2020年外资规模展望：源远者流长

作者：裘翔 吕品 

来源：中信证券研究

我们判断2020年大概率无新增国际指数纳入/扩容计划，但当前海外主动配置策略对比指数标准权重仍处于低配中国状态，据此预计2020年北向资金的增量资金主要来自于：1）主动配置型资金从“低配A股”逐步提升至“标配A股”；2）海外直接挂钩中国股市的被动型ETF产品的发行以及相关流入的资金。预计全年外资净流入规模仍有3000亿人民币。

▍指数纳入/扩容是过去三年外资突进的催化剂。

过去三年，以A股纳入/扩容相关指数为基准的全球资产规模不断增长，外资持有境内权益规模不断增加，流入速度加快。北向资金日均净流入量从2015年的0.8亿元/交易日（全年净流入185.3亿）提高至2019年的15.0亿元/交易日（全年净流入3517.4亿），2019年末外资（北向资金+QFII）持有A股市值突破2万亿人民币。

▍2020年大概率无新增国际指数纳入/扩容计划。

外资机构是国际指数纳入的主要推动者，但当前A股对外开放程度及国际指数的纳入因子可基本满足其交易配置需求；监管层针对指数编制公司提出的建议进行改革仍需时日；2020年重启下一阶段纳入也不符合MSCI审议指数的流程和历史规律。

▍主动管理策略仍然有增持A股的动力。

一方面，A股市场有效性相对较低有利于主动管理获得超额收益；另一方面，A股与海外市场较低的相关性有利于主动管理策略分散组合风险。NEPC 2019年秋季的调查结果显示，22%的受访欧美机构选择投资中国的原因是风险分散化，占比最高。

▍主动管理策略当前依然低配中国相关资产。

已知2019年末跟踪MSCI的被动管理策略已经随扩容步骤全部达到标准配置，假设MSCI的主动管理策略也在2019年末达到“标配”的情况下，2019年末北向资金持股市值规模理应为2.41万亿，较实际持股规模高0.98万亿；若主动管理策略为充分实现风险分散化实施“满配”策略，则2019年末持股市值应为3.33万亿，较实际持股规模高1.90万亿。

▍被动管理策略也存在被市场忽略的增量弹性。

未来随着A股在国际重要指数中的权重不断加大，海外市场交易且挂钩A股上市公司的ETF产品数量和规模不断扩张是必然的趋势。同时，近期来自监管层关于筹备中国内地与香港ETF互联互通的消息较为频繁，若2020年得以推出，外资可直接配置内地的ETF产品，又能给A股带来异于股票通的全新增量资金。

▍因此纳入计划虽然“缺席”，但外资不会“缩水”。

在2020年大概率无新增指数纳入的背景下，北向资金的增量资金料将主要来自于：1）主动配置型资金从“低配A股”逐步提升至“标配A股”；2）海外直接挂钩中国股市的被动型ETF产品的发行以及相关流入的资金。在完全不考虑被动资金的基准情形下，我们测算2020年跟踪MSCI的主动配置资金约有1036亿元增量，不跟踪MSCI的资金净流入规模约为1790亿元，合计2826亿元，据此我们预计全年北向资金净流入规模仍可保持3000亿元水平。

▍风险因素：

海外风险加大，中美博弈恶化；中国宏观经济增速不及预期；资本市场改革不及预期等。