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在本文中，丰业银行（Scotiabank）大宗商品金属策略师Nicky Shiels从基本因素和宏观环境两个维度出发，探索了石油和金属之间的联系。
以下为《线索Clues》对原文的中译版（摘录）：
金属策略：探索金属与油价的相关性（原标题：Metals Strategy: Exploring The Connection to Oil Prices 来源：丰业银行 / 大宗商品金属策略师 Nicky Shiels）
上上个周末（3月8日），继OPEC+出现破裂后，沙特发动价格战，油价出现180度大转弯，跌破人们最悲观的预期，这给石油蒙上阴影；今年年初至今美国NYMEX WTI原油期货（CL）价格已下跌60%，这不仅反映了新型肺炎下交通需求减少，从而削减了石油需求，还反映了OPEC减产协议流产，一场围绕石油的产量战争即将打响。
能源对所有商品来说至关重要，它同时也是经济增长的先行指标。因此，考虑到油价创新低（目前油价约30美元/桶，而非50- 60美元/桶），以及油价和金属价格间的正相关性（根据以往经验），下文将从基本因素和宏观环境两个维度来探索石油和金属之间的联系：
1．从微观和宏观的角度分析低油价对个别金属的影响
2．简要分析石油与廉价金属及贵金属的长期及短期相关性
3．历史上石油大规模去杠杆时期金属对此作出的反应
4．根据二者之间的统计关系，计算金属价格的上升/下降水平（假设油价在25美元和50美元之间）
图：能源价格暴跌会导致其它资产价格出现新的波动——恐慌指数走势（以2008年为基准）1．从微观和宏观的角度分析低油价对个别金属的影响
金/银：
能源趋势不仅是经济增长（衰退）的指标，还对全球经济产生重要的（反）通胀影响。通缩螺旋（deflationary spiral）在短期内给对所有大宗商品（包括下面的历史分析将显示的黄金）带来下行的压力；它对过度杠杆化的信贷（与保证金/流动性相关的抛售）产生了负面影响，并打击全球经济增长的信心，同时也降低许多生产商的生产成本（cost of production floors）。就像在股市急剧波动时人们倾向于抛售黄金一样，随着能源/信贷市场失灵，投资者也会出于“保证金相关的”（margin-related）原因而抛售它们。但在长期，全球应该意识到，过度负债抑制经济增长，并对主要行业产生了反通胀影响，这将推动更多实验性的转债政策，导致货币贬值。（短期看跌，中长期看涨）（原文：[N]et bearish in s/t, bullish in medium to long-term）。
尽管美联储关注的是核心通胀，但如此大规模的资产重新定价对普通股民和华尔街金融人士都有影响，因而引起了广泛的关注。此前最近的一次石油价格暴跌（2016年第一季度）让美联储在2016年全年都按兵不动。他们“持续的通胀”的目标几乎没有实现， 鉴于这次市场动荡对经济增长、金融、信贷和流动性带来的多重影响，这只会使进一步降低利率变得更加紧迫并促使央行积极扩大资产负债表，尽管货币政策可能并非最佳对策。（净看涨）（原文：[N]et bullish）
金融部门或各国官方的资金流向
能源行业的任何损失都会使潜在投资者/避险资金从主动和被动投资策略中撤出，转向购买贵金属；由于大宗商品普遍去风险化，黄金将被抛售。（净看跌）（原文：[N]et bearish）
对于石油净进口的新兴市场国家（如印度）来说，油价下跌是件好事，因为它们是黄金的主要消费国。在2018年油价大幅上涨的情况下，经常帐逆差（CA deficit）的新兴市场国家（土耳其、菲律宾、南非、印度尼西亚）都深受其不利影响，但随着能源价格大幅下跌，货币/融资压力得到缓解。（净中性）（原文：[N]et neutral）
石油净出口国，尤其是那些经常帐逆差和/或外汇储备较低的国家，将不得不应对日益减少的出口收入，这将使央行支撑本国货币的能力受限。但拥有大量黄金储备、对石油价格敏感的经济体（中国、俄罗斯、委内瑞拉、墨西哥、哥伦比亚、沙特阿拉伯、巴西和利比亚位列官方黄金持有量前40位）所面临的威胁不会太大； 他们可能会停止近期的购买步伐，或者在面临能源和新兴市场货币约束的情况下，选择缩减黄金敞口。（净看跌）（原文：[N]et bearish）
铂族金属
在过去的一周里，在铂族金属领域已经有了一系列重大事件（英美铂业公司转换器爆炸，巴斯夫研制三元催化剂，以及俄罗斯诺里尔斯克镍产量的增加）。无论如何，较低的能源/柴油价格对大型能源用户（包括一些较大的铂族金属生产商）来说是因祸得福，因为这降低了它们的单位成本，同时由于副产品价格上涨和兰特（南非货币）走弱，它们的收入也被推高了。令人沮丧的是，南非国家电力公司做出电力削减决定，或另外一些特殊事件（如AMS精炼产能下线）（原文：AMS refining capacity offline）发生时，能源成本还很高昂（在这些时候，如果相关公司仍无法提高产量，那就错失良机了）。
总的来说，能源重新定价会削减金属生产成本，促使铂族金属井/矿的作业时间延长（因为以往运营成本高昂），这有助于填补钯/铑的部分短缺，但会加剧铂过剩的局面（在需求保持不变的情况下）。
廉价金属
投入成本：理论上，较低的石油/能源价格会降低投入成本，并降低生产成本。金属面临的石油风险敞口因矿区和地区而异，但总体而言，铝的能源成本（包括直接的燃料成本和间接的发电成本）最高（超过总成本的50%）。接下来是镍（约占总成本的25%），然后是铜（约占成本的22%）和锌/铅（约占总成本的18%）。石油的重新定价很可能会持续下去，它将降低铝“生产成本”的下限，同时也加剧市场看跌情绪。如果铝价（AHD）跌破1500美元，大多数美国冶炼厂将面临风险并可能被迫关闭。
新兴市场需求：油价上涨对大多数国家来说都是一种负担，尤其是那些石油净进口国和依靠外部融资的国家。油价上升将通过货币的剧烈贬值产生负面影响，而货币贬值会影响到对廉价金属的购买力。美元走强但新兴市场需求减弱，给廉价金属定价带来了很大的压力。
2．石油与贱/贵金属的长、短期相关性综述
从长期来看（自1993年以来），金属与布伦特原油、WTI原油的当日价格一般呈正相关关系。
铂（+0.94%）、铜（+0.90%）、银（+0.81%）和金（+0.75%）与WTI原油的相关性最强，而钯（+0.37%）和锌（+0.60%）的相关性最弱。（根据相关性热图）
（编者注：点此使用相关性分析工具）
经济扩张时期，石油和金属之间的相关性通常更强，这是合乎逻辑的，因为在需求拉动下，船只（运载大宗商品）数量也会增加。然而，在经济衰退时期，政府往往会干预供给（例如：2014年的OPEC），此时油价与金属价格的相关性往往会减弱。（图1）
尽管由于油价暴跌，大多数贱金属价格在本周早些时候创下新低，但综合指数（BCOM工业金属子指数）并没有跌破2016年或2008年的低点，能源板块却跌破了。以下内容可以为此提供解释：
廉价金属的平衡相对较紧（例如：预计2020年铜将出现多年来的首次短缺，而原油在上半年出现过剩）。存货也体现了这点，原油库存已处于高位，但依然在增加，廉价金属库存也从周期性低点起开始上升。
由于航空运输减少且交通业受到影响，原油需求将受到更大的冲击。
日频的油价与金属价格相关性矩阵
表1：油价与贵金属价格的2年滚动相关性
油价与廉价金属价格的2年滚动相关性3． 历史上金属价格对大规模石油抛售做出的反应
图2显示了当油价在一天内下跌超过10%时，所有金属价格的当日反应。历史上石油价格当日跌幅超过10%出现了14次。
所有金属的价格都会受石油大抛售的影响，贵金属平均下跌1%-3%，廉价金属平均下跌2%-3%。
尽管将黄金作为保值手段的呼声很高，但本周黄金没有展现太多的保值特性，根据历史经验，我们可以分析为什么黄金从本质上仍然是一个表现相对较好的大宗商品， 但在市场极其动荡、油价猛跌的情况下，黄金也难以发挥保值作用。
表2a： WTI原油价格跌幅超过10%对贵金属价格的影响
表2b： WTI原油价格跌幅超过10%对廉价金属价格的影响4． 油价会进一步下跌还是反弹？油价的变化会给金属带来什么影响？
对过去10年所有金属的价格与石油价格进行回归分析，可以发现，铂67%的价格波动、铜66%的价格波动、镍51%的价格波动和银48%的价格波动均与石油价格有关，过去10年内这些金属价格与WTI油价的相关性最大。
相比之下，钯和锌等金属与WTI油价走势关联不大。
因此，假设原油价格再次下跌（熊市下跌至每桶25美元），或反弹至每桶50美元（牛市），下表是对所有金属价格的模拟结果。
最值得注意的是那些相关性更强、下行风险相对更大的金属。当前油价下，银、镍的看跌潜力巨大，跌幅在27-28%之间（下跌后银的价格约12美元，镍的价格约9200美元）。
铜和铂也与油价有很强的相关性，但它们的下行空间相对较小（两者的下跌幅度都在12-13%之间，下跌后铜的价格在5000美元以下，铂的价格在760美元以下）
模型预测（线索Clues / 鲁晗奕 实习编辑：樊文佳 编译：林琰尧）
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责任编辑：鲁晗奕
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