汪涛：1-2月经济活动大幅收缩 政策宽松可期

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 汪涛　

　　预计未来几周和几个月政府会出台更多支持性政策，包括加大在医疗和基建领域的财政支出等。这也将得益于货币信贷政策的配合，我们预计央行再降准100个基点（其中央行近期的定向降准相当于全面降准35个基点），推动整体信贷增速反弹至12.5%。

　　1-2月经济活动大幅收缩

　　1-2月主要经济指标显示经济活动大幅收缩，低于我们的预测（我们已较市场一致预期更悲观）。受疫情爆发后出台的延迟开工、交通及活动管制措施影响，1-2月社会消费品零售同比下跌20.5%，固定资产投资同比下跌24.5%，工业生产同比下跌13.5%，均创下历史新低。

　　一季度GDP可能同比下跌；我们目前预测面临的风险更偏下行

　　鉴于1-2月经济活动大幅低于预期、3月也尚未恢复常态，我们预计一季度GDP可能出现同比下跌，不及我们目前的预测（同比增长2%），甚至低于我们悲观情形下的预测（同比零增长）。考虑到本次疫情在全球快速扩散，更多国家开始实施封闭措施和交通管制，可能拖累未来中国经济反弹恢复的步伐。

　　未来政策宽松可期，但奇迹难现

　　我们预计未来几周和几个月政府会出台更多支持性政策，包括加大在医疗和基建领域的财政支出等。这也将得益于货币信贷政策的配合，我们预计央行再降准100个基点（其中央行近期的定向降准相当于全面降准35个基点），推动整体信贷增速反弹至12.5%。在全球经济增长前景进一步恶化之后，未来政策支持还有望进一步加码。不过，无论政策刺激多么强劲，我们认为实现5%以上的增长都很困难。实际上，能实现3%以上的GDP增长已实属不易。

　　正文

　　新冠肺炎疫情导致1-2月经济活动大幅收缩。1-2月主要经济指标大幅低于我们的预测，而我们已比市场一致预期更为悲观。1月底以来，全国各地实施了严格的限制交通和人员流动的管制措施。虽然这些措施遏制了疫情的快速扩散，但也使得此后几周的经济活动陷入停滞，直至最近才逐步改善。社会消费品零售明显下跌，固定资产投资大幅收缩，工业生产也出现超过10%的同比下降。虽然自2月中旬以来政府已逐步放松了管制措施，但企业的复工进度依然较慢，消费也较为疲弱。

　　1-2月社会消费品零售同比下跌20.5%，但线上销售相对稳健。其中，餐饮销售同比下跌43%，而商品销售同比下跌17.6%。由于大部分人居家很少外出，1-2月汽车销量同比下跌42%、销售额（规模以上）同比下跌37%。剔除汽车后的规模以上商品零售也从12月的同比增长5%转为同比下跌16.4%。服装销售同比下跌31%，化妆品销售同比下跌14%，而日用品和医药销售则调整幅度相对温和，前者同比下跌6.6%，后者同比增长0.2%。瑞银“把脉消费”问卷调查显示疫情爆发后，大部分人增加了线上消费支出，减少了线下消费和外出就餐。与之对应，1-2月线上销售也相对稳健，仅同比下跌了3%，其中线上商品销售同比增长了3%，远好于整体社会消费品零售的同比下跌20.5%。

　　房地产活动同比大幅下跌。由于居民购房活动受限、多数建筑工人尚未到岗，1-2月房地产销售同比跌幅从12月的1.7%扩大至40%，而新开工从此前的同比增长7.4%转为同比下跌45%。房地产投资也从12月的同比增长7.4%转为同比下跌16.3%。由于居民居家隔离且疫情爆发后政府实施了较严格的管控措施，1-2月房地产活动基本停滞，不过3月以来房地产销售开始逐渐回暖。整体而言，瑞银建设活动指数从此前的同比增长7.3%转为同比下跌12%（3个月移动平均）。

　　图表1：社会消费品零售大幅下跌，但线上销售相对稳健   图表2：房地产活动受到较大冲击

点击查看大图

　　来源：CEIC，瑞银证券估算  来源：CEIC，瑞银证券估算

　　固定资产投资从12月的同比增长7.4%转为同比下跌24.5%，其中主要行业投资都大幅走弱。虽然1-2月地方政府专项债券新发行9000亿元左右，但由于投资和建设活动受限，基建投资由12月的同比增长2.1%转为同比下跌26.6%。官方较窄口径基建投资（不包括公共事业投资）同比下跌30%。由于春节假期延长、复工进度较慢，制造业投资从去年12月的同比增长9.4%（去年四季度同比增长4.7%）转为同比下跌31.5%。制造业、房地产和基建领域以外的固定资产投资也同比下跌31%。

　　出口同比下跌17.2%，其中对主要国家/地区出口以及主要商品出口均有所走弱。1-2月出口走弱主要是因为疫情导致的工作日减少、出口相关生产活动停滞以及严格的交通管制措施。此外，去年9月加征的关税可能仍有一定拖累，同时12月关税清单产品可能存在提前出口，透支了需求。另一方面，1-2月以美元计进口同比下跌4%，明显好于预期。其中自美进口同比增速仅由此前的7.8%小幅降至2.4%，这可能受益于中方落实中美贸易第一阶段协议，增加了自美进口。此外，相比于其他行业，2月重工业生产活动相对稳健，可能也支撑了大宗商品进口（参见《新冠肺炎疫情拖累1-2月出口》）。

　　1-2月工业生产转为同比下跌13.5%，此前同比增长6.9%。工业生产大幅走弱主要来自生产活动推迟（春节假期延长、劳动力短缺）、严格的交通管制，以及部分供应链受阻，其中制造业活动下跌最为明显（同比下跌15.7%），而公共事业和采矿业走弱则相对温和（同比跌幅分别为7.1%和6.5%），与高频数据趋势一致。事实上，主要行业工业增加值同比增速均有所走弱，其中汽车、通用设备、纺织、电气机械、专用设备增加值同比跌幅较大，可能部分受制于供应链受阻。从主要产品来看，汽车生产同比大跌46%，手机产量同比下跌34%。另一方面，部分上游行业产品产量的走弱幅度相对温和，如粗钢（同比增加3.1%）、发电量（同比下跌8.2%）以及有色金属（同比增长2.2%），而水泥产量则同比大跌30%。

　　图表3：主要行业固定资产投资大幅走弱  图表4：工业生产转为同比下跌

　　来源：CEIC，瑞银证券估算  来源：CEIC，瑞银证券估算

　　CPI同比增速微降，核心CPI同比增速明显下行。2月CPI同比增速从此前的5.4%小幅降至5.2%，其中食品价格同比增速从20.6%小幅升至21.9%，非食品价格同比增速从1.6%降至0.9%。从食品价格来看，交通运输受限将猪价同比增速从此前的116%进一步推升至135.2%，而新鲜蔬菜和鸡蛋价格走弱。从非食品价格来看，油价明显走弱，同比下跌2.3%，而旅游外出、居住服务价格也较为乏力。1-2月核心CPI同比增速下行0.5个百分点至1%，为2010年年中以来的最低水平。另一方面，PPI再次转为同比下跌（由此前的同比增长0.1%转为同比下跌0.4%），主要由于投资品价格走弱（同比跌幅由0.4%扩大至1%），而消费品价格同比增速则小幅上行（从1.3%小幅上行至1.4%）。

　　2月新增信贷不及预期，但1-2月合并新增信贷仍较为强劲。2月新增人民币贷款9060亿元，不及市场预期。其中，新增企业贷款走强，大致抵消了居民贷款走弱造成的拖累。2月新增社会融资规模8550亿元，大幅低于预期和去年同期水平。除了贷款偏弱之外，影子信贷再次收缩4860亿元，同时政府债券净发行量也降至1820亿元。不过，1-2月合并新增社会融资规模5.9万亿元，甚至强于去年同期5.6万亿元的高位，因此整体信贷增速大致企稳。新冠肺炎疫情可能同时抑制了信贷的需求和供给，尤其是在2月的前两三周（参见《新增人民币信贷不及预期，居民贷款走弱》）。

　　图表5：CPI同比增速微降，核心CPI同比增速明显下行   图表6：整体信贷增速大致企稳，我们估算的信贷脉冲小幅上行

点击查看大图

　　来源：CEIC，瑞银证券估算  来源：CEIC，瑞银证券估算

　　经济增长和政策展望

　　1-2月主要经济指标大幅低于预期，一季度GDP可能同比下跌。1-2月社会消费品零售、投资、工业生产均大幅弱于预期，显示前两个月全国的管制措施对经济活动造成了较大的冲击。虽然自3月以来复工率开始反弹至高位，但我们的每日经济活动追踪显示经济活动仍未恢复常态（图表7-8）。目前湖北以外其他省份规模以上工业企业复工率已回升至95%以上，但据媒体报道，很多企业的产能远未恢复到正常水平，这部分是由于截至上周仍有大量农民工仍未返岗复工。因此，3月经济活动的恢复程度可能不及预期，一季度GDP可能同比下跌。

　　图表7：交通情况有所改善   图表8：主要电厂煤耗上行

　　来源：Wind，瑞银证券估算．第一天为春节首天．   来源：Wind，瑞银证券估算．第一天为春节首天．

　　我们预测面临的风险更偏下行。上周我们将今年一季度和全年的GDP增速预测分别下调至2%和4.8%，同时提示我们预测所面临的风险更偏下行，下行压力主要来自于一季度GDP增速不及预期、复工进度慢于预期以及新冠肺炎疫情在全球蔓延导致全球经济走弱。1-2月经济数据显示一季度GDP增速可能比我们悲观情形下的预测更低，且疫情在全球扩散、更多国家实施了封闭和交通管制措施，这可能意味着国内经济活动可能会更快速地趋于我们预测中最悲观的情形甚至更糟。如果本次疫情演变成严重的全球大流行病，今年大部分主要经济体可能陷入经济衰退，这可能会对中国经济带来较大冲击。

　　未来政策应还会进一步宽松。我们预计未来几周和几个月内政府会出台更多支持性政策，今年整体财政支持的规模有望超过GDP的2%（不考虑整体经济放缓导致的税收下滑）。除了已公布的财政支持之外（规模相当于GDP的1.2%），我们预计政府还会加大在医疗和基建领域的财政支出。这也应得益于货币政策的配合，我们预计央行会再降准100个基点（其中上周五央行宣布实施普惠金融定向降准，释放长期资金5500亿元，相当于全面降准35个基点），同时进一步下调MLF利率10个基点，推动整体信贷增速反弹至12.5%左右。考虑到经济面临持续的下行压力，年内政策支持还有望进一步加码，包括房地产政策也可能有所放松。鉴于国内疫情已基本得以控制，全国两会召开的时点可能会很快确定，届时将公布今年的政策基调和主要经济目标（包括预算赤字率）。不过，无论政策刺激多么强劲，我们认为实现5%以上的增长都很困难。实际上，能实现3%以上的GDP增长已实属不易。

　　图表9：各行业复工率情况

　　来源：住房和城乡建设部，工信部，发改委，国家邮政局，国家能源局，中汽协，中国汽车流通协会，交通运输部，商务部，美团，G7物联网平台&车满满，瑞银证券．

　　图表10：各省份复工情况

　　来源：地方政府网站，媒体报道，瑞银证券估算．注：除特殊注明外，复工率皆为规模以上工业企业复工率

　　(本文作者介绍：瑞银证券中国首席经济学家。)