沟通国际资本市场桥梁 我国主权外债发行评析

　　近期,我国财政部顺利完成了10年期10亿欧元和5年期5亿美元两笔主权外债的发行定价工作。

　　从我国主权外债发行的情况分析,它不仅是一种债务融资工具,解决了国家部分的外汇资金需要,更是一种金融载体,建立起中国政府与国际资本市场投资者进行沟通的桥梁,同时发挥着为中国各类发行体确立市场基准的重要作用。

　　美元比重最大 10年期居多

　　1993年9月,财政部首次在日本发行了300亿日元债券,标志着我国主权外债发行的正式起步。在之后的11年时间里,除个别年份外(1999年和2002年),财政部基本保持连续进入国际市场发债,并逐渐形成了自身的一些特点。

　　1、币种分布及期限结构。至今年10月份,财政部累计发行外币债券22笔,集中于美元、日元和欧元三个币种,其中美元债券12笔,金额67亿美元；日元债券6笔,金额1600亿日元；欧元债券(含原德国马克)4笔,金额24.5亿欧元。无论是发行额还是余额,美元所占比重皆为最高。在不新发外债的情况下,至今年年底,财政部美元债券余额有40亿美元,以现行汇率水平测算,占全部外债余额的比重为60%左右。

　　总体上说,我国主权外债的期限较长,其中最短为5年,最长达到了100年,以10年期债券居多。这种期限结构既适应了机构投资者的债券投资偏好,也满足了国内使用外资的长期性与稳定性要求。

　　2、发行定价方式。与在国内发债不同的是,财政部在境外发行外币债券使用的是承销团簿记销售方式(类似国内企业债发行),由国际知名的投资银行承担主承销商和簿记人,负责债券的发行推销。债券定价一般首先确定与市场基准利率的收益点差,然后根据定价当日的市场基准利率水平确定债券到期收益率。按照市场现行惯例,债券(除日元外)票面利率一般确定为0.125%的整数倍,因此确定的债券票面利率往往略小于实际收益率,然后再以实际收益率折现得到发行价格,通常低于百元面值。

　　充分发挥金融载体职能

　　由于我国每年主权外债的发行规模不大,与国内市场每年5000亿元人民币以上的发行额相比,几乎可以忽略,加之我国外汇资金并不缺乏,因此发行主权外债筹措资金仅是次要目的,更重要的是有籍于此,发挥主权外债的金融载体职能。

　　一方面,在国际市场发行外币债券是一项复杂的系统性工作,需要国内诸多政府部门的协作配合。这项工作本身对建立国内政府部门与国际投资者联系,特别是促进政府部门了解和掌握国际资本市场运作规律有重要意义。

　　另一方面,通过发行主权外债可以形成中国发行体的定价基准,为其他中国发行体进入市场发债创造有利条件。

　　我国主权外债发行趋势预测

　　根据过去发行情况,结合未来几年国内外经济发展总体趋势,笔者认为我国主权外债发行将呈现以下几方面特点:

　　首先,外债发行规模基本保持稳定,债务规模不会大幅上升。这主要取决于两方面因素,一是随着近两年国民经济运行效益的提高,财政收支状况不断改善,国家财政的债务融资需求相对可控,加之国内居民储蓄率始终保持在较高水平,决定了财政债券发行将主要依托国内债券市场；二是每年一至两次的外债发行基本可以满足市场连续价格发现的需要,而且单笔5亿美元以上的债券就有条件成为市场的基准利率债券。

　　其次,从主权外债的币种结构变化趋势看,总体上美元债券仍将占据主要份额,欧元债券比重会不断上升,而日元债券的比重会有所下降。由于美元仍是国际最主要的支付清算与储备货币,加之人民币汇率的形成与美元关系密切,因此未来一段时期我国主权外债中美元仍将占据主要份额。不过,在过去两年多时间里,欧元兑其他主要货币的汇率保持了强劲上升势头,欧元使用范围日益广泛,目前欧元区债券市场已超过美国债券市场,成为世界最大的债券市场,因此未来我国主权外债发行中欧元所占比重会不断上升。

　　第三,主权外债的筹资成本会逐步降低。在国际债券市场中,一个发行体的筹资成本与其信用评级直接相关。随着我国国家综合经济实力不断提高,未来中国的国际信用评级会持续提升,从而会缩小债券与市场基准的价差,降低筹资成本。

　　我国主权外债发行一览表

　　序号 发行日 期限 到期日 币种 发行金额(亿) 发行方式 票面利率

　　1 1993-9-22 5y 1998-9-22 JPY 300 4.375%

　　2 1993-11-4 10y 2003-11-4 USD 3 Euro-Dollar 6.125%

　　3 1994-2-17 10y 2004-2-17 USD 10 Global 6.500%

　　4 1994-7-13 10y 2004-7-13 JPY 300 Samurai 4.950%

　　5 1994-7-13 5y 1999-7-13 JPY 300 Samurai 4.400%

　　6 1995-12-11 20y 2015-12-11 JPY 100 Samurai 4.650%

　　7 1995-12-11 7y 2002-12-11 JPY 300 Samurai 3.000%

　　8 1996-1-30 100y 2096-1-30 USD 1 Global 9.000%

　　9 1996-1-30 7y 2003-1-15 USD 3 Global 6.625%

　　10 1996-7-3 5y 2001-7-3 USD 7 Global 7.375%

　　11 1996-7-8 10y 2006-7-5 USD 3 Global 7.750%

　　12 1997-6-26 5y 2002-6-26 DEM 5 5.000%

　　13 1997-10-28 30y 2027-10-28 USD 1 Global 7.500%

　　14 1997-10-28 5y 2002-10-28 USD 4 Global 6.625%

　　15 1998-12-15 10y 2008-12-15 USD 10 Global 7.300%

　　16 2000-7-12 5y 2005-7-12 JPY 300 Samurai 1.720%

　　17 2001-5-23 10y 2011-5-23 USD 10 Euro-Dollar 6.800%

　　18 2001-5-23 5y 2006-5-23 EUR 5.5 Euro MTN 5.250%

　　19 2003-10-29 10y 2013-10-29 USD 10 Global 4.750%

　　20 2003-10-29 5y 2008-10-29 EUR 4 3.750%

　　21 2004-10-28 10y 2014-10-28 EUR 10 4.250%

　　22 2004-10-28 5y 2009-10-28 USD 5 Euro-Dollar 3.750%

　　注:1、本表所有数据由Bloomberg资讯整理而得；2、关于发行方式:Euro-Dollar是指面向美国以外的投资者发行的美元债券；Global是指无发行国别限制的美元债券；Samurai是指外国主体在日本市场发行的日元债券。

　　(上海证券报 中国进出口银行 王凯)