【中信建投 宏观】基数走低助推CPI、工业品通缩或继续修复 ——11月物价数据点评

来源：文涛宏观债券研究

2019年11月CPI同比增速4.5%，较上月回升0.7个百分点，PPI同比-1.4%，较上月回升0.2个百分点。点评如下：

一、猪肉环比涨幅收窄，基数走低推高食品同比。11月食品CPI同比增速19.1%、较上月回升3.6个百分点，环比增速1.8%、较上月回落1.8个百分点。去年同期（2018年11月）食品CPI环比-1.2%，为2018年下半年以来最低点，食品CPI同比涨幅扩大主要由基数走低所致。食品项构成中，猪肉价格同比上涨110.2%，涨幅较上月回升近9个百分点，拉动CPI同比增2.64个百分点。猪肉价格环比涨幅3.8%、较上月大幅收窄，同比增幅扩大也受基数影响所致。其他食品分项中，猪肉替代品牛肉、羊肉、蛋类价格同比增速均超过两位数。鲜菜价格环比、同比由降转升，符合我们之前的预期。短期看，由于生猪存栏降幅扩大，猪肉乃至猪肉替代品价格环比上涨仍有可能继续，叠加鲜菜价格环比涨幅扩大，未来即使基数效应减退，食品分项仍有向上的驱动力。

二、油价有望驱动非食品CPI增速修复。11月核心CPI同比增1.4%、较上月回落0.1个百分点；非食品项同比增速1.0%，较上月回升0.1个百分点，环比增速0.0%，较上月回落0.2个百分点。在非食品项目中，发改委在11月两次上调油价，导致交通工具燃料CPI环比增速转正、同比跌幅收窄，进而带动非食品CPI增速回升。受11月中下旬国际油价上涨影响，发改委已在本月继续上调成品油价格，叠加去年同期基数走低，初步预计12月交通工具燃料CPI同比增速可能回到0附近，有望进一步驱动非食品CPI增速修复。

三、基数效应拉动PPI同比增速回升、环比增速有待继续修复。11月PPI同比降幅收窄，主要受去年同期基数走低所致，PPI环比-0.1%、较上月回落0.2个百分点，结束连续两个月的正增长。结构方面，我们在前期报告中指出的石油、化工、钢铁5个通缩行业合计导致PPI同比下降1.4%，仍然是工业品通缩的主要来源。其中石油和天然气开采业PPI同比降幅受基数效应影响有所收窄，但环比负增长，与同期国际油价走势背离，油价上涨或滞后传导至12月相关行业PPI环比增速。化工、化纤行业PPI环比降幅扩大，与相关高频数据一致，行业PPI增速仍有待修复。钢铁PPI环比增速-0.3%，同期高频数据背离，同比增速回升主要受基数走低所致，预计钢铁价格回升或滞后传导至未来PPI环比。

四、总体看，我们认为基数走低是导致当月CPI涨幅扩大、PPI降幅收窄的重要原因。未来食品和非食品价格环比上涨或推动CPI同比增速短期走高，除猪周期外，鲜菜、油价可能成为新增的驱动因素。PPI方面，基数走低仍将成为短期内同比增速修复的驱动因素，环比看石油、钢铁价格回升或有助于未来相关行业PPI环比回升，但化工PPI分项仍有承压，未来PPI通缩主要贡献行业的价格表现或出现分化，总体看有望向着工业品通缩修复的方向发展。预计库存周期的筑底和基建加码、房地产周期韧性将成为近期工业品价格通缩修复的逻辑，PPI同比增速有机会在2020上半年转正。

黄文涛

huangwentao@csc.com.cn

执业证书编号：S1440510120015

研究助理：徐灼

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证券研究报告名称：《基数走低助推CPI、工业品通缩或继续修复——11月物价数据点评》

对外发布时间：2019年12月11日 

报告发布机构中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

黄文涛，执业证书编号：S1440510120015

徐灼，执业证书编号：S1440519090004

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