美债收益率首次倒挂 意味着什么？

　　来源：华信量科

　　作者：林屿森

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　　今天借助收益率曲线这个工具，浅析一下我对当下全球经济金融环境的新变化。

　　首先应知晓三个事情：

　　1）德国3月制造业PMI远不及预期，显示德国制造业在以2012以来最快的速度下滑。此前公布的法国PMI同样较差。德法的情况，表明欧洲现在的经济情况在加速下滑。

　　2）美国3个月期国债收益率在上周的交易中07年后首次超过10年期国债收益率，形成所谓的“倒挂”，这在全球金融市场引起了不小的恐慌。

　　3）全球股市大跌。

　　以上三点，不是独立的，它们之间有着内在的逻辑关联。

　　作为欧洲经济的火车头，德国3月PMI数据大幅下滑，自然引发金融市场对全球经济增长前景的忧虑，风险偏好下降，欧股和美股下跌并不奇怪。

　　而美债收益率曲线倒挂，一方面与美联储超预期“鸽派”导致远端收益率快速走低有关，另一方面也与资金从股市撤出涌入债市避险有关。

　　收益率曲线（yield curve），或者叫利率的期限结构（term structure of interest rates）。

　　什么叫收益率曲线呢？用我的话来理解，它就是刻画“收益率”和“时间”这两个变量之间关系的一个曲线。

　　来看一个直观的图：

　　这个图的纵轴就是“收益率”（yield），横轴就是“时间”（maturity）。根据不同的对应关系，收益率曲线典型地被分为三种情况：

　　1）正常的曲线（Normal）

　　2）平坦的曲线（Flat）

　　3）倒挂的曲线（Inverted）

　　实际上，在实务分析中，往往也只有两种情况：正常的和不正常的，倒挂和平坦都属于不正常的收益率曲线。

　　正常的情况下：经济增长往上，时间越长，产出越多，需求越强劲，经济可能出现过热，通货膨胀上升，那么存入银行的钱，获得利息就会越多，这与产出的增长和通胀的增加是相对应的。

　　不正常的情况下：如果经济发生衰退，时间越长，经济增长往下，产出可能发生收缩，经济可能变冷，通胀下降甚至出现通缩，那么获得的回报，也同样应该与经济情况相匹配，所以回报率不如短期经济尚未衰退时高，也是合理的。

　　这就是理解不同收益率曲线形状的关键。

　　正常（Normal）的曲线，是一条斜向上的线，短期的收益率要低于长期的收益率，暗示了更好的经济增长前景，表明经济处于扩张和繁荣期。由于金融市场基于预期进行交易，这样的曲线结构通常出现在经济周期里衰退结束扩张开始的阶段。

　　不正常（Flat和Inverted）的曲线，比如说倒挂的情况，短期收益率高于长期的情况，如上周五出现的3个月美债收益率高于10年期，则说明债券市场的交易者认为，投资短期债券具有更高的收益率，那么它的价格就会更低。而长期限的国债，收益率更低，价格走高，这是表面表现。

　　倒挂背后反应的是，投资者预期长期来讲，经济将出现衰退，届时经济产出收缩，回报下降，长期国债收益率也会跟着下降。此外，为应对经济衰退，中央银行会在未来降低利率，进而进一步压低长期国债收益率。本次美联储放鸽，是美国十年期国债收益率快速下行的重要原因。

　　通常来说，如果美债收益率出现3个月和10年期的倒挂，则是非常不好的一个预警信号，这在金融市场的交易者和中央银行的政策制定者之间，都有着广泛共识。过去发生的数次经济危机前一年，均出现了两者倒挂的情况。

　　如果投资者普遍预期衰退即将来临，那么各个大类资产的表现就会是这样的：

　　1）股商熊债市牛；

　　2）汇率波动加剧，避险货币倾向于升值。

　　那么，这一次的倒挂，是否就说明美国甚至全球经济很快就会陷入衰退模式呢？我觉得也不能着急下这个结论，因为只有倒挂的形成一定的持续性，才有更强的预警作用，有时，收益率曲线受短期数据和政策的扰动出现短暂的倒挂，意义并没有想象那么大。

　　这一次倒挂，主要是受到欧洲经济数据不佳和美联储继续放鸽的双向影响，导致长期美债收益率快速下滑。

　　但从全球经济的最新动向来看，出现衰退的概率正在上升。

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　　对股市的影响

　　如果金融市场对收益率曲线倒挂进而暗示的即将到来的经济衰退形成广泛一致预期，那么这将对股市形成强大的下行压力。

　　但是，这种压力，也不一定就马上导致股市的崩盘，因为这一下行压力会受到中央银行政策放松的对冲。

　　观察股市的三大核心逻辑：

　　1）经济基本面：所谓的衰退和扩张。

　　2）央行货币政策：流动性的紧缩和宽松。

　　3）市场内在的脆弱性，或者叫反身性，也可以叫情绪。

　　股市的运行方向，是上述三股力量的合力决定的。如果最终衰退形成，那么在某一个时间点，市场对基本面的担忧超过了中央银行政策的对冲作用，则股市就会进入下跌甚至快速下跌的通道。

　　目前的时间点来看，美联储的政策取向已经公开转向，这意味着股市并不会快速下跌。除非经济数据表明，美国经济快速进入收缩阶段，如德国PMI“熄火式下滑”。接下来美股的走势还需等待数据指引进一步的方向。

　　对于A股来说，分析的逻辑是类似的。

　　经历过前期快速上涨，A股市场本身积累了一定的脆弱性，且因2月金融数据和1-2月经济数据并没有超预期的利多因素，市场并没有迎来幅度明显的调整，仅仅表现出高位的反复震荡和日内波动的加剧。

　　随着外围股市的普遍下跌，和全球经济基本面的放缓，A股想要走出独树一帜的行情，难度显然在加大。

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　　今天的A股也并没有走出所谓的一波“独立行情”，两市普跌，尤其是权重白马股，大幅下挫。

　　其中一个现象值得大家警惕：代表境外投资者的北上资金今天单日流出超过100亿，这是一个巨大的数字，相较于2018年几十亿规模的流出而言。

　　2018，北上资金大规模单日流出后，A股多数时候都发生了幅度较大的下跌。这是因为北上资金更能代表国际成熟投资者站在全球风险资产配置的角度对A股的立场，更理性也更具有领先含义。

　　进入三月中下旬以来，事实上北上资金一直都在净流出，而散户们还在狂热的买买买。

　　如今，A股已经走到十字路口，第一阶段的快速上涨已经结束，短期获利丰厚的投资者，应该考虑及时兑现收益，以免接下来在市场大幅波动的过程中造成利润较大幅度的回撤。

　　做出这个判断的原因：

　　1）金融条件并没有超预期的改善，市场会谨慎等待3月份的信贷和社融数据指引。

　　2）基本面上，制造业投资增速下滑和房地产投资领先指标的全面下滑，并没有让经济出现超预期的情况。

　　3）资本市场改革措施的落地兑现，科创板逐步落地，投资者亢奋的情绪快速边际衰减。

　　4）外围经济和市场的大幅波动，会降低全球风险资产的配置偏好。A股相较于去年底，已无估值优势，前期浮盈投资者可能集体兑现利润出现交易拥挤。

　　二季度股市交易的大逻辑有两个：

　　1）短期利好的兑现或者边际衰减。包括国内的改革（减税，科创板，注册制等），国际的贸易协议的更加明朗到协议落地。

　　2）新的支撑股市上涨的动能，尚未形成。在前期逻辑逐渐兑现后，市场需要找到新的交易动能，要么是经济的改善，要么是超预期的对冲政策，比如降准甚至降息。

　　综合以上，中国股市很可能已经结束了快速上涨的第一阶段。接下来，需要通过高位震荡甚至下跌回调的方式，来等待新的预期的形成。

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责任编辑：张玉洁 SF107