孙明春：中国经济复苏可持续性的来源

　　意见领袖 | 孙明春

　　一、去年的经济形势非常特殊，今年会出现明显改善

　　去年的经济形势是非常特殊的。去年国内疫情从年初到年底，对整个经济产生了很大影响，该影响一直延续到今年1月份。这是一个很大的冲击。同时，俄乌战争在去年年初爆发，对各方面产生了巨大的影响。美联储加息的速度是四十年以来最快的一次，这也带来了一系列的冲击，全球股票市场都出现了大幅度波动，英国的养老金基金也出现了流动性危机，在今年更是导致了硅谷银行、瑞信等金融机构陷入破产倒闭或被收购兼并等事件。从宏观背景看，出现这么多不同维度上的冲击，无论是对中国经济还是对全球经济的影响，都是十分罕见的。所以，去年经济环境非常不好。

　　今年的经济环境仍然面临很大的挑战，尤其是海外挑战非常大，但是总体上会较去年出现明显改善。所以，在经济复苏方面，我个人认为GDP增长5.5%以上应该是大概率事件。

　　二、经济复苏可持续性的来源

　　复苏的可持续性到底来自哪个领域？从消费端来看，无论是消费数据，还是消费者信心调查都出现了明显的改善。从投资者信心来看，无论是股票市场还是房地产市场，近期的数据和价格也都有所改善。大概是由于基数效应或着是被压抑的消费的释放，消费者信心和消费数据的复苏都呈现出自然的反弹。投资者信心也相对容易被短期数据和政策影响。我们常说“股票市场三根阳线改变信仰”，一旦价格有反弹，有可能形成一个正反馈，因此股票投资者的信心相对来讲比较容易修复。房地产价格也是如此，房价涨的时候，大家抢着买，跌的时候大家都不买。所以，从近期房地产市场出现了一些好转迹象来看，若能维持目前的发展趋势，对接下来整个经济复苏具有十分重大的意义。

　　最难修复的其实是企业家信心。消费者信心最终取决于收入，收入取决于就业，就业一定程度上取决于企业家信心。如果企业家不敢投资，那么就业状况就不会太好。所以，在修复企业家信心方面，我十分赞同本次CMF月度报告中，刘青教授所强调的法治化的重要性。其实不止是法治化，还有市场化和国际化，以及今年政府工作报告中所强调的 “两个毫不动摇”的原则。要坚定不移地维持这些原则，这对修复企业家信心都是非常重要的。近期国务院领导也一直在强调这些原则并采取了相关措施。

　　从当前状况看，无论是全球宏观形势，还是国内总体经济状况都相对较弱，这是由于经历了去年的“完美风暴”后，中国经济现在是“大病初愈，百废待兴”。虽然目前经济数据有所改善，但总体经济仍然疲弱。企业家看到疲弱的数据，信心不强，又担心海外金融市场的波动，所以还是存在疑虑。所以企业家预期还不够稳定，还需要时间来修复。但是，我个人认为，从中国过去几十年体制的特征和历史经验来看，只要政策方向明确，上下一致的预期应该会比较快速的形成。所以，我认为总体预期和企业家预期都是向好的，只是还需要一些时间。

　　除了明确政策方向外，我也认同本次CMF月度报告中刘青教授提出的“法治化”观点。我认为企业家信心的修复不能仅停留在政策方向这个层面上，还要在提高法治化水平上进一步加强，即不是出于“头脑一热”或者迫于形势变化需要改变政策方向，而是要按照法治的原则，对政策进行调整。十分重要的是，这种调整不应该是运动式的。不基于法治框架的运动式的政策转变对于修复企业家信心所产生的效应是比较短期的，不一定可以持续。所以，需要格外强调，要把宏观经济政策及监管各方面的调整进一步放在法治化的框架下。

　　三、长期看好中国经济，重点关注房地产市场

　　关于对未来中国经济的看法，我从长期的角度，持相对积极的态度。在中国经济的几大板块中，消费受制于收入，收入受制于就业，就业受制于投资。当前投资中，房地产投资处于负增长的状态，制造业投资也明显增速回落，因此目前投资增长主要是靠基建投资拉动。如果地方政府财政进一步恶化，基建投资的可持续性也是值得怀疑的。从外需角度看，虽然三月份数据有所好转，但整体上还存在着许多不确定性，下半年美国也可能无法避免经济衰退。所以，外需不在我们的掌控之内。由于投资中制造业投资受外需影响较大，基建又和地方政府财政收入相关，地方政府财政收入又和“卖地”、土地收入相关，因此，我认为要想办法稳住房地产市场，让房地产进入到健康、良性、正面增长的轨道中。我一直认为我们是有条件达到这种状态的。在这一点上，我和很多人（包括很多经济学家）持不同观点，许多人认为中国房地产市场饱和和泡沫了，但我个人认为中国房地产市场在过去三十年的快速成长是特殊时期、特殊国家的特殊现象。

　　中国房地产市场的发展有两大驱动因素，一是城镇化需求，二是改善性需求。城镇化率当前达到65%，已开始放慢。即便如此，虽然总人口和劳动力人口数量都在下降，但城镇人口数量还在上升，去年仍然增加了约600万城镇人口。不过城镇化需求的确不像以前那么强劲，增速会逐步放缓。第二块是改善性需求，我认为改善性需求没有上限，每个人、每户居民应该住“多大”是没有明确标准的，这取决于收入水平、供应能力等综合因素。我认为“城镇人均居住面积41平米”这个数据，看似很高，但实际上这是建筑面积，如果把它转成使用面积，并不是很高，并且相较于欧美发达国家仍然较低，差美国接近50%，比欧洲很多国家也低约20%。从这个意义上来说，如果有能力去建设、老百姓有钱去购买、金融机构也有实力给家庭部门提供一定的杠杆的话，中国的房地产市场仍然存在很大的成长空间，不能断言它已经饱和了。

　　去年中国居民储蓄存款增加了18万亿元，今年前三个月又增加10万亿元，比往年增加了很多，这在很大程度上是因为大家减少买房了，在这样的情况下买房的首付支出也降低了，很多钱暂时以存款的形式存在了银行。试想，中国老百姓有128万亿的存款，若只拿出5万亿，按照30%的首付，就可以支撑15万亿的购买力，15万亿购买力相较于去年全年房地产销售已经有20%的增长了，这还是只动用5万亿购房的状况。实际上，如果从这两年居民储蓄存款增加的量（15个月增加了28万亿）中，老百姓若动用15万亿的存款，用30%的首付杠杆，细水长流也可以维持至少三年的房地产销售稳定上涨。所以，我对中国房地产市场的前景是有信心的。

　　实际上，中国房地产的短期挑战是居民购房的愿望是否能增强，对房地产市场的信心是否能增强。进一步来说，这也对一二线城市的住房供应提出了挑战。在历次房地产调控中，开发商的资金都被严格管控，导致开发商流动性紧张，没有办法买地和“新开工”。所以在每次调控结束以后，我们都发现，房地产需求都大幅度上涨，这是收入上涨和城镇化的结果。在调控过程中，收入成长积累了大量改善型需求，但供应方面，因为流动性的问题，开发商出现了“跑路”、跳楼、违约等现象，导致房地产供应受到了压抑；在调控结束之后，供需差距变得更加明显。以往一二三四线城市都面临这样的问题，但由于这些年三四线城市供应增多，这个问题在三四线城市基本不复存在，但一线和二线城市仍然存在这样的问题。

　　所以，现在的挑战是，如果老百姓对于房地产市场预期回暖，我们是否有足够的供应来满足被压抑了三四年的需求？这是否会导致房价报复式反弹？所以，房地产调控是有一定难度的，关键还是要改变调控的思维，不能运动式的调控，要更多地考虑供需之间的动态平衡，不仅要考虑需求方面的健康成长，也要考虑供应方面的健康发展。

　　总的来说，我个人对未来房地产市场持偏乐观的看法，这可能和很多人的观点不太一样。我有信心中国房地产市场还会在接下来的十年、二十年内呈现出可观的成长。

　　以上观点整理自孙明春在CMF宏观经济月度数据分析会（2023年4月）上的发言

　　(本文作者介绍：中国金融四十人论坛成员、海通国际首席经济学家)