建议：首先，应考虑建立国债现券和标准券一级托管、一级清算体制，回购交易通过投资者账户进行，风险由投资者自行承担，证券公司只负责清算，防止证券公司挪用客户国债进行回购交易。有关消息称，此项准备工作目前正在进行，条件成熟后将正式实施。

　　其次，完善国债回购的质押制度。交易所和登记公司确定回购业务及质押物品种，投资者进行国债回购必须将相应的国债申报质押，从法律上进一步明确，违约交收时登记结算公司有权将相应的国债现券变卖清偿，以控制回购交易的结算风险。

　　再有，建立一级密码验证机制。在完善现有交易条件的前提下，交易所应建立一级密码验证机制，即证券账户和密码的一一对应机制，在每笔交易发生时，交易所验证投资者账户密码，防止投资者国债被挪用的可能性。但有观点认为，此种方法的可操作性十分有限，现实指导意义不强。

　　另有业内人士提出，银行间债券市场发展健康良好，交易所国债市场不妨效仿银行间国债市场的做法。比如在银行间市场，没有标准券的概念，中央国债公司并不公布抵押折算比率，而是由交易对手自行商定每笔回购交易的回购品种、抵押物和折算率，在回购期间抵押物和折算率是恒定的，风险也由交易对手自行承担。在回购期间，冻结的是指定回购债券而不是标准券。

　　据了解，登记公司目前正在酝酿建立交易所国债回购市场的质押品管理制度，国债在回购登记后，便作为质押品转入登记公司质押库，客观上使挪券行为能非常简单地被识别，一方面保护了投资人的利益，另一方面又对不法券商形成一种有效制约，同时还会方便监管部门对违法行为的监管。

　　“国外成熟市场二级托管并没出现大的问题，他们有专门的托管机构，但都要选择一些实力强、信誉好的企业才能做二级托管，而我们的个别券商面临被托管甚至关闭的危险，这些企业做二级托管自然存在问题，我国交易所国债市场当初在设计的时候可能没想到问题会有这么严重。”国盛证券研发部负责人腾军博士说。

　　还有专家从规范券商的角度提出建议，应该不断完善国债回购业务的内部管理制度及风险控制机制。具体措施包括：控制回购未到期总规模和单个客户回购未到期数量；券商总部加强对营业部的回购业务监管，跟踪客户回购资金的去向；不得擅自将客户的证券账户进行“回购登记”，不得盗用客户债券。

　　此外，券商在与客户的协议中明确客户违约特别是标准券欠库时的处置措施和法律责任；为客户设立标准券明细账，不得接受超过客户标准券余额的回购委托等。

　　高占军总结说，要解决国债回购中的诸多问题，应从两个方面入手：一是完善登记结算制度，以账户结算制、回购实物债冻结等办法堵塞制度漏洞，二是加强管理和风险控制，实行总部集中交易与清算，加强对电脑、财务的及时监控，统一印章管理，根除风险隐患。

　　千亿历史旧账分阶段解决

　　不知从什么时候起，形容券商的问题，多用“窟窿”、“黑洞”、“陷阱”之类的语言。但是这些生动的语言，却根本敌不过实际上的冰冷数字更让人印象深刻。

　　2003年6月，富友证券挪用39亿元，国债回购问题浮出水面。随后，中国证监会对国债回购进行摸底调查。结果是，违规国债回购200亿元左右。紧接着，当年8月的券商峰会中，中国证监会提出了三大铁律，其中之一就是不允许挪用客户托管的债券资产。

　　2003年8月下旬，紧缩的货币政策对债券市场产生了很大负面影响，债券暴跌，很多机构因之资金链条断裂，违规国债回购问题纷纷暴露。

　　2003年年底，管理层再次要求证券交易所对现有国债回购进行调查。2004年年初，中证登下发国债回购自查令，要求券商就自营债券量和回购融资量之间的差额做出说明，并限定3日之内给出整改办法。这次摸底的结果是，市场存在违规回购规模高达1000亿元。

　　不仅如此，从由于积弊日久，从总量而言，违规国债回购的规模还在不断扩大。

　　2004年4月，债券市场的再次大跌后，中证登发出了关于加强债券回购结算风险管理的紧急通知，业内人士称，目前为止全部违规国债回购可能已接近2000亿元。

　　而目前证券登记公司在纠纷处理的能力和方式更引发了对这个问题的进一步担忧。

　　中证登方面的说法是，登记公司注册资本金只有12个亿，不可能为券商填这么大的窟窿，处置回购中质押的债券既合法，又合情合理。但也有律师提出，问题的关键是证券公司、交易所和登记公司没有把可能存在的风险及时向投资者(券商的客户)揭示，大都在券商出了问题以后，通过券商席位购买债券的投资者才恍然大悟。

　　“公司再指望近期开庭审理是没戏了！”东方创业的相关人士在接受采访时说道。按照一位知情人士的说法：“审理完的不执行，新的诉讼不受理，投资国债受损的机构再指望通过诉讼完整拿回原有国债的希望非常渺茫”。

　　11月17日，最高人民法院发布了《关于冻结、扣划证券交易结算资金有关问题的通知》(下称《通知》)，要求对涉案券商存在银行的客户资金和存在登记结算公司的客户结算备付金，以及最低额自营结算备付金不得冻结。

　　据悉，《通知》是证监会和最高人民法院在征求有关证券公司、交易所和登记公司等多方意见的基础上，就客户交易结算资金的冻结和划拨做出的一个重要举措。

　　其实，以往对于问题券商的客户股票保证金部分，国家承诺是有所保证的，问题券商无论被关闭还是被托管，股民保证金全部得到归还，人行给南方证券再贷款80多亿元首先解决的就是股民保证金的问题；而由于国债回购对客户形成的损失，现在还没有明确说法。

　　据悉，日前已被接管的闽发证券正在进行机构债权人登记，期限是3个月。11月12日，中证登还组织了超过40亿的问题券商国债拍卖，行动较为隐秘，事先没有公开在媒体发布任何公告，其中主要以闽发证券当时被质押的国债为主。但消息人士透露，拍卖收回的资金要先行偿还接管时人行用于支付客户股票保证金的再贷款，而如何偿还机构债权人的债务截至目前尚无定论。

　　有关人士指出，目前高法的《通知》可能会使以往国债回购遗留的问题走市场化解决道路，国家不会再轻易为券商及其他以机构为主的投资者“埋单”。

　　一位大型券商副总经理对记者说，完善国债交易及结算体制其实不是很难的课题，主要问题在于如何解决历史的欠账，到底是1500亿，还是2000亿的窟窿谁都说不清楚，不要说整个行业情况难以全面掌握，就是把一家大券商所有属下营业部有关国债方面的问题摸清都是一件难事。这也就是交易所、登记结算公司等在清理国债回购问题上似乎动作迟缓的主要原因。

　　另据消息人士透露，对于近2000亿的国债回购旧账，国家最可能的做法是分阶段解决，通过给登记公司注资，逐步解决券商历史欠库问题，但不会一揽子统一解决。为从根本上规范券商经营行为，该券商承担的风险和责任一定要自己承担，甚至不排除个别券商有破产的可能。