【兴证固收.转债】有机废弃物资源化领先企业 ——维尔转债投资价值分析|转债_新浪财经

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来源：兴证固收研究

投资要点

维尔转债（评级AA-，发行规模约9.17亿元）条款相对常规，债底保护较好，预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在16%-20%区间内，价格为116-120元。在配售50%时维尔转债留给市场的规模约为4.6亿元，假设网上申购400万户则全额申购时中签率在0.012%左右。打新参与没有异议。维尔转债可能更类似于贝塔品种，行业空间较大+业务快速扩张带来一定成长属性。在行业政策红利和融资条件相对宽松的支持下，价格合适时可以适当关注。

维尔利从事垃圾渗滤液处理业务十多年，已拥有成熟的MBR、厌氧、超滤、纳滤、反渗透等渗滤液处理核心技术，在垃圾渗滤液处理领域处于领先地位。除此之外，跟随政策导向公司也在餐厨垃圾处理、生活垃圾及厨余垃圾处理、沼气发电及工业节能等领域进行拓展。从2018年数据看，公司新增业务订单绝大部分以EPC 、O&M模式为主，BOT、EMC等投资类模式订单较少，仅占全年新增订单的8.95%，当年渗透液处理、餐厨垃圾订单规模为12.38/3.17亿元，沼气工程、工业节能订单规模为3.28/6.35亿元。根据统计局数据，2012年至2017年我国年渗透液产量复合年化增速约为6.85%，带动了处理需求。另外：1）“十三五”期间全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设总投资约2518.4 亿元，其中餐厨垃圾专项工程投资183.5亿元；2）随着政府对工业企业环保节能要求的提高及监管的趋严，工业环保领域存在着巨大的市场空间。

2019H1公司实现营业收入/归母净利润11.22/1.57亿元，同比增长25.33%/ 45.26%。除了完成部分2018年的订单外，报告期内公司获取新订单合计约21.11亿元，同比增长40.83%，获取订单规模增速进一步提升。业绩快报显示公司2019年全年实现营业收入/归母净利润26.96/3.44亿元，同比增30.54%/48.04%，两个需要关注的地方在于：1）2019年公司全年新增订单金额超过33亿元（同比提高约27%）；2）预计非经常性损益对公司净利润的影响约为800万元。

风险提示：政策风险，工程项目进度风险，下游需求波动风险。

报告正文

4月8日晚间，维尔利发布公告将于2020年4月10日在网上发行约9.17亿元可转债，本次募集资金（扣除发行费用）将全部用于西安市生活垃圾末端处理系统渗滤液处理项目（拟投入募集资金1.14亿元，下同）、成都市固体废弃物卫生处置场渗滤液处理扩容（三期）项目总承包（1.34亿元）、松江湿垃圾资源化处理工程项目（0.81亿元）、天子岭循环经济产业园餐厨（厨余）资源化利用工程总承包（0.81亿元）、产业研究院建设项目（1.21亿元）、环保智能云平台建设项目（0.64亿元）、营销服务网络及展示中心建设项目（0.48亿元）和补充流动资金（2.75亿元）。

维尔转债打新分析与投资建议

条款相对常规，债底保护较好

维尔转债条款相对常规，按照中债（4月8日）6年期AA-企业债估值6.24%计算，到期按118元赎回，维尔转债纯债价值约为87.50元，面值对应的YTM为3.85%，债底保护较好。若所有转债按照转股价7.58元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为93.03%）的摊薄幅度为29.51%。

静态看，预计首日上市价格为116-120元

截至4月8日收盘维尔转债对应平价100.13元。维尔利在国内垃圾渗滤液处理尤其中大型垃圾渗滤液处理项目领域处于领先地位，近期业务不断拓展，订单和业绩均保持不错增速。需要注意AA-评级可能限制其定位，不过维尔转债价格理应高于同属于公用环保行业的博世转债（评级AA-，规模4.30亿元，平价91.36元对应转债价格116.71元）。

静态看，预计目前平价下维尔转债上市首日获得的转股溢价率在16%-20%区间内，价格为116-120元。

预计中签率0.012%附近，积极参与

根据最新数据维尔利的前两大股东为常州德泽实业投资有限公司、常州新北区壹号纾困股权投资中心（有限合伙），两者分别持有股权35.16%/6.37%，2019年中报显示公司前十大股东合计持股约60%。在配售50%时维尔转债留给市场的规模约为4.6亿元。

维尔转债仅设置网上发行，目前权益市场风险偏好有所降低但转债打新热情仍高，近期发行的利群转债（AA、规模18亿元）网上申购户数约468万户。考虑到维尔转债评级较低且创业板转债申购人数略少，假设网上申购400万户，则全额申购时中签率在0.012%左右。

打新参与没有异议。维尔转债可能更类似于贝塔品种，行业空间较大+业务快速扩张带来一定成长属性。在行业政策红利和融资条件相对宽松的支持下，价格合适时可以适当关注。

维尔利基本面分析

打造“有机废弃物资源化专家”

维尔利从事垃圾渗滤液处理业务十多年，已拥有成熟的MBR、厌氧、超滤、纳滤、反渗透等渗滤液处理核心技术，截至目前公司已承接两百项渗滤液处理工程，在垃圾渗滤液处理尤其中大型垃圾渗滤液处理项目领域处于领先地位。

除此之外，跟随政策导向（如《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》、《关于加快推进部分重点城市生活垃圾分类工作的通知》、《国家能源局综合司关于编制生物天然气发展中长期规划的通知》、《十三五挥发性有机物污染防治工作方案》）公司也在其他相关领域迅速开拓：1）餐厨垃圾处理业务，公司已陆续取得二十余个餐厨垃圾处理项目，承接的常州餐厨早已通过国家发改委“第二批餐厨垃圾处理试点城市”验收，成为公司首个稳定运行的餐厨垃圾处理样板工程；2）生活垃圾及厨余垃圾处理业务，2018年下半年公司紧抓国家逐步落实生活垃圾分类各项政策的机遇，积极拓展厨余垃圾处理业务，成功中标了上海松江区湿垃圾资源化处理工程EPC项目，2019年承接了泰国onnut区垃圾处理项目；3）沼气业务，子公司杭能环境经过多年的项目实践积累和技术研发攻关，在沼气工程领域的整体技术上处于国内先进水平，2018年承接了华润东北八五三秸秆沼气发电项目、中广核衡水27万方车用生物天然气项目一期工程等；4）工业节能方面，子公司都乐制冷经过多年的经营，在国内石油、化工高浓度气体处理的冷凝+吸附VOCs（volatile organic compounds，挥发性有机化合物）气体回收与治理领域具有较强的市场竞争力，子公司汉风科技是国内领先的工业节能服务企业。

公司业务模式主要包括EPC（系统设计、采购和建设模式）、BOT（“建设+经营+移交”模式）、EMC（合同能源管理模式）、O&M（委托运营模式）等模式。从2018年数据看，公司新增业务订单绝大部分以EPC 、O&M模式为主，BOT、EMC等投资类模式订单较少，仅占全年新增订单的8.95%，当年渗透液处理、餐厨垃圾订单规模为12.38/3.17亿元，沼气工程、工业节能订单规模为3.28/6.35亿元。从历史上看，公司当年前一年订单规模逐渐与当年营业收入接近。

政策推动下细分领域空间逐渐扩大

根据公司年报及上段提到了几份政策文件，“十三五期间，规划新增生活垃圾无害化处理能力49万吨/日，生活垃圾焚烧处理能力占无害化处理能力的比例达到50%”，按照焚烧处理和填埋处理各占一半的比例计算，“十三五”期间我国将新增渗滤液处理投资规模约171.5亿元。根据统计局数据，2012年至2017年我国年渗透液产量复合年化增速约为6.85%，带动了处理需求。

另外，文件提出“到‘十三五’末，力争新增餐厨垃圾处理能力3.44万吨/日，城市基本建立餐厨垃圾回收和再生利用体系”。根据规划“十三五”期间全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设总投资约2518.4 亿元，其中餐厨垃圾专项工程投资183.5亿元。这意味着未来几年餐厨垃圾处理产业也将迎来快速发展的黄金时期。

随着政府对工业企业环保节能要求的提高及监管的趋严，工业环保领域存在着巨大的市场空间。根据全球环保研究网数据，公司子公司都乐制冷所处的VOCs治理领域“十三五”期间国内市场规模将达到900-1000亿元左右，年复合增速将达到20-25%；子公司汉风科技所在的工业节能服务领域近几年产值增速在15%左右，2018年规模达到4774亿元（前瞻网数据）。

订单、业绩同时维持较快增长

2018年维尔利实现营业收入/归母净利润20.65/2.32亿元，分别同比增长45.64%/ 67.53%。报告期内各项公司业务快速扩张，共签订订单约26亿元，同比增长约21%。公司毛利率小幅上升0.80个百分点，主要来自环保设备业务毛利率提高4.40个百分点的贡献，期间费用率下降1.17个百分点有利于提高盈利能力。另外，报告期内公司细化回款计划，加大力度推进落实有关项目尤其是老旧项目的回款工作。当年公司实现项目回款合计15.87亿元，较去年同期增长63.67%，公司经营活动产生的现金流量净额为2.46亿元，较去年同期增长277.34%。

2019H1公司实现营业收入/归母净利润11.22/1.57亿元，同比增长25.33%/45.26%。除了完成部分2018年的订单外，报告期内公司获取新订单合计约21.11亿元，同比增长40.83%，获取订单规模增速进一步提升。业务方面，环保工程收入增长33.34%（营收占比60.81%），2018年及2019年上半年部分新签订单的工程进展顺利；b）环保设备收入下降17.06%，设备销售有所波动。报告期内公司毛利率同比提升0.54个百分点，期间费用率上升1.02个百分点，但由于其他收益增加和资产减值节约共计约0.16亿元，公司净利率同比提高1.01个百分点。需要注意的是，19Q1-19Q3公司经营活动现金流量净额为-1.70亿元，相比18Q1-18Q3的-1.08亿元下滑较多。

业绩快报显示公司2019年全年实现营业收入/归母净利润26.96/3.44亿元，同比增30.54%/48.04%，两个需要关注的地方在于：1）2019年公司全年新增订单金额超过33亿元（同比提高约27%）；2）预计非经常性损益对公司净利润影响约为800万元。目前行业空间较大+业务快速扩张是看点，但公司回款情况需要持续追踪。

目前估值较低，质押比例需注意

截至4月8日维尔利PE（TTM）17.3倍，PB（LF）1.52倍，相比环保及水务（中信行业）估值偏低，纵向看估值处于3年来较低位置。公司股价暂不受到解禁股影响，股权整体质押比例为25.04%，大股东质押其61.41%股权。参考Wind一致预测，公司2020/2021年EPS分别为0.57/0.72元，目前价格对应PE为13.3/10.5倍。