管清友：不能高估宏观刺激政策的力度

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 管清友

　　全球疫情持续扩散对全球和中国经济有何影响？

　　我想和大家一起评估一下疫情对于经济的影响，以及宏观政策可能会出的牌。总结成两句话：一是不能低估疫情对中国经济和全球经济冲击的程度和持续时间；二是不能高估中国出台宽松宏观政策的力度和程度。今天，全球疫情的形势不容乐观。很多人也提到所谓的经济衰退、萧条、停摆、休克，而我自己称之为大停摆。目前，国内疫情的高峰期应该已经过去了，我们也看到国内疫情缓和，逐渐有序复工。现在存在两方面的挑战，一是境外输入性疫情的挑战，二是无症状感染者的挑战。

　　从现在已经公布的部分经济指标来看，总体来说，我们的复工情况还不错。但是我希望大家注意一个问题，这里有一个所谓幸存者偏差问题，简单来说，就像开会时问“没来的请举手”一样。疫情实际上对供给和需求两端都产生了比较大的冲击。

　　真正的挑战，现在仍然在进行当中，也就是疫情在全球的蔓延。截至3月30日，美国确诊人数已经远远超过中国，全球累计确诊人数已经超过64万，形势还是比较严峻的。

　　而按照最乐观的估计，即便是科学家能够研究出抗病毒疫苗，至少也需要一年左右的时间。所以在企业经营和投资领域，大家务必要有一个清醒的认识，也要抓住其中的机会，当然，前提是我们对于形势和风险的判断。

　　目前我们看到国际上的一些机构对全球经济的下调比较普遍，甚至国际货币基金组织已经开始提供紧急资金，来应对经济体可能会出现的主权债务违约的情况，其实这种情况在拉美已经出现了。

　　疫情和疫情对于经济的冲击是两回事，疫情对经济的冲击持续的时间可能会更久，它对很多产业、企业的冲击，是不可逆的。

　　当然全球也启动了应对的措施，美股连续两周四次熔断，美联储、美国财政部紧急救助，但是，疫情对经济的冲击的性质是什么？

　　疫情首先破坏了经济基本面，影响了供给需求基本面，其次才影响了经济市场。它和以往我们经历的金融危机不一样，现在看起来，其实金融危机的冲击在疫情的冲击面前，是小巫见大巫了。至于到底会持续多久，很难做出准确的判断，我们也只能走一步看一步。

　　2月的PMI确实出现了断崖式下滑，超过了2008年的金融危机。3月的PMI出现了一个所谓的反弹，达到了50%以上，这是不是意味着形势忽然好转了呢？不是。这是一个环比数据，因为1、2月份，尤其是2月份的数字非常差，3月份能在50%以上，只能说明情况确实是不容乐观。

　　我们比较担心的还是整个CPI、PPI的走势。CPI的涨幅已经明显出现了通货膨胀迹象，而PPI的涨幅重新回到了负值区间，面临通货紧缩。也就是说，中国经济出现了通货膨胀和通货紧缩并存的现象，实际上它是一种非典型意义的滞胀状态。

　　当然，疫情影响到的不仅仅是中国，还有全球其他国家。原来我们都担心中国会不会被踢出全球产业链，结果现在全球产业链都受损，面临着重构，比如有些国家可能会提高国产替代率。虽然对于很多附加值高或者含金量高的产品，我们现在可能还很难一下子实现国产替代，但是从技术类公司的角度来讲，这次疫情给大家在整个国产替代过程中提供了一个大机会，毕竟中国的市场非常大。

　　有很多经济学家说，短期的经济冲击非常像大萧条，这话也没错，但是问题在于疫情的冲击到底是不是一个短期冲击，至少我没有那么大的勇气或者证据认为这是一个短期冲击。如果这个病毒持续的时间比较久，恐怕我们要思考以下问题。

　　第一，企业能活多久，国家能够应对多久；第二，你用多大的成本去应对这场疫情，这是今天摆在我们面前比较现实的问题。我们在第一阶段能够迅速处置疫情，是用2个月的经济停摆换来的，这个成本极高，所以，如果病毒长期存在怎么办？国家、企业都要考虑。

　　自中国在2003年以后成为世界工厂，到今天，外需对中国的影响更大了。虽然中国是一个很强大的经济体，但在全球化的体系当中，我们也看到了它的脆弱性。

　　特朗普最近在说，美国要变成一个独立自主的国家，我看大有要搞自给自足的意思，当然我觉得他很难做到这一点，也不现实。但是我们退一万步讲，中国是不是也会面临这个选择问题。甚至有人提出，如果我们彻底闭关锁国，区域化是否有可能会成为未来一个明显的迹象？这种迹象能不能成为现实？还在猜测当中。

　　怎么看国内近期的宏观刺激政策？

　　我们不要对中国出台的宏观政策的力度估计过高，目前来看，宏观政策还是比较克制的，因为我们有2009年、2012年、2014年三轮大宽松带来的教训，它造成或者新产生了很多问题，有很大的后遗症。同时我们也有在80年代末、90年代初日本宏观经济政策失误的教训，国际国内这两个教训提醒我们，这一轮的宏观政策可能要相对保持克制。

　　从我个人的角度来讲，我希望宏观政策的着力点就放在民生和企业疏困上，因为疫情对供给的冲击太严重了。现在的宏观政策不是不可以做，但我觉得还是要有一个度，不要把所有的“宝”都压在投资、基建上。无论是新基建，还是老基建，没有钱或者是借不到钱，都搞不了基建，但如果你借到了钱，就意味着杠杆的再度提升，意味着金融风险的再度累加，意味着资产泡沫再度产生，在过去十年里，我们已经吃过亏了。

　　国际石油价格战会如何收场？

　　国际石油价格之战对于全球金融市场、全球经济复苏的影响非常大。石油不仅仅是一个简单的商品，它有金融属性、政治属性。油价一跌，金融市场上石油公司的股票就跌，预期的盈利、营收都会减少，石油类的投资基金就缩水；同时石油公司发的债券大部分都是高收益债券，这些债券会有违约的可能性。所以，我希望大家能够注意到石油价值战带来的一系列反应。

　　而石油价值战之所以能打起来，一个很重要的原因就是全球需求的下降。从经济学研究石油市场的角度来讲，低油价状态一般会持续相当长的时间。

　　全球动荡的大环境下，A股会不会成为一个资产高地？

　　从各国股市的情况来看，应该说这两天进入一个反弹或者是稳定期，所以，短期的剧烈波动几乎不可避免。

　　我们先来看中国股票市场，应该说头部化的趋势不可逆转。我们可以从实体产业的演进去解释，因为在实业领域，企业的头部化现象也是越来越明显。A股市场本身也在变得越来越头部化，这是非常重要的一个特点，所谓赢者通吃，大概就是这么一个道理。当然，这跟中国在全球仍然处于正利率、处于一个资产高地的地位有关。

　　从总体上来讲，中国股市的波动要远远小于美股和欧股。无论是出现股灾还是疫情，从股票市场本身的规律来讲，一般来说政策底、市场底、经济底是不同步出现的。所以，我们可能要以一个长远的眼光来看待今天的A股市场。

　　从现在A股市场的特点来看，业绩分化是加剧的，估值水平总体不高。因为近五年来，A股市场上市公司的利润增速其实保持在一个比较低的水平，创业板表现稍微好一点。无论从PE还是PB角度来看，创业板在各个指数过程中的估值水平是最高的。

　　如果分板块来说，科技类股票估值要高一些，这也是这个市场一直以来的特点。中国市场有一个很重要的特点，就是缺少优质的科技类公司。科创板对中国A股市场来讲，具有重要的里程碑意义。从指数的变化来看，不同指数的估值差异非常大。从行业来讲，银行、钢铁的估值比较低。

　　现在的投资者在投资策略或者是投资风格上出现了一个变化，大家不大愿意买钢铁、银行这些股票，但是现在因为疫情的冲击，我们也不知道什么时候会结束，所以大家开始看重确定性股票。什么是确定性股票？就是有盈利、PE和PB都不高、有稳定的分红的股票。所以很多人说在中国买消费类股票，到美国去买科技类股票。

　　从流动性的情况来看，目前总体上比较宽裕，因为政府也进行了积极的逆周期调控，这也是我们的A股市场能够顶住国外股市下跌压力的一个很重要的原因。最近几年，居民部门的资产配置出现了一个非常有意思的转换，从原来的无风险资产转向了风险资产，因此，股票是比较重要的选择。

　　从增量资金的角度来看，虽然北上资金总体流入的趋势没有发生变化，但是节奏非常明显。比如春节开始以后，北上资金是进入的状态，但最近又出现了流出的迹象，所以北上资金未来会成为中国市场非常重要的一支力量，或者说这也是中国A股市场逐渐去散户化、机构化的一个非常重要的趋势。

　　简单总结你会发现，外资的持股比例比较高。当然，从春节到现在，大部分股票都在下跌。我不知道外资到底有没有真正抄到底，但是有一点可以确定，中国投资者基本没赚到钱。所以我们只能说，在疫情处于一个相对比较明确的判断和预期之后，市场可能会步入到一个企稳的状态，外资公司应该还是中国大陆投资者偏好的一类公司。

　　同时，我们看到杠杆资金相对来讲比较活跃，虽然两融余额占流动性的比例略有下降，这跟大家回归到稳健投资有关。当然，今天两融余额占流动性的比例和2015年股灾以前无法相比，但这也是2017年以后整个金融整顿、金融降杠杆比较重要的结果。

　　从监管的角度来讲，对于目前的资本市场还是希望能够避免流动性危机，监管当局为企业的升级转型、为我们应对疫情服务出台了一系列政策，包括2月14日的融资新规，对资本市场还是有一定正向作用的。

　　从海外的视角来看，目前全球大的经济体基本上是零利率、负利率，只有中国现在还是正收益率，我们十年期国债收益率还在2.6%左右的水平，而美国十年期国债收益率已经数次跌到1%以下。

　　所以我们总体觉得，A股现在应该算是一个资产高地。对于2020年的A股市场，我们不悲观，但是上半年会有非常剧烈的波动。对于一般的投资者来讲，我觉得上半年还是要以防风险为主，等疫情稳定以后，我们相对再来做出明确的判断。

　　很多人会问，今年的股票市场是不是会和整个2015年类似呢？我们认为有相似之处，也有不同之处。

　　相似之处是，都处于一个下降状态的经济环境，现在整个货币政策、财政政策比较宽松，资本市场的改革也在加速过程当中。

　　不同之处是，现在的经济环境比2015年面临的挑战更大，通胀率更高。财政政策和货币政策的力度和2015年实际上是没法相比的。从资本市场来看，2015年的监管力度比较弱，并购重组处在高峰，特别是配资非常猖獗，而现在的监管处于一个非常严厉的过程中。

　　我们统计了一下，66%的个股相对于2015年6月高点跌幅超过50%，只有7%的个股涨幅是在20%以上，这个数据很惊人。所以我不建议企业家过多关注资本市场，或者过多使用资本市场的各种工具和杠杆。我觉得我们还是要踏踏实实地做好产业，踏踏实实做好我们应该做的事情，不要被过多的所谓的风口迷离了自己的双眼。

　　当然在疫情期间，有受益的股票也有受到冲击的股票，我想跟大家探讨的是，疫情期间受益的公司，是否会长期化？从投资人的角度来讲，如何判断一家公司未来的成长空间？疫情对人们的经济活动、消费行为、投资行为的改变到底会有多大？我是希望大家能够关注这些。

　　不知道这个词各位是否同意，我觉得我们可能会有一个再线上化的过程。我们已经经历了移动互联网的洗礼，我们的行为、社会都发生了很大的变化，这次疫情产生了一个很重要的结果：人们开始更加在线了。我觉得从企业家的角度来讲，应该多去寻找在这个领域的机会。

　　美国股市见底了吗？

　　说美国股市已经到底还为时尚早，这确实有赖于疫情对整个世界经济冲击的情况。

　　疫情以前的美国股市整体情况还是非常好的，但疫情对它的打击也非常大。我个人认为，美国明显延误了应对疫情的时机。所以，我觉得美国股市这轮反弹，姑且只能看成是一个技术面的反弹。

　　无论从哪个维度看，这次疫情对整个人类社会、全球经济、以及各位来说，肯定是开启了一个新的人生历程、企业发展历程、国家发展阶段，这算是在历史的转弯处。

　　现在美国正在发生非常令人担心的变化，比如民粹主义抬头。美国大选期间的民粹主义情绪其实是非常高涨的。在中国，我们看到更多的是对美国的批评，但其实特朗普总统深得民心。应该说疫情使得中美关系、国际政治、世界经济都发生了非常大的变化。总体上我觉得，无论是从个体，还是从国家、企业来看，确实都进入到了一个新的历史阶段。

　　怎么评判G20集团的救助计划？

　　现在来看，20国集团的中央银行行长、财政部长做了他们份内的事情，因为他们首先要解决金融市场的流动性危机问题。金融市场一旦面临流动性危机，势必会受到影响，会冲击到整个实体经济，所以我觉得他们做了该做的事情。我相信这种救助计划现在已经是一个国际协同、全球作战的计划了。

　　G20公报里最后强调了应对疫情的国际合作问题？

　　疫情是全球公共卫生危机，需要全球公共产品。中国很多企业之所以也加入到国际人道主义救援计划里，其实是他们作为一家企业的社会责任和国际责任。我们在国际公共产品的提供上从来没有缺席，而美国在最近几年一直在撂挑子。

　　我只能这样说，美国现在确实开始回归所谓的孤立主义，不太愿意管太多国际公共事务，这和美国一直以来的理念不大一样，应该说，特朗普扭转了美国的全球主义传统，这对于全球公共产品的提供是一个极大的挑战。

　　全球没有任何一个时间像今天一样如此需要国际协同、国际合作，我们需要去提供全球公共产品，特别是对一些并不发达的经济体底层的老百姓实施国际救援。我主张由中国倡导，G20主要大国都参与，做一个全球公共卫生基金。

　　帮人就是帮己，光中国处理好疫情是没有用的，其他国家处理不好疫情对我们同样有影响。今天的世界是一个开放的世界，中国也是作为世界第二大经济体，承担着大国责任，我觉得要践行中国领导人提出的人类命运共同体的倡议，采取具体行动。

　　是否会出现金融危机的情况？

　　其实中国很难有典型意义上的西方市场出现的金融危机，很多企业家对2017年的金融整顿记忆犹新，可以这样说，从宏观管理、金融监管的角度来看，如果没有2017年以后的金融整顿，今天的中国在宏观政策上面临的风险是非常大的。也就是说，我们通过不断释放风险，避免了一场系统性风险。

　　当然在这个过程中，我们要对重要的宏观政策、监管政策有相对清晰的认识和判断，特别是我们这个群体企业家居多，在中国，企业是离不开这些东西的，对很多企业来讲也是决定生死的关键。

　　针对不断发生的新危机，经济、金融似乎越来越受到质疑，如何针对新世界给出一个系统的解释和新的解决方案？

　　应该说在80年代以后，理论上我们在应对经济危机、应对金融危机时没有什么特别大的冲击。至于新的解决方案，目前确实没有。现实世界的政治家、金融家在面临经济冲击、金融冲击时，应该说新办法不多，我们能用的基本上还是凯恩斯主义的老办法，我觉得非常遗憾。其实2008年金融危机以后，经济学家就遭到了严重质疑，英国女王还曾经质问过很多经济学家，为什么没有预见这件事。其实经济学家肯定是预见到了，但是想要确定具体时间，确实比较难。

　　但从做企业、做投资的角度来看，我印象很深的就是马云曾经讲的李嘉诚告诉他的一段话：我们时刻要有一个天塌下来都能赚钱的生意。翻译过来，就是要有一个底线思维。在面临经济周期、面临社会思潮，面临各种各样的扰动、诱惑的时候，企业家和投资人是不是能够时时刻刻保持一个相对平常心、清静的心态，能够比较客观理性地看待问题，而不被外界干扰，这是一个挺需要智慧的事情。

　　我是一家比较大的上市公司独立董事，我们有一次和这家企业的创始人吃饭时，有人就请教：“你的市值做到三千多亿、四千亿，靠的是什么？”他的话其实就是三个字：靠智慧。最后，我希望企业家在保证好自身安全的同时，能够为社会，不光是中国社会，也为国际社会，做更多贡献。

　　(本文作者介绍：如是金融研究院院长、首席经济学家。)