【中金固收·可转债】第一次可能也是最后一次 20190324

来源：中金固定收益研究

作者

杨  冰分析员，SAC执业证书编号： S0080515120002

房  铎联系人，SAC执业证书编号： S0080117080049

姬江帆分析员，SAC执业证书编号： S0080511030008；SFC CE Ref: BDF391

转债市场策略展望

• 近期我们密集拜访机构客户，因而周报中难以进行太深度的思考和总结（这方面内容建议投资者参考上周发布的季度策略展望《夙愿的模样》）。市场总体依然处于此前的环境中，但从一些细微之处又出现了种种小的变化。因而，我们本周主要聊一聊这些内容。

1、常熟的赎回公告。上周常熟转债发布提前赎回的公告，在完成赎回条款的读秒后，公司决定行使赎回权。卖方的反应可能是看看自己是否推荐过，但买方投资者更要关注这之后是否会出现一些连锁反映。常熟银行经历一次下修之后，终于完成了转股。这一方面向市场展示了这类品种的特性——没有回售又如何，条款博弈、促转股动力照样强。更重要的是，在发行人之间，是否会形成传染效应？我们认为这在情理之中。比如，此前江银转债提出下修之后，我们梳理了哪些品种的情况最为类似、最有可能效法。虽然当时列表中的公司也都完成下修，但就我们来讲，当时还是认为无锡银行是最有可能的一个。因为行业、规模的相似度会形成发行人及其股东之间不自觉地比较，最先做好的那一个会成为“别人家”的孩子，从而给其他品种自然带来一些压力。而这里，才是投资者要把握机会的部分。至于具体选哪一个，我们建议选同行业最便宜的。

2、类似的情况还有海印和博世的下修。其中博世的情况不如海印典型，我们可以重点讨论海印。海印算得上现存转债的老成员了，其发行于估值偏高的时段，股东也早早兑现了配售收益，后来股价表现不佳，转债也一路疲弱。为什么启动下修？无非是解套、躲回售和促转股三选一。事到如今，躲回售无从谈起，解套的可能性又很低，那促转股将是最合理也是可能性最大的解释。进一步思考，推论可能更加透彻而重要。沉寂了几年的海印为何选择此时下修、推动促转股？最简单也最符合历史经验的原因是，如今市场大的趋势已经改变，此时市场才具备促转股的条件。这也能解释，平价85元为何还要下修？—— 发行人可能希望事不宜迟，再不修，就可能没有下修权了。但重要的是，投资者可以换位思考：这一批发行人，发行以来第一次迎来这样的行情，但也有概率是最后一次。发行人要不要珍惜这一次机会，答案很明确。不过有意思的是，市场似乎对此反应并不充分，这给了投资者更好的入手机会：以当前价格而论，就算下修、促转股不成功，都是可以接受的。这样的博弈，输得起。

值得一提的是，如今平价130元以上的品种有20个，120元以上的品种有36个。未来开始考虑促转股的发行人会越来越多，投资者的目光要及时地看到这些“logo shot”。毕竟趋势行情下，促转股不成功的几率实际很低（17年我们曾有一篇周报《转债转股冲关回忆录》中有过讨论，可参考）。关注点要来到：1、趋势如何；2、转债对流通盘、日成交的稀释效应如何；3、结合财务指标及行业特性观察公司促转股的紧迫感。当然高价品种一直不是固收投资者的舒适区，但一方面要理解，如果已经持有这样的品种，等一等促转股动作是合理的选择。另一方面，我们仍认为机会不应直接放过，担心回撤的话，用仓位和止损纪律来控制即可。

3、108元是高是低？中信转债上周上市，108元附近的价格应当是符合投资者预期的范围。大票上市一直有需求“试金石”的效果，108元首先没有比同等平价的小品种更便宜，展示着依旧强力的市场需求。但在110元之下，也显示着市场的需求是有底线的需求。相比平银上市时的情况，背后所透露的饥渴感已经降低。如果说前一颗试金石杳无回音，这一次至少探到了市场的底线。当然这只是量变而非质变，但投资者要想到，这不是最后一颗石头。而后面的两颗是否会引起质变还不清楚，但至少有一类品种已经渐渐地有些尴尬：那些资质良好，价位115元以上，但依然有10%级别溢价率的品种。

4、多账户打新很快成为过去。上周亨通光电发布公告，发现多家网下机构申购超过资产或资金规模，决定对采用多账户申购的，只对申购额最大的账户进行配售，若多个账户申购额一致择随机配售。显然，这是对此前网下申购过程中出现的一些反常现象的反馈，是合理的一次调整。当然整个市场都在适应17年以来的新规则，比如此前转债频频破发（甚至发行时看起来铁定破发），市场自己摸索到了应对方法：改善条款 + 大股东出配售承诺 + 适度开网下打新（之前一段时间基本只做网上） + 用承销费补贴投行包销风险。而市场好的时间里，也有账户太多的烦恼，这次亨通也算是一种纠正。

投资者更要注意的是，这对后续市场可能的影响。对于本来就需要持有转债的投资者来说，一级市场的意义提高了，因为中签率会大幅提高（比如以平银转债最后公告的数据看，如果没有多账户申购，申购资金会降大约三分之二，亨通调整前后的数据也佐证了这一点）。但同时，随着中签率提高，如果更多机构能在一级市场得到自己想要的量，二级市场上市的买入热情可能会降低，这也对二级市场的上市定位有一定影响。对于小券而言，上市更容易变成easy ball。而对于大券来说，试金石的落地，可能变得更加势大力沉。

一周市场回顾

上周股市观望情绪较重，指数在后四天波幅降低。截止周五，上证综指上涨2.73%，创业板指上涨1.88%。两市成交量继续下滑，日均成交8140亿元。板块方面，上周领涨板块出现较频繁的切换，全部行业板块均至少在一日涨幅排进前三，且全周排进前三的次数都不超过三次。整周来看，综合、餐饮旅游、计算机领涨，农林牧渔、银行及家电垫底。本周转债指数上涨2.92%，平价指数上涨3.08%，个券方面，除去受下修及赎回影响的个券外，广电、佳都、长久及湖广涨幅领先，横河、隆基垫底。市场平均平价溢价率变化不大，赣锋、林洋、旭升、寒锐转债有较明显的估值提升。

•上周新公告了9个转债预案，分别为苏州科达（5.52亿元）、泰嘉股份（2亿元）、东风股份（5亿元）、先导智能（10亿元）、新莱应材（2.8亿元）、华孚时尚（25亿元）、美康生物（7.3亿元）、广汇能源（30亿元）、北京文化（20亿元）；证监会新受理1个转债预案，为翔港科技（2亿元）；此外清水源（4.9亿元）、永鼎股份（9.8亿元）、三星新材（1.92亿元）、中国核建（29.96亿元）、中国核电（78亿元）拿到核准批文。

• 上周有1个新增私募EB预案：发行人浙江嘉化集团股份有限公司，正股嘉化能源，规模10亿元，主承为财通证券。1个私募EB获通过：发行人为西王集团有限公司，正股为西王食品，规模15亿元，主承为华泰联合及中泰证券。

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