【中金固收·信用】国企表现优于民企，城投利差小幅反弹——19年11月行业利差跟踪 20191203

来源：中金固定收益研究

作者

雷文斓分析员，SAC执业证书编号： S0080518070015

许艳分析员，SAC执业证书编号：S0080511030007；SFC CE Ref: BBP876

我们自2014年开始持续跟踪不同行业的行业利差，以期结合行业基本面情况，在行业和个券分化中挖掘相对价值，规避相关风险。2017年开始我们将行业利差跟踪频率加快至月度，本期主要跟踪2019年11月利差变化情况，2019年10月行业利差评论请参见2019年11月4日的相关简评。

样本数据及计算方法说明。我们本次采用已上市剩余期限1-10年的3227支无担保非永续中票作为样本，对行业利差情况进行更新。具体方法是使用样本券2019年11月29日中债估值到期收益率数据，减去同时点同评级中债中短期票据收益率曲线上与样本券剩余期限对应的收益率值，得到每支个券相对于同评级中债收益率曲线的利差（详细数据说明请参见2014年5月23日信用策略双周报《分化途中，沙里淘金》）。这里需要说明的是，据我们了解，中债收益率曲线的测算是跟踪样本中的标准券，而标准券的选择均是资质较好的品种，所以我们计算出超过80%的中票个券相对于同评级中债估值曲线的利差都是正的。也就是说利差较低的行业或个券实际上估值应该是低于市场平均水平的。我们将个券按照评级和行业分类，并筛选出各评级中样本量在10个以上的行业。以每个评级每个行业中所有个券的利差中位数作为该评级该行业的平均利差，用来衡量同评级中不同行业风险溢价水平的差异。再以每个评级每个行业中所有个券利差的最高值和最低值之间的差来衡量该评级该行业中个券估值的分化程度。最新结果分别按AAA级、AA+级和AA级展示（如图表1-3），其中横坐标显示的是行业平均利差，纵坐标线是的是行业内个券的利差差异。也就是说，散点越靠右，说明行业平均利差越高，散点越靠上，说明行业内个券的利差分化越明显。

与2019年10月末的统计结果相比，11月各评级行业利差的主要变化如下：

AAA级：行业利差涨跌互现，其中软件服务行业内个券利差全面走扩，方正确认违约可能进一步加大投资者对此类校企发行人的担忧情绪。房地产行业表现仍然好于绝大多数行业，多数样本券利差收窄，特别是新城控股收窄幅度居前，但大连万达受负面报道影响利差显著走扩。城投行业利差出现今年8月以来首次反弹，可能与前期收益率累积下行幅度较大、性价比有所下降有关。行业利差均值排序来看，利差最高的依然为软件服务行业，其次为房地产、煤炭、农业和钢铁，此后依次为有色金属、城投、租赁、贸易、机械设备、港口、建筑建材、化工、公用事业、旅游和基建设施，最低的仍然是高速公路、金融、电力、以及汽车和食品饮料等消费类。软件服务行业利差均值和中位数分别为235bp和230bp，较10月末分别显著走扩25bp和26bp，行业内样本券涉及的主体仅清控、同方和方正3家，相关个券利差全面走扩，特别是方正发行的20亿元超短融在12月1日（因周末顺延至12月2日）面临兑付，到期前市场对此就负面传闻较多，直至12月2日最终确认违约，可能进一步加大投资者对此类校企发行人的担忧情绪。房地产行业利差均值和中位数分别为89bp和22bp，较10月末均值收窄4bp而中位数维持不变，尽管万科、新鸿基的多支低利差个券剩余期限不足一年移出样本，加上大连万达受实际控制人及家属负面事件影响导致相关个券收益率显著上行、利差走扩130bp左右，对行业利差有一定推升，但新城控股收益率延续回落、相关个券利差大幅收窄130-190bp左右，行业内其余发行人中多数利差也呈收窄趋势，因此房地产行业利差的均值仍有所收窄。行业内排序看，新城控股尽管利差持续压缩，但利差绝对水平仍在800bp以上，其次为美凯龙和华夏幸福，相关个券利差均在190bp以上，大连万达经过本月调整之后再度回到第四。煤炭行业利差均值和中位数分别为76bp和32bp，较10月末分别收窄2bp和6bp，样本个券利差走势分化、以收窄居多，其中晋能、淮北矿、大同煤矿等收窄幅度居前。农业行业利差均值和中位数分别为74bp和49bp，较10月末分别走扩2bp和7bp，行业内样本券收益率均下行但幅度普遍不及曲线，导致利差走扩为主。钢铁行业利差均值和中位数分别为48bp和26bp，较10月末分别走扩3bp和1bp，行业内个券利差涨跌互现，走扩的主体主要包括本钢集团、苏沙钢、南京钢铁等，此外攀钢集主体评级由AA+上调至AAA后进入样本，利差绝对水平超过200bp，对行业利差整体也有一定推升。有色金属行业利差均值和中位数分别为37bp和14bp，较10月末均值维持不变而中位数收窄3bp，尽管五矿股的一支低利差中票剩余期限不足一年移出样本，但行业内其余个券利差多数收窄，利差走扩较为明显的主体主要为南山集，可能与近期山东民企信用事件频发有关，而且市场对其后续投资压力较为担忧。城投行业利差均值和中位数分别为37bp和25bp，较10月末分别走扩4bp和6bp，系今年8月以来首次出现反弹，个券收益率仍以下行为主、但多数下行幅度不及曲线，导致75%左右的样本券利差走扩，可能与城投债收益率前期累积下行幅度较大、性价比有所下降有关。租赁行业利差均值和中位数分别为33bp和34bp，较10月末均值收窄2bp而中位数维持不变，行业内多数个券利差小幅收窄。基建设施行业利差均值和中位数分别为15bp和8bp，较10月末分别走扩7bp和5bp，多数样本个券利差变化不大，行业利差均值和中位数的走扩主要由于中建股份的一支低利差中票剩余期限不足一年移出样本，且云建投新发进入样本的个券利差明显高于行业内其他主体。其余行业利差均值和中位数均在30bp以下且变化幅度不大。

AA+级：行业利差走势分化，其中化工和有色金属行业内个券利差均普遍呈走扩趋势，特别是化工行业在万达集团和中融新大带动下、有色金属行业在鲁宏桥和鸿商带动下分别跃居成为AA+评级内利差最高和次高的行业，而此前利差最高的电子通信行业则受东旭光电（维权）违约移出样本影响利差均值大幅收窄。城投利差表现与AAA评级类似，行业内多数个券利差走扩。均值排序来看，利差最高的行业为化工，其次为有色金属和电子通信，再次为煤炭、汽车、房地产、医药、传媒、港口和基建设施，此后由高到低分别为电力、城投、高速公路和旅游，最低为公用事业。AA+化工行业利差均值和中位数分别为351bp和191bp，较10月末分别走扩59bp和17bp，跃升成为AA+评级利差最高的行业。行业内个券利差普遍走扩，特别是两家山东民企万达集团和中融新大个券收益率逆市上行、利差走扩幅度达到45-85bp左右。有色金属行业利差均值和中位数分别为267bp和373bp，较10月末分别走扩28bp和30bp，多数样本券利差呈走扩趋势，走扩幅度在30bp以上的主体包括鲁宏桥和鸿商产业，特别是鲁宏桥个券支数达到15支，对行业利差影响较大，此外东阳光新发进入样本的中票利差较高、铜陵有色的一支低利差中票剩余期限不足一年移出样本，对行业利差整体也有一定拉高。电子通信行业利差均值和中位数分别为248bp和325bp，较10月末均值大幅收窄117bp、中位数走扩9bp，均值显著收窄主要系东旭光电债券违约、主体评级大幅下调至C从而移出样本影响，但其余个券利差走扩居多，特别是亨通、富通等信用资质也较弱的民企。煤炭行业利差均值和中位数分别为247bp和253bp，较10月末分别走扩3bp和5bp，行业内样本券利差普遍小幅走扩。汽车行业利差均值和中位数分别为234bp和236bp，较10月末分别走扩13bp和9bp，行业内样本券利差全面走扩，走扩幅度最大的几支个券均来自民企广汇汽车，公司在11月成功发行了一支5亿元超短融，但票面利率超过7%，市场对其态度仍偏谨慎。房地产行业利差均值和中位数分别为224bp和137bp，较10月末分别收窄11bp和25bp，主要由于高利差主体新湖中宝和星河实业各有一支中票剩余期限不足一年移出样本，但其余多数样本个券利差有所走扩，走扩幅度居前的主要包括福建阳光、新湖中宝和蓝光等低资质民企。绝对水平看行业内目前分化很大，利差最高的华南工业利差绝对水平超过1000bp，其次的泛海个券利差也均在900bp以上，而最低的信达地产、电建地产和新长宁相关个券利差在20bp以内。医药行业利差均值和中位数分别为189bp和146bp，较10月末分别收窄4bp和26bp，主要由于新发进入样本的百业源利差较低、并带动其老券利差有所收窄，但行业内多数样本券利差呈走扩趋势，其中利差绝对水平最高的汉当科5支样本中票利差全部在400bp以上、且10月继续高位走扩4-7bp左右。传媒行业利差均值和中位数分别为99bp和42bp，较10月末均值走扩4bp而中位数维持不变，多数个券利差小幅走扩，但河南有线利差走扩幅度达到43bp左右，可能与其因三季报亏损且资产负债率指标触发募集说明书约定事项而被中诚信给予评级关注有关。行业内利差最高的主体仍然为文投控股，其相关个券利差绝对水平达到450bp以上，其余个券利差均在85bp以下，两级分化明显。港口行业利差均值和中位数分别为91bp和50bp，较10月末分别收窄3bp和走扩7bp，行业内个券利差涨跌互现，行业利差均值收窄主要系营口港利差收窄幅度较大所致。基建设施行业利差均值和中位数分别为72bp和45bp，较10月末分别收窄30bp和走扩2bp，多数样本券利差有所走扩，但行业内利差最高的碧水源、利差第3高的深圳广田各有1支个券因剩余期限不足一年移出样本，带动行业利差均值整体明显压缩。电力行业利差均值和中位数分别为54bp和26bp，较10月末分别走扩3bp和8bp，个券利差走扩为主。城投行业利差均值和中位数分别为53bp和29bp，较10月末均走扩5bp，利差走扩的个券占比达到74%，与AAA等级城投走扩个券占比基本一致。高速公路行业利差均值和中位数分别为38bp和34bp，较10月末分别走扩8bp和11bp，多数样本利差有所走扩，此外新发进入样本的蒙高路利差较高，对行业利差整体也有一定推升。旅游行业和公用事业行业利差均值和中位数均在40bp以下且变化不大。

AA级：行业利差整体变化幅度不大。房地产行业利差有所走扩，行业内多数个券利差也呈走扩趋势。城投行业利差小幅走扩，特别是部分财力较弱、前期有负面传闻、市场态度偏谨慎区域的城投平台利差走扩幅度较大。绝对利差排序方面，AA级内钢铁煤炭有色样本均已不足10支，目前利差最高的为房地产行业，其次为基建设施，再次为旅游和城投，最低的为电力。房地产行业利差均值和中位数分别为337bp和207bp，较10月末分别走扩9bp和3bp，行业内多数个券利差有所走扩，绝对水平看，利差最高的主体为福星科技，相关个券利差绝对水平均超过1100bp，其次为美好置业，利差水平也达到650bp左右。基建设施行业利差均值和中位数分别为254bp和220bp，较10月末均收窄2bp，行业内样本券利差涨跌互现，多数变化不大。旅游行业利差均值和中位数分别为191bp和207bp，较10月末分别走扩6bp和3bp，个券利差走扩居多，此外新发进入样本的高淳文化个券利差在行业中也属于偏高。城投行业利差均值和中位数分别为142bp和131bp，较10月末分别走扩2bp和3bp，行业内利差走扩的个券占比为41%，相比而言利差收窄的个券更多，但收窄幅度普遍不大，而雅安、呼和浩特、邵阳等区域部分个券利差走扩幅度达到50bp以上，推动行业利差均值和中位数整体有所走扩。电力行业利差均值和中位数分别为141bp和128bp，较10月末分别小幅收窄1bp和2bp，多数个券收益率下行幅度与曲线较为接近、利差变化不大。

整体看，11月债市收益率重新恢复下行，短端下行幅度在3-5bp左右相对偏小，中长端下行幅度达到10-20bp左右，收益率曲线平坦化下移。行业利差变化主要体现出以下特征：

1）行业利差整体涨跌互现，其中国企样本券仍表现优于非国有企业，民企基本面和市场需求未得到实质性改善，此外AAA评级软件服务行业利差表现较差也反映出市场对校企这一类非典型国企认可度不高。11月行业利差整体涨跌互现，按照企业性质划分，国企样本券利差平均走扩2bp、利差走扩的个券占比51%；非国有企业利差平均走扩39bp、利差走扩的个券占比达到68%，国企样本券表现仍优于非国企。总的来看，今年以来的新增违约仍高度集中于非国企发行人，并且民企财报信披质量等问题层出不穷，导致市场“轻民企”现象较为突出。此外AAA评级软件服务行业利差走扩明显、绝对水平位居同评级内最高，而行业内发行人集中于方正系和清控系，也反映出市场对校企这一类扩张激进的非典型国企的认可度并不高，方正的违约可能进一步加剧相关发行人的再融资难度和存量债券估值调整压力。

2）城投行业各评级利差均自8月以来首次出现反弹，尽管收益率下行但幅度不及产业债，可能与前期城投债收益率下行幅度积累较大、继续下行空间不断被压缩、性价比有所下降有关。11月AAA、AA+和AA评级城投利差均值分别走扩4bp、5bp和2bp，其中行业内利差走扩的个券占比分别达到75%、74%和41%，除AA评级占比未过半外，AAA和AA+评级中走扩的城投个券均占大多数。值得注意的是，这是各评级城投债从8月以来首次出现利差反弹。事实上，从8月开始，城投板块扭转了6-7月低评级城投利差持续走扩的局面，8-10月AAA、AA+和AA评级城投债利差累计分别压缩11bp、20bp和14bp，表现明显优于产业债。这一方面是由于城投隐性债务化解提速后板块风险边际降低，另一方面也是由于机构负债端压力仍较大，城投公募债作为实质违约风险相对可控、容易上量的品种，成为投资者信用下沉的主要方向之一。但随着前期城投债收益率下行幅度积累较大、继续下行空间不断被压缩，城投债的性价比有所下降，导致11月利差出现一定反复。

3）房地产行业评级间表现分化，高等级仍受青睐，中低等级多数个券利差有所走扩。同样作为今年以来市场信用下沉较为偏好的板块，房地产11月的利差表现在评级间分化较为明显。AAA评级多数个券利差呈收窄趋势，AA+评级尽管行业利差均值和中位数收窄，但主要系高利差个券移出样本影响，其余多数样本券利差走扩，而AA评级地产个券利差也以走扩为主。总体来看，高等级房企仍然是较受投资者追捧的群体，但中低等级个券利差的走扩反映出市场对信用资质偏弱的地产主体仍较为担忧。

4）区域之间的分化较大，产业债方面表现为市场对山东民企的担忧情绪抬头，城投板块表现为对低等级部分敏感区域的平台仍较为规避。区域之间的分化情况在11月表现较为明显，产业债方面，随着西王、玉皇陆续违约，以及中融新大境外评级下调等信用事件出现，市场对山东民企信用风险的担忧情绪再度有所抬头，万达集团、中融新大、南山集、鲁宏桥等非国企利差走扩明显。城投方面，部分财力较弱、前期有负面传闻、市场态度偏谨慎区域的城投平台利差走扩幅度较大，也显示出投资者在信用下沉过程中对于这部分低等级敏感区域的发行主体仍相对规避，并不完全遵从“越差越买”的逻辑。

后续看，年底部分高危券集中到期，低资质民企集中行业受信用事件冲击利差可能走扩，信用分层仍将持续。城投下沉和地产龙头短久期策略仍有望持续一段时间，我们预计城投和中高等级房地产行业利差仍将维持低位甚至进一步压缩，不过行业内部的个券利差分化也将继续。10月以来每月新增违约发行人分别有4家和5家，违约风险又有抬头之势，叠加东旭、方正等存续债规模较大的企业陆续违约，投资者对于低资质企业回避趋势仍将持续，因此低资质、民企集中行业利差仍将维持高位甚至受事件冲击还会走扩。城投和中高等级房地产目前依旧是投资者较为青睐的信用下沉方向，市场主流投资策略仍为低风险地区平台下沉和高风险“敏感区域”加大择券，相应利差分化也会继续，此外，由于低风险地区利差和绝对收益率已压缩至较低水平，不排除由于换仓导致小幅调整的可能。房地产方面，在地产融资持续收紧的环境下，投资者普遍不敢信用下沉，不过龙头择券策略仍在继续，因此我们认为中高等级地产利差有望延续收窄。但部分前期投资激进、短期偿付压力高或业务布局集中于三四线城市的开发商可能面临资金链大考，如出现超预期信用事件，可能导致相关个券和行业利差调整。

报告原文请见2019年12月3日中金固定收益研究发表的研究报告。

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