晨报0107 | 新版《商业银行绩效评价办法》系列点评、卤制品行业深度观察、精工钢构|钢结构_新浪财经

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来源：国泰君安证券研究

【建筑】精工钢构（600496）：技术授权再下一城，以数字化为基础打造科技型平台公司

公司公告与中科国建签订装配式建筑体系合作协议，收取资源使用费4000万元。

评论：

维持增持。维持预测2020-22年EPS为0.3/0.4/0.54元增速49/35/35%；维持目标价10.2元，对应2020-22年34/25.5/18.9倍PE，维持增持。

新团队技术授权再下一城彰显实力，将加速推动装配式建筑体系全国布局。1)公司公告与中科国建签订装配式建筑体系合作协议，合作地域是河北邢台，收取资源使用费4000万元，将成立合资公司以共同发展装配式建筑；截至目前累计签8单收取4亿元；2)本次是有经验的领导为首的新团队的第2单(10月18日落地第1单在山东)，利好扩大绿筑GBS体系的市场影响力/推进全国市场布局；3)杭萧钢构截至目前累计签107单收取近38亿元；远大住工联合工厂有85家；我们依据地级市GDP与人口粗略预测技术授权签单市场容量超700单、约350-420亿元；公司拓展技术授权有广阔空间；4)技术授权是轻资产商业模式，我们预测其净利率超50%将为业绩高增提供额外加速度；5)15日晚公司公告中标安徽六安装配式学校项目，连续2天签订重要订单再度印证区域布局实力及装配式体系实力。

顺周期制造业+高科技新基建推动工业钢结构持续爆发，EPC高增仅刚开始，十四五或类似2009-13年金螳螂倍增。1)顺周期制造业复苏+高科技新基建需求增强，工业钢结构建筑需求将持续增强，我们预测2020-22年市场规模约3606/4043/4423亿元(考虑教育医疗约4940/5538/6064亿元)；公司当前市占率仅1.7%，典型大行业小公司，随高端客户资源丰富/技术体系领先/数字化等多重优势增强，看好高增长/市占率提升；2)我们预测到2025年国内EPC项目市场规模将达到5.6-6.2万亿元，CAGR将达到17-21%；目前公司EPC订单占比30%/收入占比10%多，订单业绩高增仅是刚开始；3)2020/21年PE仅18/13倍显著低估。

定位钢结构科技型公司，成立全资子公司比姆泰客加速布局数字化。1)自主研发精筑BIM+及之云ZCloud运营管理平台，推动项目全生命周期信息化管理；公司整合原有2家信息化子公司，成立全资专业化子公司比姆泰客，将加速布局数字化/实现从成本中心向盈利中心的转变；2)通过BIM+万物物联+信息化管理等，设计时间可减少6个月/设计师可减少30-40人，可缩短交货周期70%/施工周期60%；且实现降本，精工绿筑装配式产品较传统现浇成本更低；3)看好轻资产扩张，市占率提升。

风险提示：总包/装配式推进不及预期、传统建造方式的桎梏等。

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【食品饮料】卤制品行业专题报告：行业集中化，龙头差异化

投资建议：绝味食品、煌上煌、周黑鸭三家卤制品企业处在不同发展阶段。

阶段：绝味效率驱动+管理赋能，煌上煌规模扩张+供应链完善，周黑鸭模式转型+管理改善，预计2021-2023年三家公司净利润复合增速均有望超过20%。推荐：绝味食品、煌上煌，给予增持评级。受益标的周黑鸭。

行业仍有扩张空间，品牌化推动集中度提升。通过动态展店测算、加盟商展店意愿两个维度判断，绝味（人口净流入城市）、煌上煌（空白区域/渠道）、周黑鸭（空白区域）仍有展店空间。根据渠道调研，加盟商平均利润率保持在15-20%，与其他品类加盟比，卤制品拥有投资少、回报稳、标准化等特性，加盟商体系仍较为稳固，加盟意愿积极。预计未来3年三家卤味龙头将加速展店或保持开店增速，其背后，1）是城镇化率驱动消费总额的提升，2）是需求侧改革带来的人均消费支出的增加，3）是品牌化以及信息/供应链技术进步推动行业集中度的提升，4）是龙头企业话语权与行业准入门槛巩固的诉求，而并非是表面的竞争加剧。

定位转化做大市场，加盟模式寻求自我突破。绝味/煌上煌/周黑鸭初始定位分别为休闲/餐桌/高端休闲。目前绝味、煌上煌均计划向对方的初始定位市场渗透，但方式或将有所不同，我们预计绝味将通过子品牌孵化方式向餐桌卤味进军，煌上煌则通过在空白市场的消费者教育进行对休闲卤味的定位融合。品牌连锁加盟模式的根基在于加盟商体系的稳定性，天花板在于品牌势能的延展性。参考连锁快餐企业发展路径，我们预计绝味/煌上煌/周黑鸭将通过子品牌孵化、品类扩张、产品结构升级等方式寻求自我突破。

组织焕新促活力，激励优化有动力。截至12月31日“大股东持计划” 已完成，我们预计公司近期将继续组织架构调整及新老梯队更迭的工作，为“美食生态圈”的二次启航奠定良好基础。煌上煌2017年由 “创二代”接班，组织调整激励优化带来业绩的快速增长，公司回购方案近期出台，预计新一轮股权激励在即，以配合企业未来三年快速扩张的需求。周黑鸭于2018年聘请外部职业经理人团队，均来自于知名国际快消品企业，拥有丰富的产业经验，公司于2018年斥资3亿港币回购2.74%股份计划用于员工股权激励计划——十年期滚动式股权激励方案。我们预计将助力公司向加盟商模式转型。

风险因素：疫情反复、食品安全风险、原材料价格剧烈波动风险。

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【宏观】金融业发展的转折点，实体繁荣的新起点——对商业银行绩效评价等一系列金融新规的理解

自十九届五中全会以来，金融领域发布了一系列新规，尤其是最近的《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》与《商业银行绩效评价办法》。这一系列政策推出的大背景是，地产信贷居高不下与间接融资体系主导下，经济高质量发展诉求不断增强。

我们认为这些新规将打破旧有的“地产-金融”的闭环，这将是我国整个金融业发展史上的一个重大转折点。

财政部2021年发布的《商业银行绩效评价办法》与2016年版本有两个重大变化：（1）绩效评价范围更广，不只包括利润等指标，而且还直接将服务实体经济纳入绩效考核，势必将改变目前商业银行信贷投向、业务模式等方方面面；（2）绩效评价不再局限主要领导层，还与各个层级的员工薪酬直接挂钩，从而具备强大的行动力。

央行最近公布的“房贷集中度管理”将直接影响信贷结构，有利于建立房地产市场调控长期有效机制。我们粗略测算，静态极端情况下，对于未来一年地产开发资金整体影响大约在1.8%-3.6%左右；对于地产销售而言，整体拖累2.5%-5%。我们预判最终影响将在银行资产规模自然上行和购房者和房企不同银行间“腾挪”中进一步弱化。

对于最近一系列金融新规，我们有三点核心判断：

第一，“地产-金融”旧有闭环将被打破，商业银行乃至整个金融业行为模式与金融资源投向将被大幅改变；

第二，实体融资成本有望进一步下行，这个下降大概率是银行让利（即息差缩小）带来的；

第三，这些新规将成为包含制造业的实体经济繁荣的新起点，也将是权益市场“慢牛”的基础。

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【策略】春季躁动，再添一把火—新版《商业银行绩效评价办法》点评

2021年1月4日，财政部印发《商业银行绩效评价办法》，有望为无风险利率下行再添一把火，股市无风险利率在2021年有望出现进一步下行。

与中央经济工作会议基调一脉相承。此次《商业银行绩效评价办法》调整，与中央经济工作会议基调一脉相承。在新发展阶段，需要以新理念，增长和风险是必须考虑的两面。增长维度，一方面我们看到中央经济工作会议强调宏观政策要把握好时度效，保持经济恢复必要的政策支持力度，不急转弯；另一方面，我们也看到商业银行绩效评价就服务实体、发展战略产业做出相应调整。防范风险维度，一方面是中央经济工作会议强调做好“六稳”“六保”工作、防范化解风险的任务依然艰巨；另一方面，商业银行绩效评价就推动信贷利率下行等方向做出调整。因此，综合来看此次办法的推出是中央经济工作会议基调的延续，对于高质量经济增长、战略产业发展、金融供给侧改革都具有长足意义。

四大边际变化。相较2016年，2021年《商业银行绩效评价办法》的四大边际变化。1）新增服务国家发展目标和实体经济考核项目，服务实体经济是首要任务；2）新增发展质量考核项目（新兴产业、生态文明等），这是新阶段高质量发展的核心体现；3）加分项主要涉及国家战略贯彻落实情况，为长足战略发展打下提前量；4）资本考核弱化，有助于加大支持实体的力度。整体来看，这体现了金融供给侧改革以及助力实体发展的政策目标和导向，有助于实体尤其是战略发展产业信贷获得度，推动有效信贷利率下行。

躁动的春天，能否再添一把火？从股票市场投资视角来看，此次商业银行评价文件的核心影响变量在于无风险利率。引导金融资源向实体倾斜，不仅仅是量更是价。在信用创造过程中，融资利率的下行会充分降低实际信贷利率，套利空间压缩之下倒逼金融空转、刚兑逐步退出，切实有助于无风险利率下行。此前市场核心担忧在于流动性收紧带来的杀估值影响，中央经济工作会议缓解了这样的担忧，但并未出现无风险利率进一步下行的迹象。就此我们认为此次评价办法意义重大，为无风险利率下行再添一把火，股市无风险利率在2021年有望出现进一步下行。

结构选择上，仍以高景气-低风险特征方向为主。当前市场的投资特征仍是聚焦低风险，换言之是高景气。围绕着绩效评价新规推出，在金融支持实体经济不断加强、无风险利率下行进一步催化的背景之下，盈利改善、景气上行的板块有望持续获得流动性溢价，龙头公司的微观抱团趋势有望进一步延续。从景气度出发，推荐：1）由情绪驱动转向业绩驱动的军工，十四五期间军工行业景气度将超出市场预期；2）国内与国外盈利修复、中观价格上行形成共振的全球原材料周期，包括铜/铝/石化/基化；3）中长期景气确定、短期产业链涨价密集的新能源汽车及光伏行业。

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【固收】四季度债基业绩归因对当前行情的启示

2020年四季度债市大致经历三个阶段：10月→无主线震荡，11月→双重事件冲击；12月→宽松小周期。

四季度纯债业绩较二三季度大幅抬升、业绩分化加剧。11月下旬利率持续下行以来，部分资金倾向配置久期短、票息高的债券，资本利得叠加票息收入带动纯债业绩回升。熊市反弹，交易盘与配置盘业绩差距拉大。

四季度纯债业绩整体跑输中债指数。四季度纯债基金业绩中位数0.89%，跑输中债指数。纯债基金配置相当数量的信用债，永煤事件后债基赎回导致被动抛售，拉低纯债久期和杠杆，对业绩造成的冲击难以忽视。

2020Q4债基业绩归因对2021Q1债市有什么启示？

少折腾≠错过大的波段。三季度熊市特征明显，8-10月债市从暴跌走向阴跌，经济、资金和政策一致性看空，“少折腾”才是首选。四季度熊市反弹特征明显，短期宽松+中长期不收紧的预期形成共振，“少折腾”不等于不作为，抓住大的调整浪才能拉开业绩差距。

人民币持续升值，央行有必要继续保持流动性投放。1月5日人民币兑美元进入6.4时代，为避免2021年出口“双杀”，央行通过适当放水来引导境内外利差收敛很有必要。

年初配置户有望接力，拉长熊市反弹行情。预计2021年元旦后短期宽松还会持续，摊余成本法债基还有5000-7000亿的增量资金，年初配置户主动配置需求有望释放，进一步拉长本轮反弹行情。

总体而言，我们认为本轮反弹行情仍未结束，利率下行空间和时间有望打破历史规律，是难得的拉开业绩差距的机会。人民币持续升值进一步增强了货币政策边际宽松的预期，当前做多利率债的胜率依然较高。

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【银行】引导银行优化金融供给，利好实体企业——《商业银行绩效评价办法》点评

事件背景：2021年1月4日财政部金融司发布《商业银行绩效评价办法》及相关配套文件，对商业银行绩效评价体系进行重大调整。

本次《评价办法》修订延续近期重大会议精神。十九届五中全会提出“构建金融有效支持实体经济的体制机制”，同时明确“我国已转向高质量发展阶段”。本次《评价办法》修订，以及针对房贷集中度的监管，均是对支持实体和高质量发展两大会议精神的具体落实。

《评价办法》强调考核商业银行服务国家战略的情况和发展质量。《评价办法》的重要变化包括：①将“响应国家宏观政策、服务实体经济、防控金融风险情况”列为评价重点，新增对于“服务国家发展目标和实体经济”的考核；②更重视商业银行的高质量发展，增加了如经济增加值、人均净利润、人均上缴利税等指标；③“奖优惩劣”，新增对于商业银行落实国家政策上表现不力和无序扩张的扣分项；④进一步优化指标评价体系。

银行业短期存在转型成本，中长期推动行业高质量发展。中短期可能出现银行信贷增速下降和信用成本上升的转型成本，部分未达标银行存在调整压力。中长期看，银行信贷资源投向与实体企业需求的匹配度将持续提升，预计将从人均产能提升及隐性风险缓释两个层面，推动行业高质量发展。

利好实体经济，信贷可得性将提高。①信贷规模上，提高了整个实体的信贷可得性。实体企业均将受益，边际上更利好普惠小微企业、新兴产业、生态文明等行业（如环保、新能源等）；②价格上，实体综合融资成本可能随着政策引导、信贷供给增加有进一步降低空间；③由于信贷支持力度提升，实体企业的经营水平与还款能力将改善。

投资建议：《评价办法》及此前的房地产贷款集中度监管对银行板块投资的影响属于“短空长多”：短期偏空主要源自市场对银行转型阵痛的担忧，贷款结构调整伴随着总量增速下滑和风控要求提升的潜在不确定性。长期利好来源于经济转型顺利推进、银行资产配置优化，以及地产等行业隐性风险缓释。继续看好银行板块中长期投资价值，在经济持续复苏、盈利景气回升的背景下，维持板块增持评级。个股方面，推荐较少受政策扰动的平安银行、宁波银行，同时也继续推荐长期基本面稳健，有望顺利转型的招商银行、兴业银行。

风险提示：政策对房地产等行业融资的冲击超出预期，诱发信用风险。

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【轻工】乐歌股份（300729）：人体工学产品渐进收获期，跨境出海稳步推进

目标价57.6元，首次覆盖给予增持评级。公司产品逐步向高附加值方向延展，人体工学产品逐步从投放期进入收获期，全球疫情影响加速产品覆盖范围，海外仓布局助力公司从制造向平台转型。我们预测公司2020~2022年EPS为1.59/2.40/3.23元，目标价57.6元，对应2021年PE为24倍PE，首次覆盖给予增持评级。

人体工学产品在海外市场快速发展，国内需求逐步提升。随着人体工学理念普及以及人们对健康生活的追求，人体工学在海外正快速发展，形成一批品牌影响力较高的国际企业，我国企业在这一领域更多扮演的是OEM/ODM角色。随着消费升级及办公健康理念提升，国内消费者对人体工学系列产品的需求正逐步提升，为相关企业的发展提供良好的机遇。

产品结构不断优化，高附加值产品占比不断提升。公司深入分析并跟踪海外市场需求，着力进行产品结构升级转型，人体工学工作站等高附加值产品逐渐成为主要增长点，2020年海外疫情成为居家办公产品需求提升的重要催化剂。凭借渠道布局先发优势、自主品牌持续投入以及规模效应的释放，公司有望在分散的市场竞争格局中抢占更多的市场份额。

布局海外公共仓和独立站，逐步向跨境平台型电商发展。公司自建仓储配合公司的独立站，为第三方跨境贸易商提供优惠高质量的仓储、销售、物流一体化服务，积极服务中小企业跨境出海，从中长期来看布局海外仓有望推动公司实现从自售到代售、从制造向平台型模式的逐步转变。

风险提示：原材料价格波动风险；汇率波动风险。

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【食品饮料】三只松鼠（300783）：渠道扩展品牌聚焦，盈利提升可期

维持“增持”评级。公司面对线上流量变化积极调整，收入承压但盈利能力改善，未来品牌聚焦、供应链升级，效率有望进一步提升。考虑公司渠道调整和策略变化，销售规模扩张预计放缓，下调2020-2022年EPS预测至0.68(-0.06)/0.85(-0.19)/1.06(-0.45)元，参考行业给予公司2021年2.1倍PS，下调目标价至60元（前值80元）。

多渠道扩展加快，经营稳定性有望提升。公司2020年线下门店及终端拓展目标基本实现，收入逐步恢复，预计2021年将在保证合理盈利的前提下持续快速展店，通过推广县域承包等方式，重点拓展联盟小店和分销终端，快速实现线下存量市场转化。根据草根调研，预计公司在线上有望打破对单一平台的依赖，逐步开拓多平台经营，并推出更多新品牌争夺增量。单一渠道给公司带来的短期波动有望趋缓。

推动品牌聚焦、联盟工厂落地，供应链效率将进一步提升。公司通过精简SKU、打造多品牌矩阵来强化三只松鼠“坚果+精选零食”的品牌认知，实现多品牌协同发展。公司稳步推进联盟工厂建设且有望以此为抓手实现上游原料供应链延伸。通过产销两端的战略升级，公司的供应链效率、产品质量、品牌认知均有望持续提升。

公司在管理和组织方面具备快速调整能力。公司团队年轻、干劲十足、调整能力强，未来有望在管理体系、组织发展、激励机制等方面继续优化提升，以更高效的管理灵活应对市场、实现盈利提升。

风险提示：行业竞争加剧风险、食品安全问题等。

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【计算机】中国长城（000066）：飞腾助力，顺势而为

首次覆盖给予“增持”评级，目标价30.80元。公司作为PKS体系的坚定推动者，充分受益于飞腾超预期带来的发展红利。预计公司2020-22年EPS分比为0.33/0.44/0.56元，综合考虑PE、PS估值法，给予30.80元目标价，对应2021年70倍PE、5.83倍PS。

生态和性能实力加持，ARM架构芯片有望成为国产CPU主流。ARM芯片在移动通信终端领域市占率接近100%，积累了数百万量级的应用生态，未来在桌面领域有望通过技术手段便捷、高效的兼容移动应用生态，且苹果、微软、亚马逊等产业巨头入局ARM将进一步强化应用生态；基于ARM架构芯片的超算登顶最新一期全球超算排行榜，飞腾腾云S2500及腾锐D2000性能位居国产CPU最前列，未来有望成为国产CPU的主流选择。

飞腾出货量超预期，公司有望受益于PKS产业生态的持续推进。天津飞腾作为国内稀缺的独立ARM芯片供应商，坚持开放的生态战略，出货量超预期。公司围绕飞腾CPU打造了完整的“芯-端-云”产业链，相较于其他整机厂商，专注于PKS体系可以帮助公司更好的发挥产业优势，形成长期竞争壁垒。

行业信创产品持续落地，打开公司长期增长空间。公司基于腾云S2500的双路服务器连续在南方电网、中国工商银行等电力、金融行业标杆企业中标，打开公司长期增长空间。

风险提示：信创不及预期、市场竞争加剧、授权被制裁、流动性风险。

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【通信】奥飞数据(300738)：业绩基本符合预期，储备项目均稳步推进

下调盈利预测和目标价，维持增持评级。考虑到系统集成业务对公司业绩的影响，下调2020-2022年归母净利润预测为1.57/2.20/3.01亿元（前值1.80/2.39/3.15亿元），对应每股收益分别为0.74、1.04和1.42元，考虑到公司正处于储备项目快速投放期，未来新增机柜数和上架率爬坡的空间仍然明显，EBITDA增速高于行业均值，参考行业估值水平，给予2021年26倍EV/EBITDA，下调目标价至51.75元，维持增持评级。

业绩基本符合预期，IDC业务保持高增长。公司预计2020年实现归母净利润取中值为1.58亿元，同比+51.8%，扣非后1.21亿元，同比+37.5%，非经常性损益主要包括间接持有的紫晶存储按公允价值计算带来的投资收益及收到的政府补贴款。对应单Q4预计实现归母净利润0.38亿元，同比+46.2%，扣非后0.43亿元创历史新高，同比+72%。EBITDA取中值为3.45亿元，同比+57.7%，主要得益于在运营项目以及廊坊讯云、广州黄埔等新交付项目上架率的快速爬坡。

环京、广州、上海等多地储备项目有序推进中，有望开启EBITDA和净利润高质量增长新周期。公司未来储备项目：廊坊固安项目、广州南沙项目、上海浦东项目、云南昆明项目、参股并具有优先购买权的天津武清项目，目前均在有序推进中，逐步完善环京、广州、上海等关键区位的布局，核心资源在手同时也为公司孵化大客户、优化客户结构奠定了坚实基础。

催化剂：突破新的大客户，储备项目顺利交付。

风险提示：数据中心交付或不及预期，下游客户上电或不及预期。

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