意见领袖 | 管涛
2月份，美元和美债收益率纷纷上涨，私人外资对美联储宽松预期有所收敛，“罕见”减持美国证券资产，但官方外资趁着美债“黄金坑”大手笔买入，美债持有再次“名减实增”。
官方投资者以罕见力度支撑外资增持美国证券资产。2月份，外国投资者净增持美国证券资产280亿美元，同比和环比分别减少了84%和85%。与以往不同，官方和私人外资“反向”互换筹码。其中，私人外资净减持374亿美元，创下2020年10月以来最大单月净减持。但是，官方外资净增持655亿美元美国证券资产，创下2008年2月以来单月最大净增持，完全对冲了私人外资的转向。
外资对美债热情上升，风险资产偏谨慎。2月份，由于美债收益率下行、吸引力下降，外资净买入美债811亿美元，环比增加了97%；但美债价格上涨带来负估值效应1401亿美元，贡献了持有余额下降的238%。私人外资偏向增持短期美债，净增持了182亿美元短期美国国库券，同比增加了11%；官方外资偏向中长期债券，净增持了480亿美元中长期美债，创下2013年2月以来新高。此外，官方和私人外资在美股风格上也迥异。私人外资净减持165亿美元美股，连续两个月净减持；而官方外资净增持32亿美元美股。
主要国家和地区均增持美债，日本、英国和加拿大可能错过美债“黄金坑”。4月份起，美国财政部修订了美债数据口径，将以美国视角为主，逐月公布各国从美国手上购买或出售美债的数据。据测算，新的规则将无视美债在各国之间的流通，可能造成新的误差。2月份，参考2至3月美债收益率上蹿下跳的“黄金坑”，除了日本可能是唯一明确的“漏网之鱼”，其他主要经济体均大手笔增持了美债。从美国视角看，英国、欧元区和亚洲地区合计从美国手上买走了532亿美元美债，占外资买债的65%。
私人外资保持谨慎，官方外资抄底美债，背后依然是对美联储货币政策的博弈。值得注意的是，美强欧日弱的格局没有改变。如果美国经济韧性超预期，甚至走出下一轮经济周期，美国的贸易逆差走扩也会“逼迫”外资投资美元证券资产。
风险提示：美联储货币紧缩超预期，地缘政治局势发展超预期。
正文
一、官方外资明显发力，私人外资“保守”应对美联储宽松预期
2023年4月17日，美国财政部发布了2023年2月份的国际资本流动（TIC）报告。报告显示，2月份，外国投资者净增持美国证券资产280亿美元，同比和环比分别减少了84%和85%。按交易主体划分，私人海外投资者（包括商业机构以及国际和地区组织）净减持374亿美元，创下2020年10月以来最大单月净减持，而去年同期和上月分别净增持了2073亿美元和1714亿美元；官方海外投资者净增持655亿美元美国证券资产，创下2008年2月以来单月最大净增持，环比扩大了4.5倍，而去年同期净减持332亿美元，贡献了234%的外资净流入（见图表1）。
三要素交叉验证和分析外资流动变化。一是美元全球循环。2月份，季调后的美国贸易逆差录得705亿美元，连续三个月扩大，与2023年年初美国经济韧性超预期相符，意味着外资手上的美元依然不少（见图表3）。二是资本市场表现。在外资回流美国放缓之际，美元指数环比上涨2.8%，10年期和2年期美债收益率分别上涨40bp和60bp，标普500下跌2.6%，纳指和道指分别下跌了4.2%和1.1%，反映了美联储宽松预期回调后的风险偏好回落，利好外资买债。三是预期变化。本月海外资本市场的主题是“经济可能不差、但美联储可能更紧”。2月初公布的1月份非农新增就业大超市场预期；随后公布的美国核心CPI下降斜率显著放缓，仅较上月下降0.1个百分点，同样低于市场预期；而下旬公布的ISM制造业PMI指数较上月反弹0.3个百分点。根据本月2年期美债收益率上升幅度，市场基本上收回了两次年内降息的预期。
按交易工具划分，官方外资主导了本月结构变化。当月外资净增持美国长期证券资产722亿美元，同比减少了55%，但环比增加了224%，为三大类资产中唯一获得净增持的资产。其中，官方外资净增持了542亿美元证券资产。银行对外负债（一般认为是现金资产）净减持了116亿美元，减持规模同比下降了73%，但明显弱于上月的净增持1654亿美元；外资对短期美国国库券及其他托管债务净减持了325亿美元，减持规模较上月（-45亿美元）有所扩大，而去年同期为净增持592亿美元（见图表2）。
前2个月，外资合计净增持美国长期证券资产722亿美元，同比下降51%；合计净增持银行对外负债（现金资产）1538亿美元，同比上升39%；合计净减持短期美国国库券及其他托管债务370亿美元，而去年同期为净增持1254亿美元。由此可见，在宏观经济不确定性较大和通胀依然处于高位的背景下，外资持币观望情绪浓厚，谨慎应对美联储货币政策的预期差。
二、官方和私人外资风格迥异，美债持有名减实增
私人外资更趋谨慎，官方外资全面加仓。2月份，剔除银行对外负债变动后，私人海外投资者在美减持证券资产258亿美元，结束了连续16个月净增持。其中，私人外资净减持165亿美元美股，减持规模环比下降18%，净减持其他可转让证券536亿美元，减持规模创下2008年10月“雷曼破产”以来新高，是本月外资净卖出美元资产的最大贡献，但同时净增持71亿美元企业债券（见图表4）。官方外资与私人外资截然相反，净增持32亿美元美股，同时净减持0.6亿美元企业债券（见图表5）。同期，美国投资者和上月一样继续净增持80亿美元海外股票，但净减持153亿美元海外债券，合计净减持74亿美元海外证券资产，减持规模环比扩大73亿美元。除了风险资产互换筹码以外，私人和官方外资最大的区别在于债券市场。本月，私人外资偏向短期债券，净增持76亿美元中长期美债，同比和环比均下降了92%，创下2021年11月以来新低；同时净增持了182亿美元短期美国国库券，同比增加了11%，而上月为净减持206亿美元。与之相对的是，官方外资偏向中长期债券，净增持了480亿美元中长期美债，创下2013年2月以来新高，而去年同期和上月分别净减持132亿美元和461亿美元；同时净增持73亿美元短期美国国库券，增持规模同比和环比分别下降了37%和33%。此外，私人和官方外资分别净增持了112亿美元和30亿美元机构债券。
外资持有美债名减实增。截至2月末，外资持有美债余额为73436亿美元，较上月下降590亿美元，结束了连续三个月回升（见图表6）。由于美债收益率上行、吸引力上升，外资净买入美债811亿美元，环比增加了97%；负估值效应1401亿美元，贡献了持有余额下降的238%。从交易品种来看，当月外资净买入中长期美债556亿美元，环比增加了9%，贡献了外资净买入美债的69%；净增持短期国库券255亿美元，而上月为净减持97亿美元，贡献了外资净买入美债的31%（见图表7）。整体来看，2月份外资买美债延续2022年“锁长卖短”风格。
前2个月，虽然美债收益率较去年同期显著上升，但由于美国贸易逆差收窄了20%，外资净买入1223亿美元美债，同比下降了36%，再次说明不管美债涨跌，外资赚美元就必然要配置美债。对于美国来说，无所谓谁买美债，只要美元能从经常账户项下买到商品和服务，资本账户项下必然有回流。如果美国采取再工业化和财政紧缩等措施使得经常账户“神奇”盈余，美国也会对外净投资。正如二战后头二十多年时期，美国处于工业能力巅峰，贸易持续盈余，同时对外实施各类援助计划。除非美国完全封闭，既不可贸易，也不可交易，美元才会被“弃用”。
三、主要国家和地区均增持美债，日本、英国和加拿大可能错过美债“黄金坑”
2023年4月起，美国财政部开始公布各国从美国手上买卖美债和中长期美债的数据，但不会公布各国之间的美债交易。因而，本文仍然需要假设各国持有美债期限结构与整体一致，即估值涨跌幅相等。
截至2月末，美债的第一大持有国日本（包括官方和私人）持有美债余额10818亿美元，较上月减少226亿美元，其中，净增持中长期国债43亿美元；净减持了61亿美元短期国库券，合计净卖出美债18亿美元，是主要经济体中唯一减持美债的国家。此外，负估值效应208亿美元，贡献了日本买债持有余额降幅的93%。从其他券种来看，当月日本投资者在净减持美债的同时，也净增持了31亿美元政府机构债券和31亿美元美国企业债券，但净增持了74亿美元美国股票，增持规模创2021年4月以来新高。实际上，前2个月，日本的美债持有量略微上升55亿美元，较2022年底略微上涨0.5%，同期10年期美债收益率小幅上升4个基点，说明日本依然增持了美债，只是错过了2月和3月美债大幅上下波动形成的“黄金坑”。2月份，10年期美债收益率上行40个基点，美债价格大跌造成外资持有美债负估值效应1401亿美元；3月份，10年期美债收益率下行44个基点，若无进一步交易美债，3月末美债持有余额可能显著上升。根据IMF披露数据显示，3月末日本可兑换外汇储备达到11287亿美元，较2022年底上升248亿美元，主要贡献可能来自于3月份美债收益率大幅下行、价格大涨。
截至2月末，英国投资者持有美债余额6430亿美元，环比下降253亿美元。其中，净减持中长期美债157亿美元，但净买入短期国库券28亿美元，合计净卖出美债129亿美元，而去年同期和上月分别净增持210亿美元和99亿美元，贡献了余额降幅的51%；负估值效应125亿美元，贡献了余额降幅的49%。同期，加拿大投资者持有美债余额较上月减少了188亿美元至2353亿美元，其中净卖出中长期美债140亿美元和短期国库券1亿美元，合计净卖出141亿美元，贡献了余额降幅的75%；负估值效应47亿美元，贡献了余额降幅的25%。
截至2月末，欧元区投资者持有美债余额13670亿美元，环比上升了83亿美元。其中，净买入中长期美债211亿美元和短期国库券131亿美元，合计净买入美债342亿美元，贡献了余额升幅的413%；负估值效应259亿美元，负贡献了余额升幅的313%。中资投资者持有美债余额8488亿美元，环比减少105亿美元。其中，净买入中长期美债34亿美元和短期国库券23亿美元，合计净买入美债57亿美元，为六个月来的首次买入，而去年同期净买入21亿美元和上月净卖出127亿美元；负估值效应162亿美元，负贡献了余额下降的154%。从其他券种来看，当月中资净买71亿美元机构债券和12.3亿美元美股，同时净卖出0.3亿美元企业债券（见图表8）。
从美国视角看，2月份，披露的75个国家和地区中有50个（三分之二）国家从美国手上买走了美债，说明大部分国家依然在净增持美债。而且，主要国家中，仅有日本将16亿美元美债卖回给了美国，金额与测算结果（净卖出18亿美元）接近。英国和欧元区合计从美国手上买走了198亿美元美债，占外资买债的24%；亚洲地区买走了334亿美元美债，占外资买债的41%，占官方外资买债的60%。值得注意的是，英国从美国手上买走了62亿美元美债，测算的结果却是净卖出129亿美元美债；加拿大从美国手上买走了37亿美元美债，测算的结果也是净卖出141亿美元美债；欧元区从美国手上仅买走了135亿美元美债，测算的结果却高达342亿美元。这说明了美债流动性好、交投活跃，依然是重要的资产配置来源。
四、主要结论
总体来看，2月份官方外资明显发力，以多年未见的力度增持以美债为主的美国证券资产，并且有望从美债“黄金坑”中赚取不菲的收益。但私人外资与官方外资截然相反，持币观望情绪浓厚，继续减持美股，同时放缓对美债的增持，以此结束了连续七个月的美元证券资产净增持。当月，虽然美国财政部修订新的数据公布规则，但是依然可以看出美债持有的大致轮廓，即美债“名减实增”。其中，日本可能仅与美国双向交易，是主要国家中唯一明确有减持的。英国、欧元区和亚洲各大经济体依然是本月外资买入美债的主力。此外，美国经济数据展现超预期韧性和通胀依然处于高位，推动美元和美债收益率上涨。美联储宽松预期回调压制风险偏好，但美国投资者对海外风险资产的热度却依然不减。
宏观数据、金融稳定与货币政策博弈可能会贯穿2023年上半年，不确定性仍较多。目前看，海外市场依然较为纠结，金融尾部风险逐渐暴露，而且美国经济周期确实在下行，但劳动力市场偏紧和通胀粘性使得美联储货币政策充满不确定性。虽然包括前财长萨默斯和前印度央行行长拉扬在内的经济学家认为，美联储不应为了局部金融问题向通胀妥协，但是3月份美联储阶段性扩表确实推动芝加哥联储金融条件指数再次趋松，进一步强化了“美联储看跌”期权。此外，最新的美联储议息纪要显示，多位政策制定者曾考虑暂停加息，但对通胀的担忧最终成为支持加息决策的关键。值得注意的是，纪要还显示委员会一致认同银行业压力将减缓美国经济增长，警告美国经济或出现衰退风险。向后看，美联储内部分歧可能进一步加大。但是，4月份，IMF更新世界经济展望，分别上调2023年美国和欧元区经济增速0.2和0.1个百分点，且预计德国经济可能小幅负增长，同时下调了日本经济增速0.5个百分点，意味着美强欧日弱的格局没有改变。值得注意的是，美联储的“救火”行为往往都是发生在金融事件爆发之后，以此降低道德风险。
风险提示：美联储货币紧缩超预期，地缘政治局势发展超预期。
(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)
责任编辑：张文
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