股权分置改革将改变转债特征 转股成投资者选择

　　转债发行公司中的金牛能源(资讯 行情 论坛)成为上市公司股权分置改革第一批试点公司之一，可转债遭遇解决股权分置新问题。

　　--转股价格将不随送股对价同比例调整，转股是转债投资者理性的选择

　　目前所有转债的转股价格调整条款都未提及股权分置解决时转股价格的调整问题，如 果非流通股采取向流通股送股的方式来获得流通权，公司的总股本将不发生变化，根据转债募集说明书，转股价可以不作相应调整，如不转股，转债投资者将不能获得股权分置改革所带来的对价收益。但从公司的角度出发，当转债的转股溢价较低时，可以通过不调整转股价格来促进转债转股。

　　金牛转债停牌前收盘132.16元，转股溢价-0.99%，即投资者转股还可以获得0.99%的套利空间。在金牛转债最终不调整转股价格的方案下，转债投资者理性的做法将是直接转股。

　　--不调整转股价对溢价不同的转债影响不同

　　对于溢价低、股性强的转债，投资者可以直接转股来分享解决股权分置带来的对价利益。通常溢价低的转债，公司从促进转股的需要也具有不调整转股价的积极性。而对于溢价高、债性强的转债，假设对流通股的补偿能带来20%的收益(事实上试点的几家公司都没有连续两个涨停)，则如果转股溢价高于20%的转债将受到流通股补偿除权的负面影响。截至5月18日收盘，共有12只转债的溢价率高于20%，如果补偿带来的市场收益为20%，股价的上涨刚好只能抵消溢价，随着股价的除权，在转股价不调整的情况下溢价将因除权而直接大幅度上升。

　　如果未来转股价不因流通股股东的对价产生联动调整，股权分置改革因素在短期内主导基础股票波动的同时，转债的价格特征也将发生质的变化。溢价高的转债将进一步向纯债价值接近，短期内与股票波动率的相关性大幅降低；而溢价适中的转债也会向转换平价靠齐，溢价率迅速降低，如果预期股价不涨反跌，则将回到纯债价值；溢价低、股性强的转债由于可以直接转股，受负面影响最小。转债与股票二次曲线关系将演变成简单的线性关系，在一个临界点以下，转债价格基本就是纯债价值，而在临界点以上转债则直接与股票接轨。而且随着低溢价转债都成功促进转股后，未来市场将主要是债性强的高溢价转债，转债市场的进攻性将降低。

　　我们认为，所有转债发行公司在解决股权分置时都不相应调整转股价的预期过于悲观，金牛不调整转股价格将不具有普遍的示范效应，主要与公司转债的溢价情况相关。对于溢价较低的转债，比如10%以内，公司出于促进转股的考虑，虽然全部转股会相应增加公司短期的对价成本，但选择不调整转股价的可能性将仍较大。而对于目前溢价仍较高的转债，在公司普遍仍具有较强转股意愿的条件下，不调整转股价的可能性将较小。所以投资者在这个问题上不宜过于悲观。

　　--转债发行公司对解决股权分置是否具有积极性

　　市场上较多的观点认为转债股公司普遍都具有解决股权分置的积极性，我们认为，得出这个结论的前提有两个：一是股权分置改革对基础股票是利好；二是转债发行公司都有较强的转股意愿。

　　从目前已公布方案复牌的3家公司表现来看，可以认为市场仍按照一种利好在理解，但并不表示这种预期不会发生变化，如果是一种可以外推的普遍利好就不能解释目前市场的持续下跌。所以是否是一种能够持续的利好还有待市场检验，如果很快由利好预期转为利空预期，则第一个前提可能受到挑战。另外在股权分置改革的条件下，上市公司确实普遍都具有较强的转股意愿，但股权分置解决后上市公司的股权成本将逐步体现，是否将仍具有较强的转股意愿同样有待观察，特别是需要一些基本面良好的上市公司作补偿较大才能推动转股时。

　　--转债市场短期发展将受影响

　　今年以来，新的转债仍一只未发，在股权分置改革出台后，待发行的转债在发行条款上可能都需要重新丰富，至少需要增加对股份分置解决的处理说明，新转债发行将进一步放缓。而且处于稳定市场的考虑，估计再融资都将先为解决股权分置让路，今年新转债的发行规模将不容乐观。

    作者：申银万国证券研究所 杨云

　　(来源：上海证券报）