费雪投资：牛市回归并不取决于股票回购

　　资产管理公司费雪投资（Fisher Investments，FI）研究认为，传统观点指出，2009年3月至今年2月底的牛市上涨与上市公司股票回购的增加有关，股票回购是股市的主要需求端来源。但费雪投资提供的观点认为，这误读了回购对市场的影响。

　　以下为《线索Clues》对该文的中译版（摘录）：

　　为什么下一轮牛市并不取决于股票回购（原标题：Why the Next Bull Market Doesn‘t Hinge on Buybacks）

　　来源：Fisher Investments

　　与人们的通常看法相反，股票回购不会带来回报。

　　随着经济陷入停滞，业绩披露季即将来临，各公司都在做准备。近几周来，已有几家公司取消了派息和股票回购计划，这让全球媒体纷纷发出疑问：如果企业不购买自己的股票，经济复苏将从何而来？传统观点认为，2009年3月至2月底的牛市期间市场的上涨与股票回购的增加有关，这表明股票回购是股市的主要需求来源。许多人担心，没有股票回购，市场上就不会有足够多的买家来巩固经济复苏，以使股市重新被推至新高。在我们看来，这误读了回购对市场的影响。他们并不是上一轮牛市的驱动力，没有这股力量，下一轮牛市也回到来。

　　一项基于美联储（Fed）季度资金流报告（编者注：点此查看“Financial Accounts of the United States”）的极端分析认为，回购是上一轮牛市期间净正需求的唯一来源。正如《华尔街日报》的摘要所解释的那样：“（分析师）估计，自2009年初以来，股票回购给股市增加了4万亿美元的净值。根据美联储的季度资金流报告，所有其他领域——包括交易所交易基金（ETF）、海外买方、保险公司、共同基金、经纪商、养老金、对冲基金和家庭——的资金总净流入约为零（原文：Contributions from all other sources—including exchange-traded funds, foreign buyers, insurers, mutual funds, broker dealers, pensions, hedge funds and households—netted out to roughly zero, he concluded.）。”在我们看来，只需一些简单的数学运算就能在这条推理线上找到漏洞。2008年底，标普500指数（.INX）的市值约为7.85万亿美元。到2019年底，这一数字为26.76万亿美元。如果该指数的市值增加了近20万亿美元，而企业只贡献了4万亿美元，那么显然肯定有其他力量在推高价格。

　　图1甚至指出了更多的漏洞，该图覆盖了每年执行的标普500股票回购和这些年中标普500指数回报。正如你看到的，2018年的美元回购量位居第二。那年股市下跌。2009年和2010年，当股票回购处于最低水平时，标准普尔500指数分别上涨了26.5%和15.1%（包括2009年从3月9日的低点到年底上涨了62.1%）。2013年是该指数过去10年来表现最好的一年，但回购规模中等。

图1：标普500回购规模与指数回报 （资料来源：Compustat北美和FactSet，截至2020年7月4日）

　　我们认为有一些概念上的原因能够对此予以解释。也就是说，股票市场是一个拍卖市场。重要的不是买家的数量或性质，而是他们是否愿意为公司未来的收益多付一些钱。在这个市场上，从数学上来说也不存在资金涌入的问题。每一笔交易都有两个方面——买方和卖方。不是钱流入公司，而是钱从买方到卖方的转移。钱进钱出。因此，上述所有领域的资金净流入为零并不会给市场带来巨大的冲击（原文：Therefore, it isn’t a huge shock that all the demand sources listed above netted out to zero.）。

　　在一个新的牛市中，股票需要的不是新的买家，不是新的公司，而是那些有足够乐观精神和勇气的买家，他们会比上一个人为未来的收益多付一些钱。这些钱可能来自手头的现金。或者他们可以出售债券。或者他们可以卖掉一种股票，再买另一种。方式不是无穷无尽的，但有很多。

　　回购确实有影响，但它的影响是在供应方面，而不是在需求方面。当公司回购股票时，他们基本上会让股票退出市场，从而减少股票供应。在最简单的层面上，供给和需求驱动股价，因此供给下降是一个正的净效应。但即便如此，我们也不会夸大回购的影响。大量的回购活动是为了抵消为实施基于股票的薪酬方案而发行的新股。许多公司利用基于股票的薪酬方案给员工（尤其是高管）更多的权益，并推迟高管报酬。如果企业在公开市场上发行这些股票的同时不回购股票，那么将增加股票供应，稀释现有股东的权益，违背了股东利益最大化的目标。这也会对许多拿到公司股票（尤其是在雇主退休账户里）的一线员工造成伤害。换句话说，回购更多的是为了控制供应量，而不是人为抬高价格。

　　最后，一些投资者试图将过去6周不断加剧的日内波动和更大的买入价/卖出价价差联系起来。由于回购活动的减少，流动性也在下降，导致卖方给出的价格与买方最初愿意支付的价格之间的差距越来越大。或许企业买家的缺乏正在减少市场上买家的总体数量，但非金融企业从未当过做市商。历史上，这一角色一直由银行和经纪商/交易商扮演，但当多德-弗兰克法案（Dodd-Frank Act）禁止商业银行自营交易（proprietary trading） ，这削弱了他们作为最后买家介入的能力。高频交易商帮助填补了这一空白，但他们也有自己的限制，而且缺乏过去银行拥有的实力。在我们看来，这种困境（而非缺乏回购）解释了绝大多数定价问题。

　　当回购回归正常水平时（前提是回购是合理的企业行为），我们可以把它视为一个积极的股票供应驱动因素。但下一轮牛市和上一轮一样，可能在企业真正恢复回购之前就开始了，牛市的强度并不取决于企业是否继续回购。

　　（线索Clues / 鲁晗奕 实习编辑：樊文佳 编译：林琰尧）

　　👉编辑精选：

　　Martin Tillier：波动正模糊交易和投资的界限

　　Sonal Desai：尽快让经济离开维生状态 

　　瑞杰金融：债券被降级时投资者应如何应对？

　　Direxion：中小盘股的熊市还会持续多久？

　　富达国际：高息债市迎来“堕落天使”

　　德商行：4月份美国或抹掉过去五年增加的就业数

责任编辑：鲁晗奕