【固收】齐晟、胡玉霜（研究助理）：永续债一二级市场跟踪，板块仍存结构性机会-中泰证券信用品周报20190813

来源：中泰证券研究所

专题：永续债一二级市场跟踪，板块仍存结构性机会

永续债存续情况：集中于优质主体，发行期限3、5年为主 

截至2019年8月2日共发行1350只永续债，分布上具有三、五年期限为主、国企占比居高、主体评级集中于AAA的特点。

永续债一级发行概览：政策修订影响有限，供需力量均衡

从发行趋势上跟踪，永续债集中于优质主体的特点还得到进一步强化。19年至今新发债券中国企和AAA主体占比高。由于国企降杠杆的需求愈加强烈。而且发行人依然能够实现降杠杆目的，供给端因而未发生明显变化。投资者选择永续债也仍然倾向于将其当作“假”永续债来投资。主体资质改善抵消了部分条款设计上带来的不利，投资者对延期预期并未显著提高，供需力量均衡。

永续债一级定价：发行人主导，定价市场化程度低

永续债的一级定价理论上围绕着赎回或延期选择权展开，需要考虑发行人是否会放弃赎回或选择延期，以及延期后投资者可获得的补偿程度。但现实中的永续债一级定价并不如人意，主要系永续债的发行利率可能受发行人干预，市场化程度较低。

永续债二级成交：赎回事件不断，二级情绪受挫

我们从成交的量、价两个维度去分析永续债的走势。以永续债的换手率来度量成交量的变化，从16年到现在已下降至0.5%。以超额利差来度量永续债的价格变化，18年4月份以后超额利差的走阔速度惊人。这是由于此后信用债市场频繁违约，同时伴随行权期的到来，陆续发生的延期事件，导致投资者对永续债能否赎回的风险担忧加剧。

永续债延期影响：延期发生不等于常态化，利差受冲击但终回平稳

延期事件的发生并不意味着其将常规化。目前大部分发行人选择延期一是因为条款的设定导致延期的成本较低。二是存续期间发行人资质变差，使得企业再融资成本增加或无力偿付。同时延期也未给永续债在估值带来更多压力。永续债的延期仅仅会导致利差在公告日至行权日迅速走阔，而在行权日后又会重回原来的水平，对估值影响也有限。

永续债是否还值得参与？可关注18年以前发行的高等级主体

比较19年前后发行的永续债，19年新发行的永续债在具体条款设计上往股性更强的方向上发展，利差应当略高于19年前发行的永续债。不过实际19年前后发行的永续债超额利差并未出现明显区别，18年以前发行的高等级永续债超额利差甚至高于19年以后发行的债项。18年以后受信用环境收缩影响，投资者的风险偏好普遍下降，对于永续债这类含权债项更可能全面规避，导致18年以前发行的高等级永续债或存在超调可能，存在更多的利差压缩空间。

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