【国君非银】19年负债端承压，预期20年再度“开门红”——上市险企2019年年报综述及二季度投资策略|上市险企_新浪财经

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来源：欣琦看金融

本报告导读：

2019年投资端和税收优惠政策推动净利润表现好于市场预期，而负债端增长承压，仍需关注渠道转型效果，预计在前期准备和政策推动下二季度将迎来第二个“开门红”。

摘要

上市险企2019年整体业绩表现良好：1）投资收益及税优政策推动归母净利润增速大幅提升：中国人寿（411.5%）>新华保险（83.8%）>中国人保（66.6%）>中国太保（54.0%）>中国平安（39.1%）>中国太平（30.9%）；2）内含价值实现快速增长，投资收益贡献较大正向偏差：人保寿险（26.1%）>平安人寿（23.5%）>太平人寿（21.3%）>中国人寿（18.5%）>新华保险（18.4%）>太保寿险（18.2%）。

寿险战略差异导致主要指标表现分化，产险费用管控推动综合成本率整体平稳：1）寿险业务：总体上代理人队伍仍是寿险公司业务发展的风向标，中国人寿和中国人保得益于代理人规模大幅提升推动新单和NBV快速增长；中国平安、中国太保、中国太平代理人增长乏力，NBV承压；新华保险调整业务结构，发展银保业务以价补量，新单增长而NBV承压。上市险企NBV增速分别为：中国人寿（18.6%）>中国人保（8.8%）>中国平安（5.1%）>中国太保（-9.3%）>新华保险（-19.9%）>中国太平（-20.6%）。2）产险业务：“报行合一”背景下手续费下降推动主要上市财险公司综合费用率同比明显下降；而综合赔付率均有所提升，主要为农险和信用保证保险赔付增加。综合成本率总体略有提升，分别为：平安财险（96.4%）、太保财险（98.3%）、人保财险（98.9%）和太平财险（99.9%）。

20年一季度业绩整体承压，预计二季度将迎来全年第二个“开门红”：受疫情影响，我们预计2020年一季度保险公司主要指标面临较大压力，预测NBV增速为中国人寿（8%）>中国太保（-27%）>新华保险（-28%）>中国平安（-31%）。我们预计二季度会迎来全年第二个 “开门红”，届时负债端有望明显改善。客户层面来看，疫情激发全民保险意识，且疫情期间保险公司通过“赠险”、“线上产说会”等方式积累大量潜在客户，预计在恢复线下展业后需求将集中释放。代理人方面，疫情有望给代理人增员带来短期“人口红利”，且疫情期间参加线上“创说会”的“准新人”数量可观，预计后续人力有望实现超预期增长。

投资建议：维持行业“增持”评级。根据我们测算，当前的估值分别反映中国平安、中国太保、中国人寿和新华保险在10年期国债收益率水平为2.71%、0.86%、2.88%和1.84%水平的内含价值。与目前10年期国债收益率2.6%的水平以及中国长期稳健的经济基本面相比，当前股价反映的无风险利率预期过于悲观。建议增持分红与营运利润绑定具有高度确定性，且坚定推行寿险转型的中国平安，以及后续基本面反弹预计超预期且对利率敏感性较低的中国太保。

风险提示：疫情全球蔓延超预期；利率超预期下行；股市大幅回调。

1. 上市保险公司2019年年报关键业绩综述

1.1 得益于投资收益及税收优惠，全年净利润高速增长

2019年上市险企净利润实现快速增长，主要两大原因：一是2019年权益市场整体回暖，上证综指全年涨幅22.3%（2018年同期-24.6%），各上市险企投资业绩同比改善；二是税收新政下2018年税收汇算清缴部分于2019年报表体现，且税收新政有助于全年实际税率同比下降。上市五家险企分别实现归母净利润增速：中国人寿（411.5%）>新华保险（83.8%）>中国人保（66.6%）>中国太保（54.0%）>中国平安（39.1%）>中国太平（30.9%）。

上市险企剩余边际余额增速均有所放缓，主要原因为：2019年除中国人寿外，其余上市险企新保均为负增长，对剩余边际的贡献有所减少。上市险企剩余边际余额增速分别为中国平安（16.8%）>中国太保（15.5%）>中国人寿（12.3%）>新华保险（9.7%），同比分别下降10.9pt，9.5pt，0.2pt和5.1pt。

2019年上市险企均通过会计估计变更大幅增提保险合同准备金，主要考虑利率下行风险和疾病发生率恶化风险，尽管当期750天移动平均国债收益率曲线正向贡献10bp，上市险企分别计提准备金：中国平安207.74亿元、中国太保80.77亿元、中国人寿24.02亿元、新华保险62.49亿元、中国人保19.91亿元，预计增提准备金有助于在750天移动平均国债收益率曲线下行时平滑2020年的利润。

1.2 净利润高速增长推动归母净资产增速提升

2019年，得益于净利润的快速增长，上市保险公司归母净资产增速好于2018年，上市险企的归母净资产分别为：新华保险（28.8%）>中国人寿（26.8%）>中国太平（25.0%）>中国平安（21.0%）>中国人保（20.1%）>中国太保（19.3%）。

1.2 内含价值实现快速增长，投资收益贡献较大正向偏差

2019年，除内含价值预期回报和新业务价值贡献外，投资收益和市价调整提供较大正向贡献，推动上市险企全年寿险内含价值实现快速增长，分别为：人保寿险（26.1%）>平安人寿（23.5%）>太平人寿（21.3%）>中国人寿（18.5%）>新华保险（18.4%）>太保寿险（18.2%）。

2. 负债端：寿险战略分化，产险保持稳定增长

2.1 寿险业务：寿险战略差异导致主要指标增速分化

2.1.1. 行业增长模式亟需转型，新单增速总体承压

2019年，上市险企主动调整负债端策略，寿险保费增速有所分化，其中中国平安、中国太保和中国太平受制于新单负增长的影响，总保费增速有所放缓，同比分别下降12.7pt、10.3pt和2.3pt；中国人寿、新华保险和中国人保保持较快新单增速，推动总保费增速分别提升1.1pt、1.1pt和16.5pt。上市险企总保费增速分别为：新华保险（13.0%）>中国太平（9.2%）>中国平安（7.2%）>中国人寿（5.8%）>中国太保（5.0%）>中国人保（4.7%）。

上市险企个险新单增速有所分化，其中中国人保大力发展个险渠道，代理人队伍快速增长，推动全年个险新保增速同业最高; 中国人寿得益于人力快速增长及低基数实现个险新保较快增长；新华保险短险业务快速增长推动个险新保小幅提升；而中国平安、中国太保和中国太平全年个险新保增速均为负增长，主要原因：一是受寿险渠道结构转型影响，人力发展不及预期导致个险新单增速放缓；二是聚焦价值，不断优化产品结构，提升保障型产品占比，销售难度增加。截至2019年末，上市险企个险新单增速分别为：中国人保（58.9%）>中国人寿（9.4%）>新华保险（1.6%）>中国平安（-4.7%）>中国太平（-5.4%）>中国太保（-15.2%）。

2.1.2. NBV增速整体承压，中国人寿和中国人保逆势大幅增长

2019年上市险企新业务价值增速有所分化，其中中国人寿和中国人保受益于新保增长实现新业务价值增速同比提升；中国平安得益于产品结构改善，新业务价值率提升推动新业务价值正增长；中国太保和中国太平主要受新单增速下滑影响，新业务价值同比负增长；新华保险受制于银保大幅增长，新业务价值率大幅下降，全年新业务价值负增长压力较大。上市险企新业务价值增速分别为：中国人寿（18.6%）>中国人保（8.8%）>中国平安（5.1%）>中国太保（-9.3%）>新华保险（-19.9%）>中国太平（-20.6%）。

新业务价值率方面，中国平安、中国人寿和中国人保的价值率同比优化，其中，中国平安受益于长期保障型业务的新业务价值率大幅提升（94.7%上升至104.9%）以及短交保障储蓄混合型产品占比略有下降（27.0%下降至24.4%）；中国人寿得益于产品结构优化，十年期及以上新单期交保费占比大幅提升（46.35%提升至62.24%）；中国人保得益于个险占比大幅提升（41.7%提升至52.2%）；中国太保、中国太平和新华保险新业务价值率同比有所下降，其中，中国太保分红寿险价值率下降幅度明显（38.1%下降至24.2%）；中国太平个险期缴首次推出短期储蓄型产品（在个险首年期缴保费中占比达24.1%），产品结构调整使得个险渠道价值率有所下降；新华保险大幅提升趸交产品占比（4.6%提升至9.4%），使得各个渠道新业务价值率均有所下降。上市险企全年新业务价值率分别为：中国平安（47.3%）>中国太保（43.3%）>中国人保（32.9%）>新华保险（30.3%）>中国太平（28.4%）>中国人保（11.4%）。

2.1.3. 代理人质量有待提升，渠道改革难度大于预期

2019年上市险企的渠道发展策略有所分化，其中中国人寿、新华保险和中国人保继续通过短期费用投入拉动人力增长；而中国平安、中国太保和中国太平尝试开展渠道结构转型，当期代理人队伍规模承压。截至2019年末，上市险企人力规模增速分别为：中国人保（59.3%）>新华保险（37.0%）>中国人寿（12.1%）>中国太保（-6.7%）>中国平安（-17.6%）>中国太平（-24.8%）。

产能方面，中国人寿和中国人保实现量质齐升；中国平安转型初显成效，月人均新保保费实现企稳回升；新华保险以质补量，月人均新保保费大幅下降；中国太保和中国太平人力增速和产能双双承压，渠道改革难度大于预期。2019年上市险企月人均新保保费分别为：中国平安（7,295元）>中国人寿（5,458元）>中国太平（4,941元）>中国太保（4,031元）>新华保险（3,234元）>中国人保（2,742元）。

2.2 产险业务：保费增长平稳，整体综合成本率可控

2.2.1. 非车险为保费增长的主要驱动力

2019年上市险企产险保费仍维持增长，分别为：太保财险（12.9%）>人保财险（11.4%）>平安财险（9.5%）>太平财险（6.7%）。其中，车险保费增长乏力，除中国平安增速略有提升外，其余上市险企车险增速均有所放缓，分别为：平安财险（6.9%）>太保财险（6.0%）>太平财险（2.3%）>人保财险（1.6%），主要原因是受单均保费下降和新车销量负增长影响；非车险保费增速远超车险业务，分别为：太保财险（33.3%）>人保财险（31.1%）>太平财险（21.2%）>平安财险（16.7%），意外健康险、农险和保证险是非车险增量的主要来源。总体来看，车险在产险中的比重进一步出现下滑，分别为平安财险（71.7%）、太保财险（70.1%）、人保财险（60.7%）和太平财险（73.3%）。

2.2.2. 综合成本率整体可控，费用管控成效显著

2019年，除太保财险综合成本率逆势下降外，上市险企产险综合成本率总体略有提升，分别为：平安财险（96.4%）、太保财险（98.3%）、人保财险（98.9%）和太平财险（99.9%）。除太平财险外，其余公司综合费用率同比明显下降，主要得益于“报行合一”背景下手续费下降；而综合赔付率均有所提升，一方面，受非洲猪瘟、重大自然灾害等影响导致农险赔付增加；另一方面，部分公司信用保证保险前期承保质量把控不严使得赔付大幅提升。

3. 资产端：择机配置权益资产，总投资收益率提升

3.1 资产规模稳步提升，权益资产占比提升

2019年，得益于保费持续增长及权益市场回暖背景下的资产增值，上市保险公司的投资资产规模均实现较快增长，分别为：中国太平（25.0%）>新华保险（20.0%）>中国人寿（15.1%）>中国太保（15.1%）中国平安（14.8%）>中国人保（9.2%）。

大类资产配置方面，2019年上市险企均降低定期存款占比，提升权益资产的主动投资比重，一方面，受益于2019年权益市场回暖，战术性增加配置股票+基金；另一方面，为应对IFRS 9会计准则下利润波动问题，均加大长期股权投资等其他权益类资产的比重。

3.2 得益于权益市场回暖，总投资收益率大幅提升

2019年，上证综指全年涨幅22.3%（2018年同期-24.6%），权益市场回暖推动上市险企总投资收益率均有大幅提升，除新华保险和中国太平外，其余上市险企均实现超越长期投资收益率假设的资产负债匹配目标。上市险企总投资收益率分别为：中国平安（7.0%）>中国太保（5.4%）=中国人保（5.4%）>中国人寿（5.2%）>新华保险（4.9%）>中国太平（4.8%）。

净投资收益率方面，2019年10年期国债到期收益率震荡为主，上市险企整体净投资收益率保持稳定，一方面2019年长久期利率债供给有所提升，10年期及以上国债、地方政府债和金融债的发行规模达1.66万亿元，占总投资资产的比重达3.67%，同比大幅提升2.21个百分点，上市险企择机配置具有税收优惠的利率债资产，推动净投资收益率提升；另一方面，在风险可控的情况下继续配置非标资产，获取流动性溢价。上市险企净投资收益率分别为：中国人保（5.3%）>中国平安（5.2%）>中国太保（4.9%）>中国人保（4.8%）>中国人寿（4.6%）。

4. 股价反映过度悲观预期，等待第二个“开门红”

4.1 当前股价反映保险股在10年期国债利率0.86%-2.88%的清算价值

根据我们测算，当前的估值分别反映中国平安、中国太保、中国人寿和新华保险在10年期国债收益率水平为0.86%~2.88%水平的清算价值。与目前10年期国债收益率2.6%的水平以及中国长期稳健的经济基本面相比，当前股价反映的无风险利率预期过于悲观。

保守测算，我们假设每50bp投资收益率假设下调对有效业务价值的影响是相同的，则可以倒算出当前股价反映的中国平安、中国太保、中国人寿和新华保险的隐含投资收益率假设分别为4.68%、2.50%、3.98%和3.29%；我们考虑各家公司的投资能力差异，2013-2019年中国平安、中国太保、中国人寿和新华保险的平均净投资收益率超过无风险利率水平分别为1.97%、1.64%、1.10%和1.44%，从而得出当前估值反映的10年期国债收益率水平如下表所示：

4.2 一季度主要指标承压，疫情后有望迎来需求集中释放

由于保险产品的非标可选属性，使得代理人渠道成为主要的价值贡献来源。当下正值寿险公司的渠道结构转型期，叠加疫情限制代理人线下展业，我们预计2020年一季度保险公司的主要指标面临较大压力。

中国人寿受益于开门红启动较早，预计一季度新业务价值实现正增长；新华保险产品结构有所调整，预计拖累NBV增速；中国平安和中国太保因注重代理人质量和价值增长导致一季度价值承压。

展望二季度，随着国内疫情得到有效控制，部分公司已逐步恢复线下复工，我们预计二季度会迎来2020年第二个 “开门红”，届时负债端预计将有明显改善。

从客户层面来看，一方面疫情激发全民保险意识，叠加健康险政策推动，健康保险需求有望迅速释放；另一方面，疫情期间各大保险公司通过“赠险”、“线上产说会”等方式积累了大量潜在客户，预计在线下展业开放后将集中释放。

从代理人角度来看，疫情使得大量年轻人重新思考职业规划，预计将给代理人增员带来短期“人口红利”。疫情期间参加上市公司线上“创说会”的“准新人”数量可观，线上代理人招募数量超越以往同期，预计疫情过后转正人力将实现超预期增长。

5. 投资建议：建议重点增持中国平安和中国太保

目前，中国平安/中国太保/新华保险/中国人寿/中国太平五家公司的P/EV分别为0.90/0.54/0.57/0.70/0.21，平均P/EV为0.52倍，板块估值处于历史底部，维持行业“增持”评级。建议增持分红与营运利润绑定具有高度确定性，且坚定推行寿险渠道转型的中国平安，以及后续基本面反弹预计超预期且对利率敏感性较低的中国太保。