《证券市场周刊》：A股市场接轨风险

和讯网-《证券市场周刊》特供

　　由于历史的原因， A股市场股价相对海外市场一直呈现畸形的结构。A股的整体性溢价是以不与海外市场接轨为前提的，隔在A股市场与海外市场之间一直有一个无形的大坝。然而现实却是海内外市场的接轨已经在悄然推进，大坝正在松动：QFII开了一个小闸门，QDII又要开一个大闸门。

　　由于接轨的预期，2002年以来价值投资理念被顺理成章地引进市场，使A股逐步进入 了一轮价值重估的周期，客观上推动了A股股价向海外市场靠拢的进程。随着国际化的进一步深入，A股市场正在进行大规模的结构调整，优质上市公司将获得更高的定价，劣质上市公司的股价将进一步走低。从2003年起的市场调整只是刚开了一个头，接轨正在逐步向纵深演化。

　　本文将揭示二级市场持续低迷的深层次原因，探究A股整体性溢价的特征与本质，研判国际化背景下的接轨趋势

　　本刊记者 陈玉强 王凯/文

　　对于2004年以来A股市场的持续低迷走势，越来越多的市场人士将之与资本市场国际化导致股价国际接轨联系起来。在香港上市的中石油近期准备增发A股，募资300亿的消息传出后，内地市场石化类股票应声下跌，平均跌幅达10%。

　　人们开始重新把目光集中到A股与H股的比价上来。现在A股相对于H股的溢价普遍为40%，甚至有超过100%的。随着未来四大银行等超级大盘股的陆续上市，而且是内地和海外同时上市，市场人士担忧A股股价与海外接轨将因此加速，股市会不断震荡下行，甚至有观点认为内地股市有可能长期低迷下去，当中即使有反弹也很难改变整体趋势。

　　接轨悄然发生

　　由于历史的原因， A股市场股价相对H股市场一直呈现畸形的结构。而随着中国资本市场逐步对外开放，证券业监管日趋严格，原来的坐庄模式已经难以为继。尤其2002年以来价值投资理念的引进，使A股逐步进入了一轮价值重估的周期，客观上推动了A股股价的国际接轨。

　　考察海外资本市场可以发现，与我国A股与H股大不相同的是，一家上市公司如果同时在几个国家的不同的市场上市，各个市场给出的市盈率基本上没有大的区别(见表2)。

　　“证券市场上最重要的不是资金的流动，而是思想的流动。两个市场的投资人在思维上差距正在减小，即使长期人为分开两个市场，也将无法支撑A股股价。” 瑞士信贷第一波士顿中国研究部主管陈昌华坦言。

　　“人往高处走，水往低处流”，中信证券(资讯 行情 论坛)研究咨询部总经理徐刚认为，A股和H股的比价落差，一旦面临逐步开放的预期，在套利机制和心理预期的作用下，A股价格向国际水平靠拢就成了大势所趋。

　　汉唐证券研究所策略分析师罗浩、周金涛对全球6个主要市场和沪深A股市场上市公司的市盈率结构进行了推算，按市盈率大小分成若干区间，并统计了各区间公司所占比例(见表1)。

　　从中他们发现几个明显的特征。首先，沪深A股市盈率重心明显偏高，低市盈率股票偏少，大部分公司都位于30-100倍左右的市盈率区间中。其次，我国A股市场亏损股比例明显低于海外，超过30%的平均水平，而市盈率超高(PE＞100)的微利公司比例(22.9%)则大大高于海外正常水平。

　　对于这个问题，汉唐证券的分析师认为，这种情况是由于中国的连续亏损公司进行特别处理并退市的规则，以及监管层以再融资门槛鼓励绩差公司重组的政策造成实际亏损的公司热衷于保持微利状态。实际上，如果将这种隐性亏损全部计算上的话，沪深A股亏损股比例与海外水平是差不多的。

　　显然，A股的整体性溢价是以不与海外市场接轨为前提的，然而现实的状况却是接轨已经在悄然推进。而问题的关键在于股价结构，A股市场的现状是大盘蓝筹股票具有较低的市盈率，而中小盘股票却具有较高的市盈率，A股整体价值高估的根源在于中小盘泡沫。

　　徐刚指出，在A股与H股的比价关系中，大市值股票的比价效应低，而小市值股票的比价效应高。考察10亿市值规模以上的大公司，A股市盈率平均为25倍，而H股市盈率平均为15倍。但是10亿规模以下的小公司，A股市盈率平均为64倍，H股市盈率平均为21倍。

　　同样，罗浩、周金涛研究发现，业绩越差的股票在A股市场中得到了过高的溢价，而以青岛啤酒(资讯 行情 论坛)、华能国际(资讯 行情 论坛)为代表的一批绩优蓝筹股价格则与H股基本持平，这种现象自2003年开始得到了一定程度上的强化。他们预计，随着国际化的进一步深入，A股市场将会进行大规模的结构调整，优质上市公司将获得更高的定价，劣质上市公司的股价将进一步走低，而从2003年起，市场的调整只是刚刚开了一个头，接轨正在逐步向纵深演化。

　　美国耶鲁大学金融经济学教授陈志武认为， A股股价与H股股价必然靠拢。从国际惯例看，原来许多国家(比如瑞士、瑞典、韩国、墨西哥)都曾有过本国人可买但外国人不能买的股票，以及外国人可买但本国人不能买的股票，存在根据投资者身份而定的股票类别，但这些国家在90年代初都取消了这种区分，让不同类的股票都合并了，使同一个公司的股票真正同股同权。随着中国市场化进程，A股与H股、A股与B股、流通股与非流通股的股价差异将会越来越小。

　　燕京华侨大学校长华生的观点是，过去A股与H股股价长期不接轨，是由于它们之间有一座大坝，虽然高低水位不同，但由于中间有大坝的阻挡，它们才无法接轨。目前，监管层着力做的就是让它们接轨，QFII允许外资到内地股市投资，即将推出的QDII又允许内地资本到海外投资。政府做的就是拆大坝的工作，目前推行的政策就是要让两个市场连通。市场只要连通就会接轨，遵循利润平均化的原则，最后价格会处于均衡。

　　“隔在A股市场与H股市场间的大坝是历史形成的，但QFII开了一个小闸门，QDII又要开一个大闸门，另外还有每天多少万人的跑进跑出，原来出关，一个人可以带几千元，现在出关，一个人可以带5万元。坝还有用吗？坝马上要变成假坝了。你说它能不接轨吗！”华生说道。

　　QDII是接轨加速器

　　“如果把A股市场和H股市场看成是两个沙漏的话，那么QDII就是插在两个沙漏之间的管子，它将加速A股与H股的并轨。” 湘财荷银金管理公司总裁兼首席执行官林伟萌做了这样一个比喻。

　　他不无隐忧地表示：“我建议QDII的投资额度不要超过QFII的一半。考虑到QFII有些人不买A股股票，而买一些债券，在这种情况下，即使推出QDII的额度较小，很可能市场的资金实际上还是一个净流出。”

　　汉唐证券研究所的分析师表示，从中长期来看，QDII带来的是对未来A股和海外接轨的一种心理预期。虽然并不能简单地说“接轨”就意味着价格趋同，但它无疑将成为A股走势的长期压力。

　　按照中信证券的盈利预测，目前大盘蓝筹公司以2004年业绩计算的平均市盈率为18倍，以2005年预测业绩计算的市盈率则达到16倍，基本上已经与H股公司当前的估值水平接近。但是中小盘公司未来两年的预期市盈率尚在25-30倍之间。

　　因此，徐刚认为，在QDII或者资本项目开放的预期下，只要A股价格不是单方面向H股并轨，而是A股和H股共同向中间靠拢，那么大盘蓝筹公司仍然存在较大的上升空间，但是中小盘股票则永远无法逃脱价格大幅下跌的悲惨命运。二元结构势必成为A股市场国际化面临的惟一选择，也是A股市场制度演进的必然代价。

　　陈志武对A股市场却并不太悲观，他指出，QDII对A股的负面影响小于对H股的正面影响。QDII会增加H股的投资者数量，会帮助推高H股股价，从而推动A股与H股的靠拢。QDII对A股的负面影响是有限的，因为中国愿意投入股市的钱不是一个常数，不会是只有一百元钱要么投A股要么投H股。愿意投入股市的资金是股市自身的发达程度、股市自身的可信度、投资品种的类型与质量等因素的函数。只要中国证券市场搞好了，投资者信心提高了，资本的供给量就会大大上升。

　　陈志武认为，只有在资金供给量不变的情况下，QDII才会对A股有影响，但另一方面，不要忘了中国储蓄额之大。在A股与H股之间、在境内与境外股市之间，并非是一个非此即彼的关系。

　　的确，QDII对中国股市的影响，绝非一个简单从A股市场抽血的概念。“不能从短期的一些技术原因，而不推出QDII。推出QDII反而更能吸引内地和海外投资者投资A股。内地一些机构可能不想把过多的钱投入A股，但现状是全部资金都在内地，已经太集中了。如果允许投资海外，那么风险得以分散，可能反而在A股的投资还要增加。”摩根大通中国区董事总经理、研究部主管及首席经济师龚方雄表示。

　　龚方雄在加盟摩根大通之前任职于美国银行长达7年，并于近期在该行任首席策略师以及全球货币、信贷和利率市场研究部联席主管一职。在此之前，他曾于纽约联邦储备银行担任经济师，其职责包括向联邦公开市场委员会提交研究报告及政策建议。他告诉《证券市场周刊》，QDII放开一般都是有配额的，如果是100亿美元，那相对于12万亿人民币的存款规模来说，是很小很小的。为什么不把钱投资海外，去获得别人的技术和有效的资产？QDII将使中国企业适应国际金融规则，利用国际金融中介，进行有效的投资，这对中国经济的发展非常重要。

　　陈志武认为，QDII虽会对中国现行资本市场制度产生压力，但客观上也能促使制度创新更进步，促使政府在产权保护等方面更进步。

　　A股溢价的理由

　　事实上，内地A股与香港H股的落差由来已久，以前并没引起过多的关注。

　　湘财荷银金管理公司总裁兼首席执行官林伟萌认为，由于股权分置，A股市场实际上是“含权”的，这是一个中国特色，而且这个特色或多或少被管理层所接受。如果不这么看的话，就无法解释A股市场与H股市场为何存在这么大的定价差异。

　　在大多数时间里，A股与H股总体运动方向是趋同的，但波动幅度大不相同。以去年一年计算，上证综合指数(资讯 行情 论坛)上涨10%，而H股则上涨了100%，目前两个市场的估值越来越接近。这里又存在另一个担忧，A股会不会已经不含权了。对此林伟萌认为，这对个人投资者和机构投资者来说，是不可接受的，也是不公平的。因为这样下去，用A股不涨、H股大涨的方式所实现的接轨属于“硬接轨”，其中隐含的意思就是目前的A股根本没有含权的概念。

　　陈昌华表示，目前内地A股溢价有一定的理由，其中有很大部分是历史原因造成的，但这个理由不可量化。内地投资者有这样的心理预期，即在将来非流通股变成流通股时，存在“补偿和让利”的问题，就好比股价由两部分组成，一部分是原本的自身资产价格，另外一部分是潜在“提成”，而这个提成具体有多少价值是未知的，是不可量化的。

　　一般对于股票来讲，国际标准的定价方式除了纯经济的因素外，还有其他因素需要考虑，包括制度因素等等。

　　林伟萌坦言，英国的会计制度在香港得到了执行，如果香港股市与内地股市所处环境相同，香港股市应该有溢价。

　　华生认为，A股相对H股的溢价非常不合理。同样的企业，同样的股权，同样的投票权，同样的分红权，在海外卖低价，在内地卖高价，这个溢价实际上是让内地的投资人去补贴境外的投资人。

　　“在人民币不能自由兑换的条件下，大陆股市作为主流市场是打了很大折扣的，是你自家人在那里自娱自乐，未必得到外界的认可。香港股市对大陆股市主流市场的地位有挑战。香港市场近年来对H股有一个重新的评价，这反映了香港市场带有越来越多的主流成分在里面。”华生说道。

　　那么，A股的溢价将灰飞烟灭？林伟萌认为并非如此，这取决于两个基本条件。首先，管理层继续给出预期，将来的A股依然是含权的；其次，资金不能随意流出投资海外的股票。这两个条件只要有一个存在，A股的溢价就会存在。就算管理层说A股不含权，只要资金不能随意流出，只能买A股，那么资金堆都会堆出溢价来。对于A股的流通性溢价，只要资金是封闭的，那么它就属于泡沫。

　　H股缘何定位偏低

　　谈到A股与H股接轨，很多专家都认为，这种接轨不会是单向的运动，也不一定只有A股价值中枢向下移动一种选择。因为对于H股的定价有低估的因素，目前海外市场正在重估H股。H股被低估，似乎已成为内地业界的共识。

　　中国经济的强劲增长，中国经济在全球的影响力逐步扩大，使世界重新审视中国经济和以中国概念为主的投资，这样对H股有了一个重新估值的过程。去年H股的大涨，即反映了市场对H股低估后的矫正。

　　陈志武认为，目前在香港上市的大陆公司越来越多，由于大陆企业在信息的可信度与透明度、信息的量与质等方面尚不能让海外投资人完全放心，所以大陆上市公司的市盈率在这种情况下一般定得比较低。中国大陆投资者对在香港上市的中国企业更为了解，而目前对H股的定价，大陆投资者基本上不能参与，如果中国大陆投资人也参与到H股定价中来，H股还有一个价格重新界定的过程。

　　中信证券研究咨询部总经理徐刚也发表了类似的看法，对于H股公司而言，公司业务在中国，市场在中国，没有中国投资人的参与，显然海外市场对其的定价是缺乏科学依据的，是不完善的。H股公司的增长率内地看得最清楚，海外人看一定会给你打相当的折扣，因为他看不清楚；而对资本成本而言，我们内地给出的一定是低的，内地人看内地公司的风险一定是低的，海外人看则可能给出的风险是高的，资金成本也就高了。

　　林伟萌举例说，没有中国人参与中石化H股，中石化的定价是不完善的，因为这里面缺乏了一个对中石化最了解的资金主体。再怎么说，中石化是中国的公司，整个投资主体在中国。因为我们更了解，所以我们的估价更准确。由于缺乏大陆投资人的参与，目前中石化H股的定价就有低估的成分在里面。

　　但是，如果从海外投资人的角度看，以往市场对于H股的偏低定位又有其合理之处，与内地的看法有明显不同。

　　然而，也有不同的看法。龚方雄表示，目前海外市场对H股的重新估值已经差不多了，H股股价与其他新兴市场的股价相比，并不便宜。海外投资者不会把H股的估值是否合理与A股相比较，而是与韩国、新加坡等其他新兴市场比。H股如果说还能上涨，还有赖于中国宏观调控政策的效果，短期内要进一步缩小A股与H股的价差，最为现实的是引入QDII。

　　据了解，西欧、日本等发达国家的许多企业同时在国内和美国纽约上市，其在纽约上市的市盈率定位一般都比其在国内上市市盈率高20%至30%左右。而中国、印尼等新兴市场的企业在国内和纽约同时上市，其在纽约上市的市盈率一般低于其在国内上市的市盈率。

　　对此陈志武解释说，因为海外投资人在考虑一个企业股价是否合理的时候，该企业的产品销售市场在哪里这个因素很重要，如果其销售市场只在内地的话，海外投资人会因为看不到其产品而无法理解其价值，因此比较容易低估这类上市公司的股票，比如中国东方航空(资讯 行情 论坛)公司的市盈率在纽约就相当低、交易量也极低。相比之下，西欧和日本的许多企业的产品在美国市场很大，也是家喻户晓的品牌，这些外国公司在美国上市能得到很高的市盈率。

　　华生强调，资本是不带偏见的，资本是以赢利为目的。“它为什么要给你打上风险折扣？他不是因为不喜欢中国，出于歧视而打折扣。历史反复证明，在一些发展中国家，由于法制不够健全，信息不够透明，要考虑到风险因素。中国人到美国、英国去投资时，风险因素打的就比较小；如果到印尼、马来西亚投资，中国人打的风险折扣也很大。”

　　重建估值体系的风险

　　然而，无论H股定位偏低是否合理，相比而言A股整体被高估几乎是没有争议的。由此，因接轨而引起的A股股价重心下移在所难免。虽然阻碍接轨的因素依旧存在，但对内地投资人来说，接轨的风险已不可不防。

　　湘财证券战略发展委员会主席施光耀指出，在接轨过程中，股价的分化是必然趋势。放眼海外资本市场，有业绩支撑，发展前景看好的公司股价会有好的表现，那些没有业绩支撑，步入衰退期的公司会被人抛弃，股价自然下跌，这种股价的分化也确实是一种趋势，这种分化的到来表明投资者成熟程度的提高。

　　龚方雄认为，目前市场正在调整A股不合理的估值，前几年A股的市盈率高峰时达到五六十倍，现在调整到了20多倍，经济在增长，股价在下降，估值正在调整。

　　陈昌华认为，A股向H股靠拢的趋势比较明显，因为H股对A股更具有影响力，H股投资人的理念也更为先进。“海外的投资者不受内地投资者的理念影响，而内地的投资者却不得不受海外的投资者理念的影响，这就像刘德华的追星族，刘德华会影响他们，而他们却不会影响刘德华。”

　　按照汉唐证券研究所分析师的理解，在一个达到相对均衡的证券市场中，投资理念和价值体系可以看成是该市场的一个支点，当新的理念和估值标准被引入后，原有的均衡将被打破，虽然市场的整体重心会发生变化，但更多的变化将是结构性的(见图2)，这点对内地A股来说就非常适用。

　　林伟萌认为，成熟市场由于资金运用的高效率导致股市波动，这很正常。中国股市走向成熟，股市的波动是必须付出的代价。这次宏观调控，A股市场下跌了20%多，香港股市则下跌了40%，波动是一种必然的产物。

　　陈昌华预计，率先接轨将主要是机构投资者买的股票，也就是蓝筹股，接轨并不会带来A股的全面下跌，而是对蓝筹股影响很大。内地蓝筹股有些在海外也有上市，它们的投资者与海外投资者的理念更为接近。而内地高市盈率的股票，其投资群是另一批人，接轨对它们而言，是间接的影响，会是第二波的反应，而并轨的第一波反应会集中到蓝筹股身上。每个市场都有很烂的股票，市盈率很高，价格很低。股市永远是有分类的，H股也有市盈率很高的股票。接轨应该是两个市场有比较的股票，应是有投资价值的股票接轨。

　　华生强调，刚开始由于A股与H股“水位”相差很大，接轨速度会很快，当两个“水位”差不多时，接轨的速度会越来越慢。接轨会是一个不断反复的过程，不会是整齐划一的。现在有个别的股已经接轨了。相对而言，大盘蓝筹股会首先接轨。基金购买的主体是大盘蓝筹股，所以它会先接轨，但将来一定会影响其他股票，其他部分也会慢慢接轨，但表现形式会不一样。有些产业接轨得很快，有些产业就接轨慢。原来主板上没有一两块钱的股票，现在有了，这些都是接轨的迹象。

　　“有人说，接轨不应该是价格的接轨，应该首先是制度等方面的接轨。我认为，正如马克思所说，资本主义最有力的竞争武器就是价格。其他东西不同不要紧，价格先同，这是市场规律。”华生说。

　　华生表示，接轨原则是两种方式，一种是自然接轨，很残酷，很缓慢，拖得很长。股市将反复起伏震荡下行。如果这样，中国的金融体系将缺少一条腿。无为而治，就是自然接轨，所有人都输了，没有人赢。另一种就是主动采取一些大的措施来解决，例如股权分置问题。

　　机构如何应对接轨

　　既然股价接轨不可避免，目前的机构投资人又是怎样一种应对心态呢？

　　中信证券交易部副总经理郑燕蓉指出，接轨不是一朝一夕的事。害怕接轨，担心接轨，市场就别做了。券商要生存下去，你就必须承认这个市场。但这多少是无奈的选择。接轨在我们想象中很可怕，之前加入世贸时，我们也曾担心汽车股不行了。目前，我们一谈接轨，就是对价格接轨的担忧，这实际上陷入了一个误区。不是A股与H股价格趋同，就叫接轨，其实，接轨首先是体制、制度、规则、理念等方面的接轨，价格只是最终的体现。

　　这一观点也得到了一些机构的认同，他们纷纷表示，A股国际接轨不单单是股价的接轨，而是全方位的接轨，言下之意，在制度没有接轨之前，A股股价的接轨并不会太明显。施光耀坦言，中国资本市场与海外资本市场接轨是必然的趋势，但接轨也是个立体的东西，不仅是单纯股价的接轨，但其他方面也有接轨的问题，比如我们的交易制度，投资者的成熟程度，上市公司的治理等等，接轨应该是全方位的接轨，股价接轨只是全方位接轨的一个方面而已。

　　由于影响A股估值的因素依然存在，因此业内倾向于认为，A股应该有溢价。郑燕蓉强调，在股权分置没有解决的前提下，A股就要有溢价。H股下跌时，有避险的工具，而A股没有，因此，A股就要有相应的风险溢价。

　　龚方雄认为，中国目前12万亿的存款，不可能一下子让它们全流出去，去买海外的股票，因为开放是一个渐进的过程。国际上很多估值工具是以一种风险分散化的投资组合来进行，但由于内地投资者只能投资内地，对股票估值方法是不一样的，估值的坐标也是不同的。面对的投资群不一样，面临的基金规模也不一样，因此它的差价会存在。

　　A股股价与H股股价的溢价大概多少是合理的？龚方雄表示，在资本项目不能完全流动的情况下，这完全取决于内地市场投资者的心理预期。目前A股27倍的市盈率能不能维持，要看中国公司的盈利增长。如果其盈利继续保持快速增长，那么它的市盈率就是合理的。

　　“其实，我觉得不见得接轨就是目前资本市场头等重要的大事，我认为现在是人为放大了接轨的影响力，其实接轨离我们没有那么近。”施光耀说。

　　虽然内地基金和券商勇于直面接轨，但由于体制性原因，他们目前的心态有些微妙，既是对中国现实的把握，也是出于一种无奈的选择，甚至有心虚的成分。陈昌华告诉记者说，去年是H股向A股靠拢，出现了升浪，当时并没有香港股市的投资者担忧，而今年是A股向H股靠拢，内地投资者就担心接轨的冲击。原因就在于内地投资者只能投资一个市场，在股权分置的情况下，内地股市向海外股市靠拢的机会大于海外股市向内地股市靠拢的机会。

　　“海外机构投资者对解决股权分置并没有什么预期，那只是内地人的预期，因为投资A股只是海外机构投资者全球投资组合的一部分，解不解决股权分置对他们而言，影响不会太大，他们能以平常心看待此事，而内地的基金经理则不同了，他们的心态就不会好。” 陈昌华说。

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