安信策略：商誉减值超预期 A股单季度业绩增速或探底

　　来源：陈果A股策略

　　商誉减值超预期，A股单季度业绩增速或探底

　　——2018年A股年度业绩预告详解

　　安信策略

　　2019.02.01

　　正文

　　截至2019年1月31日下午3点，沪深两市共有2477家上市公司发布2018年报业绩预告，整体披露率为69.27%。其中，中小企业板披露率最高为99.68%；主板共850家上市公司披露，披露率为44.46%；创业板共有706家披露，披露率为95.41%。从已经基本披露完毕的的创业板和中小板来看，创业板创下历史上最差业绩，可比口径下2018年预告业绩增速同比负增长47.06%，较2017年（-16.50%）进一步明显下滑；同时，可比口径下中小板预告同比增速为-15.87%。站在全A层面，由于出现较大规模地出现巨额预亏现象，目前A股（非金融）2018年预告同比增长已经是负增长约8%左右，预计随着后续披露，2018全年A股（非金融）预告业绩增长将进一步调整。虽然市场早先对于2018年业绩下滑已经有所准备，但是从目前业绩下滑的幅度来看，显然是超出市场预期的，尤其是创业板，在去年业绩大幅负增长的情况下今年仍然不见好转。

　　因此，我们希望通过本次年度预告厘清以下问题：

　　1、整体视角来看，2018年A股年度预告业绩客观面貌到底如何？

　　2、在行业、板块和指数层面，我们如何看待2018年A股年度预告存在的结构性问题？

　　3、导致2018年A股年度预告业绩大幅下滑的原因有哪些？

　　4、在年度业绩低迷的大背景下，还有哪些公司值得我们关注？

　　■风险提示：业绩预告尚未完全披露，经济增长不及预期，中美贸易摩擦 

　　1． 整体视角：近40%的上市公司2018年预告业绩不佳

　　从披露的业绩预喜率来看，2018年报预告全A接近40%的上市公司业绩不佳，巨额亏损现象增加。2018年报全A预喜率为61.12%，中小板预喜率最高，为65.80%。主板预喜率为54.82%，创业板预喜率为62.21%。从目前上市公司披露的2018年度业绩预告来看，亏损超过20亿元的公司竟多达40家，合计归母净利润亏损约-1340.58亿元，数额亏损最高的前三位分别为为天神娱乐-75.5亿元、中兴通讯-67亿元及庞大集团（维权）-62.5亿元；亏10亿元以上的有97家，占全部亏损公司总数的26.05%，合计亏损约-2169.93亿元。从净利润预告环比减少幅度来看，共有122家公司2018年净利润较2017年减少超10亿；净利润减少超100亿的共两家，分别为中国人寿净利润减少193.52亿元、中兴通讯减少112.68亿元。

　　从利润变动幅度的分布情况来看，2018年报预告业绩全A大幅负增长（【预告同比增速<-50%】）占比近30%，创业板负增长公司占比近40%。其中，主板上市公司中27.15%的企业预告 2018年报归母净利润增速超过100%，16.36%的企业预告归母净利润增速介于50%与100%之间，39.64%的企业年报预告归母净利润增速小于-50%；创业板中，预告归母净利润增速在100%以上的公司占比为13.09%，增速小于-50%的公司占比为 22.62%；中小企业板年报预告归母净利润增速超过100%的占比为15.23%，介于50%与100%之间的为16.32%，介于20%与50%之间的为24.05%，增速低于-50%的为22.74%。

　　利润分布的情况来看，个股业绩分化现象较为严重。根据目前已经披露的2018业绩预告，个股业绩分化较严重，仅有55家公司2018第四季度归母净利润超过10亿元，个数占已经披露企业的2.28%左右，盈利占比却将近47.39%，其中有23家企业2018Q4单季度归母净利润超过20亿，可见盈利头部公司占比很高。若将已披露业绩预告的企业按 18Q4 单季度归属母公司的净利润排序，归母净利润排名前 1%的企业单季度归母净利润合计为1073.07亿元，盈利占比为34.72%；前10%的归母净利润合计 2265.30 亿元，盈利占比为 73.65%；归母净利润排名后 10%的企业单季度归母净利润为-2164.35 亿元，侵蚀了约-70.03%的利润。倘若考虑到当金融、地产以及两油等权重盈利板块正式业绩全部公布时，业绩分化的现象可能将更加严重。（需要提醒的是随着主板披露的增加，以上数据存在调整的可能）

　　2． 2018年创业板年度预告业绩同比增长为-47.06%

　　2.1． 行业视角：仅少数行业Q4环比增长

　　从行业层面来看，盈利亮点较少，仅食品饮料、化工、公用事业以及商贸零售等少数行业实现Q4单季度盈利环比增长。从现已披露的2018年报业绩预告来看，18Q4单季度上中游资源品除公用事业和化工盈利较2018Q3环比上升外，钢铁、建筑材料、有色金属和采掘行业较2018Q3下滑，这个符合我们此前的判断，基于上游资源品价格的PPI指数从2017年的6.3%下滑至2018年的3.5%。中游制造业中，机械设备、电气设备、轻工制造、汽车和家用电器等几乎所有行业的盈利增速均呈下滑趋势，说明2018年PPI的下滑并没有将上游的利润引导到中游，因此需求走弱是中游盈利下滑的核心因素。下游各行业中，食品饮料、商业贸易盈利环比增长，医药生物、纺织服装、农林渔牧、交通运输、休闲服务盈利均持续下降。成长行业中通信、传媒、电子、计算机行业同比增速均大幅下滑，盈利下滑的核心原因依然在于商誉减值问题（将在后文详细说明）。此外，金融和房地产行业盈利趋势均持续呈现下滑趋势。（需注意目前全A披露率在70%左右，以上数据存在调整的可能）

　　从年度增速来看，前五的行业分别是：商业贸易（88.56%）、建材（85.52%）、采掘（65.66%）、化工（61.66%）及钢铁（44.78%），后五的行业分别为：传媒（-131.64%）、通信（-111.71%）、纺织服装（-59.33%）、非银金融（-57.94%）及电气设备（-48.41%）。

　　从年报预告计算得出的18Q4归母净利润增速来看，前五的行业分别是：公用事业（251.99%）、化工（104.50%）、食品饮料（91.32%）、国防军工（73.16%）、采掘（67.72%）；后五的行业分别为：传媒（-778.88%）、纺织服装（-224.78%）、非银金融（-200.43%）、有色金属（-190.90%）、机械设备（-166.28%）。

　　从18Q4单季度盈利增速较18Q3的增加值来看，前五的行业分别为：国防军工（+364.75pct）、公用事业（+242.75pct）、食品饮料（+69.40pct）、化工（+52.27pct）、建筑装饰（+24.37pct）；后五的行业是传媒（-765.54%）、纺织服装（-225.42pct）、机械设备（-183.25pct）、有色金属（-169.57pct）、休闲服务（-146.96pct）。

　　由于目前A股年度预告未完全披露，因此我们结合2018年四季度工业企业利润来看，目前上中游行业盈利下滑较为明显，12月盈利环比改善的行业有酒、饮料和精制茶制造业，文教、工美、体育和娱乐，农副食品加工等偏下游的行业。根据18年四季度工业企业利润总额的累计同比增速，除石油和天然气开采业、非金属矿采选业、金属制品业等少数行业外，上中游采掘、原材料和能源及加工工业大多盈利持续放缓，同时， 12月盈利环比改善的行业并不多，主要集中在偏下游行业，例如：酒、饮料和精制茶制造业（+5.5 pct）、文教、工美、体育和娱乐（+4.3pct）、农副食品加工（+3.3pct）、纺织服装服饰业（0.7pct）等。

　　2.2． 板块视角：2018年创业板年度预告业绩同比负增长-47.06%

　　从板块层面来看，2018年创业板年度预告业绩同比负增长-47.06%。从板块层面来看，根据已经披露业绩预告的上市公司，2018年A股年度预告业绩增速在-7.88%左右，由于目前披露率在70%左右，随着后续披露，该数据存在进一步调整的可能。其中，创业板2018年度预告归母净利润增速下滑幅度最大，同比下降-47.06%，中小板年度增速下滑-15.87%，主板同比上升3.22%（当前披露率为44.46%）。综合来看，此前我们剔除Q4 全A业绩增速预计将出现较大幅度下滑的观点得到验证。

　　截止目前，中小板2018年度预告归母净利润累计增速预计为-15.87%。根据已披露的2018年报业绩预告，按照可比口径计算得出中小板18年度预告归母净利润同比增速预计为-15.87%，环比前三季度增速下滑约25pct。其中，18Q4单季度归母净利润增速为-64.90%，环比Q3下滑近65pct。

　　截止目前，创业板2018年度预告归母净利润增速预计为-47.06%。据已披露的2018年报业绩预告，按照可比口径计算得出创业板2018年度单季度预告利润增速为-47.06%，环比前三季度增速下滑超过40pct。

　　截止目前，主板2018年度归母净利润增速预计为3.22%。据已披露的2018年报业绩预告，按照可比口径计算得出主板2018年度归母净利润增速预计为3.22%，环比前三季度增速下滑超过7pct。（需注意目前主板披露率不足50%，以上数据存在调整的可能）

　　即便在2008年和2012年，也未出现类似本轮年度预告业绩增速A股这般的单季度下滑幅度。根据已经披露业绩预告的上市公司来看，我们中性估计2018年全部A股和A股（非金融石油石化）年度预告业绩增速将环比2017年分别下滑约20pct和30pct左右。从单季度来看，2018Q4全A（非金融）单季度同比增速预计约为-82.03%，环比2018Q3单季度下滑约85pct。（需注意目前全A披露率不足70%，以上数据存在调整的可能）。与2008年和2012年A股盈利增长进行比较，业绩环比下滑幅度强于2008年（78pct）和2012年（环比下滑小于10pct）。因此，我们推断A股（非金融）单季度业绩或已经探底。

　　进一步地，我们发现：创业板持续下滑的重要原因在于商誉减值。从已经披露的上市公司来看，可比口径下创业板2018年预告业绩增速同比负增长47.06%，较2017年（-16.50%）进一步明显下滑，原因主要在于商誉减值并未较2017年收敛，反而环比明显上升。据不完全统计，2018年创业板商誉减值已经超过220亿元，占比全年业绩接近40%。（需要提醒的是由于预告中存在未披露商誉减值的具体金额，因此该数据仅供参考）

　　2.3． 指数视角：大市值板块业绩增长较为稳定

　　从指数层面来看，中小板指数业绩最佳，大市值板块业绩增长较为稳定。从指数层面来看，根据已经披露业绩预告的上市公司，2018年各指数板块中中小板指数2018年度预告业绩同比增长最高，为12.79%。中小板指数预喜率接近80%，按照上限来看，93家企业实现正数盈利。其中，苏宁易购预告净利润增长上限为213.56%，预计实现利润为132.08亿元，对板块利润提升造成重大影响。同时，按照目前披露率下，权重指数沪深300业绩增长次之，为12.20%。此外，中小板块，例如中证500、中证1000等指数板块业绩增长不佳。（需注意目前全A披露率在70%左右，以上数据存在调整的可能）

　　3． Q4预告业绩下滑因素分析

　　3.1． 中观视角：当前盈利下滑主要来自部分中游制造业和成长板块

　　根据当前2018年报业绩预告的披露情况，部分中游制造业和成长板块是A股盈利下滑的主要因素。我们选取预告业绩下滑（首亏、预减、略减、续亏、增亏）的公司以便进一步的归因分析。首先，在已披露的2898家上市公司中，共有1075家公司预告其业绩将有所下滑，即预忧率为35.97%。从已披露公司的业绩下滑类型来看，主要为预减、首亏和略减，其占比分别为35.07%、34.05%、25.02%。从行业分布来看，业绩下滑的公司主要来自机械设备、化工、电气设备、传媒、医药生物、电子等行业，其占比分别为10.23%、7.72%、7.44%、6.79%、6.42%、6.33%。由于目前上中游披露率偏低（采掘、有色、钢铁、建材等上中游资源品公司大多在主板）以及行业成分股的基数效应，所以导致下滑行业中部分中游只制造业和成长行业的占比较高。需要提醒的是随着后续披露，以上结论存在调整的可能。

　　3.2． 微观视角：销售收入下滑和商誉减值是业绩下滑的核心原因

　　结合公司业绩预告内容发现，销售收入下滑和商誉减值是导致A股业绩下滑的核心原因。通过对业绩下滑的1075家已披露的上市公司业绩预告内容的梳理，我们将公司业绩下滑的原因主要分为两大类，10个方面。进一步分析我们发现，经营性损益情形中毛利下降是大部分公司业绩下滑的主要因素，其对中游制造业的影响较大；而非经常性损益情形中，大部分公司受累于资产减值损失问题，尤其是成长性行业的商誉减值问题值得投资者重点关注。具体而言，63.35%的公司业绩下滑是由于销售不及预期，60.00%的公司业绩下滑是由于计提坏账及资产减值准备，其中涉及商誉减值的公司占比21.02%。由于财务费用增加、生产成本上升、子公司业绩拖累等原因而业绩有所下滑的公司分别占比31.81%、28.56%和26.51%，转让投资收益不再持续导致业绩下滑的公司占比14.42%，研发支出较大导致业绩下滑的公司占比13.58%，其他原因导致业绩下滑的公司相对较少，因此忽略不计。

　　经营性活动损益导致业绩下滑的情形包括：

　　（一） 需求不旺或产品价格下跌引起销售不及预期；

　　（二）原材料价格上涨推动生产成本上升；

　　（三）融资成本上升导致的财务费用增加；

　　（四）研发投入等资本开支增加从而侵蚀利润；

　　（五）子公司的业绩拖累。

　　非经常性损益导致业绩下滑的情形包括：

　　（一）往期的转让投资收益不再持续；

　　（二）计提坏账及商誉等资产减值准备；

　　（三）汇率变动产生的汇兑损失；

　　（四）往期的政府补助不再持续；

　　（五）发生诉讼及其产生的赔偿费用。

　　需要提示的是公司业绩下滑可能是由于上述某一情形，也可能是多重因素叠加影响的结果。

　　销售不及预期导致业绩下滑的公司主要分布在电子、电气设备、传媒、汽车等行业。排名靠前的机械设备、电气设备、医药生物、汽车、化工、计算机、轻工制造等行业公司合计占所有因销售不及预期导致业绩下滑的公司的51.79%，其中机械设备的行业占比最高为9.45%，电气设备的行业占比次之为8.47%，医药生物行业占比7.82%，汽车行业占比7.17%，化工与计算机行业同占比6.84%，轻工制造行业占比5.21%。再细分原因来看，销售不及预期一是主要受累于竞争加剧或原料成本上升导致的毛利率下降，二是由于市场需求低迷、业务量萎缩及由此引发的产品价格下跌。因此，此类业绩下滑的公司大多分布于中下游行业，利润空间受到成本和需求的双重约束。

　　资产减值准备（尤其是商誉减值）导致业绩下滑的公司主要分布在传媒、电气设备、电子和计算机、医药等行业。排名靠前的机械设备、传媒、电气设备、化工、有色金属、医药生物、电子等行业公司合计占所有因资产减值准备导致业绩下滑的公司的54.42%，其中机械设备的行业占比最高为13.49%，传媒行业的占比次之为10.70%，电气设备行业占比6.98%，化工行业占比6.51%，有色金属、医药生物和电子行业占比同为5.58%。值得注意的是，传媒等成长行业的占比较大。资产减值准备包括但不仅限于坏账准备、存货跌价准备、固定资产减值准备及商誉减值准备等。我们进一步重点考察商誉减值对公司业绩的影响，以涉及商誉减值且披露具体的预告净利润的共计214家上市公司为样本进行研究。其中，18年累计归母净利润为负的公司占比67.29%，累计归母净利润亏损小于5亿元的公司占比28.50%，而累计归母净利润亏损超过20亿元的公司占比9.35%。仅统计上述累计归母净利润亏损超过20亿元的共计20家公司，其商誉减值规模已高达320.38亿元，近半为传媒、电子、医药等成长性行业。

　　同时，从生产成本上升导致业绩下滑的公司行业分布来看，主要分布在电子、机械设备、化工、传媒、汽车、轻工制造等行业。上述行业公司合计占所有因生产成本上升导致业绩下滑的公司的56.84%，其中电子的行业占比最高为12.63%，机械设备的行业占比次之为11.58%，机械设备行业占比10.53%，传媒行业占比8.42%，汽车行业占比7.37%，轻工制造行业占比6.32%。结合销售状况分析，我们可以发现当前中游制造行业面临着产业链前后两端双重的利润缩减压力，因此需要通过加大研发投入，促进产品结构升级优化，开发新的利润增长点。从而，研发投入较大导致业绩下滑的公司行业分布与上述两原因导致业绩下滑公司的行业分布重合度较高，具体行业包括：机械设备（行业占比14.29%）、汽车（行业占比14.29%）、电子（行业占比14.29%）、轻工制造（行业占比10.71%）、计算机（行业占比10.71%）、电气设备（行业占比7.14%）、医药生物（行业占比7.14%）等。

　　此外，导致公司业绩下滑的另一大非经常性损益即往期的转让投资收益不再持续，通过转让或出售子公司增加利润的方式一定程度上降低了公司盈利的质量和持续性，未来业绩将受到较大影响。往期转让投资收益不再持续导致业绩下滑的公司主要分布在轻工制造、医药生物、有色金属、商业贸易、传媒和化工等行业。上述行业公司合计占所有因往期转让投资收益不再持续导致业绩下滑的公司的57.58%，其中轻工制造和医药生物的行业占比最高同为12.12%，有色金属、商业贸易和传媒的行业占比次之同为9.09%，化工行业占比6.06%。

　　4． 预告业绩低迷大背景下，还有哪些公司值得关注？

　　在A股2018年年度预告业绩表现低迷的大背景下，我们试图为投资者辨别出后续值得关注的公司，敬请广大投资者留意。

　　遴选标准：

　　1、总市值不低于50亿元，行业为非上游周期行业；

　　2、业绩预告类型为预增、略增和续盈；

　　3、年度预告盈利同比增长下限不低于50%，2018前三季度归母净利润同比增长不低于50%；

　　4、ROE（TTM）不低于15%，同时PE（TTM）小于30倍；

　　5、2018Q3商誉占净资产比重小于5%。

　　注明：本报告数据如无特别说明，均来源于wind。 

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。

责任编辑：陈悠然 SF104