【化工-新 洋 丰(000902)】商艾华、张倩（研究助理）：业绩符合预期，新型复合肥推动盈利增长-20190821

来源：中泰证券研究所

事件：公司发布2019半年报。2019上半年公司实现营业收入57.75亿元，同比增长4.25%（收入增速放缓主要由于贸易业务确认方式由总额法改为净额法，导致贸易收入同比减少3.31亿元，剔除该影响后实际收入同增11.39%）；毛利总额12.32亿元，同比增长13.3%；归母净利润6.31亿，同比增长17.1%（业绩预告同比增加15%~30%，符合预期。盈利增速贴近下限主要是由于其他应收款坏账计提比例由10%提升至30%，造成资产减值准备金额约3845万元，影响税后净利润约3230万元，剔除该影响后实际归母净利润同增23.05%）；经营性现金净流量12.8亿，同比增长322.4%；ROE9.73%，同比提升0.59pct；预收账款10.2亿元，同比增加5.1亿元。

国内磷复肥行业龙头企业，市占率持续提升。公司具有各类高浓度磷复肥800万吨/年产能和320万吨低品位矿洗选能力，配套生产硫酸280万吨/年、合成氨15万吨/年、硫酸钾15万吨/年、硝酸15万吨/年。2016~18年，公司复合肥市占率分别为4.84%、6.12%与7.35%，销量连年排名行业第二。规模效应和产业一体化带来成本优势和品牌优势。公司产业链一体化、拥有钾肥进口权，以及得天独厚的区位优势带来的超额成本优势约在180元/吨。

常规复合肥收入、盈利较平稳。2019H1常规复合肥销量同比增长5.13%，收入同比增长11.84%，毛利率同比减少0.3pct。由于上游原材料价格处于高位、下游农产品价格仍处于低位的双重影响，行业竞争激烈。为应对行业竞争，公司加大渠道的开拓力度。得益于公司的经销商渠道资源优势和执行力强的市场反应速度，常规复合肥在激烈的市场竞争中仍实现了稳定的销量和盈利增长。

新型复合肥成为盈利增长点，产品结构持续优化升级。2019年上半年，新型复合肥的收入占营业收入的比例提升至18.82%，毛利占毛利总额比例提升至22.61%。实现销量同比增长23.01%，收入同比增长28.32%，毛利率同比增加0.55pct，达到25.63%，高于常规复合肥5.1pct。产品结构优化得益于公司在新型肥领域不断加大研发投入和高附加值营销带来的市场容量扩增。2018年，公司联合中国农业大学成立了农业农村部作物专用肥料重点实验室，通过持续引进高层次科技人才，强化自主研发和产学研合作，在稳定性肥料、特肥、专用肥、水溶肥、生态肥等系列上均有产品出新。公司技术推广部加大新型肥示范田的建设力度，通过技术服务施行差异化竞争，增强新型肥经销商与农户的认可度与粘性。公司高度重视技术服务，致力于通过专业技术服务提升产品附加值、打造品牌价值、增强用户粘性。19年2月成立力赛诺推广销售高端肥料及与德国康朴专家合作的“康朴诺泰克”，于19Q2开始投放市场，下半年将进一步贡献销量。

磷酸一铵销量稳定，毛利率同比增加0.98pct。2019H1，受复合肥自用量增加的影响，磷肥销量同比减少3.05%，收入同比减少3.95%。由于成本同比下跌5.13%，幅度更大，毛利率同比增加0.98pct。2019H1，磷肥的主要原材料硫磺、合成氨、磷矿价格均大幅下跌。以硫磺为例，2018年价格区间为1050-1550元/吨，2019年上半年价格大幅下跌至800-1200元/吨。由于磷酸一铵下游复合肥需求稳定，行业供给受环保政策的影响持续收缩，价格相对坚挺，因而毛利率同比增加。

磷酸一铵是“三磷”整治的重点，供给收缩有望推动价格价差扩大，优质产能将持续受益。供给端：磷酸一铵是“三磷”整治的重点，整治力度很大。据统计，2018年全国磷酸一铵产能1680万吨/年，同比下滑112万吨/年，产能利用率达91.4%，同比+13.8pct，产能利用率已达历史高位。我们预计随着环保整治的深入进行，未来一年内磷酸一铵产量将减少15%，供给持续收缩的格局有望延续。需求端：整体趋于稳定，但受厄尔尼诺气候变化影响，我们预计农产品价格有望逐步向上，有望拉动磷复肥需求，公司作为行业龙头将率先受益。成本端：黄磷并非磷酸一铵的原材料，对磷酸一铵生产成本无影响。磷矿石是磷酸一铵生产材料，但其价格已上涨至高位，对磷酸一铵生产成本的影响程度不大。库存：处于2015年以来的历史低位，仅50万吨社会库存；盈利：整体盈利趋势向好，开工率稳步提升，平常注重环保的优质龙头企业有望持续受益。我们预计未来伴随农产品需求向好，磷酸一铵、二胺产品价格、价差有望企稳回升。

经销商渠道粘性强，营销优势显著。公司现有一级经销商5,000多家，终端零售商70,000多家，具备业内网络分布最密、专业水平较高的营销渠道，合作10年的经销商超过50%，多样的品种和多层次的渠道模式进一步增强了公司的渠道粘性；同时由于新洋丰的产品本身具有较强成本优势，毛利水平较高，有能力给经销商更多的激励，转化为更多市场份额。未来，公司仍将着力通过试验田示范与技术服务相结合助力高端肥料销售，通过“一体化大户服务”的营销模式突破价格敏感瓶颈。

投资建议：公司是磷复合肥龙头企业，具有较强成本力、产品力、品牌力与渠道力。在行业调整阶段不断实现技术研发、产品和营销创新，抢占优质经销商与农户资源，加速提升市占率，进一步拓宽经营护城河。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.73、0.85、0.91元/股。

风险提示事件：宏观经济超预期下滑、产品价格大幅下跌等。 

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