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■餐饮部分受损，商超取得突破。分产品看，22年公司肉禽类（牛肉类/家禽类/猪肉类/羊肉类）/水产类（虾类/鱼类）分别实现营收5.3(3.3/1.2/0.5/0.1)/2.2(1.0/1.1)亿元，同比-1.0%(-5.8%/18.1%/-5.2%/-6.4%)/10.8%(7.0%/14.5%)，23Q1同比+9.1%(7.2%/13.4%/12.8%/4.7%)/2.3%(-5.3%/10.5%)，受消费力影响，低货值产品如家禽、猪肉等实现较快增长。年末备货期间公司受疫情影响生产受损，春节旺季备货不足，导致23Q1增长承压。分渠道看，22年零售渠道（加盟店/经销店）/批发渠道/直销/电商分别实现营收5.5(4.3/1.3)/2.2/0.1/0.08亿元，同比+15.8%(22.7%/-2.7%)/-10.8%/-40.3%/-47.1%，23Q1同比+5.5%(7.9%/-3.1%)/6.1%/6.0%/-50.7%，农贸店表现平稳，商超渠道实现营收607.42万元，取得突破，餐饮渠道部分受损，23年以来新开街边店和商超店如期推进。23Q1公司新增加盟店/经销店/商超/批发客户42/21/4/15至1733/698/41/452家。
■原材料价格企稳，盈利能力逐步修复。2022年实现毛利率24.1%，同比-1.0pct，其中牛肉类/家禽类/猪肉类/羊肉类/虾类/鱼类分别为23.1%/27.6%/30.3%/22.8%/16.4%/24.5%，同比-3.9/+1.8/+2.7/2.3/-1.1/+0.4pct，下滑主要系原材料价格高位，销售/管理/研发费用率分别为3.8%/3.9%/0.4%，同比-0.9/-0.6/0.1pct，综合实现归母净利率17.9%，同比+0.6pct。其中22Q4/23Q1实现毛利率23.7%/26.2%，同比+1.3/1.4pct，得益于牛肉价格低位锁价+高毛利产品占比提升。22Q4(23Q1)销售/管理/研发费用率分别为4.4%/4.9%/0.4%(4.3%/4.6%/0.5%)，同比+1.8/0.5/0.0(0.2/0.8/0.1)pct，销售费用率增长系销售团队扩充+新开渠道费投加大，综合实现归母净利率17.2%/17.6%，同比+1.7/-1.5pct。
■C端布局优化，B端修复可期。展望2023年，公司产能建设稳步推进，新增5万吨发酵调理食品产能有望陆续投产，C端街边店模式成熟、稳步推进，商超渠道组建专业团队，新增客户可期，B端有望随疫情复苏+团餐渠道开发实现增长，环比改善可期。
■投资建议：我们预计公司2023-2025年收入10.1/12.4/15.3亿元，归母净利润1.9/2.4/3.0亿元，维持增持-A评级，给予6个月目标价75.39元，对应2023年PE为40x。
■风险提示：产能投放不及预期，食品安全，原材料价格波动。
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