李奇霖：信用周期对经济的影响或将逐渐淡化

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 李奇霖

　　从理论上讲，任何经济体发展到了一定的阶段，都要开始脱离传统的举债发展路径，转向以创新+科技驱动的新模式。现在的科创板是一个开端，未来可能会进一步铺开，届时信用周期对经济的影响可能会逐渐淡化，信用周期框架可能又要迎来新的变化。

　　传统的信用周期是循环往复的：信用扩张—经济过热/通胀—央行紧信用紧货币—融资成本上涨—融资需求收缩—经济下行/通缩—央行宽信用宽货币——信用扩张。

　　纵观建国后近70年的历史，这种循环往复的信用周期共经历了五个发展阶段：

　　1、1949-1983年计划经济时期；

　　2、1984-1996年计划向市场过渡时期；

　　3、1997-2008年高速扩张期；

　　4、2009-2016年金融创新期；

　　5、2017-2019年破而后立期。

　　在这五个发展阶段中，信用周期的变化都有其自身的特点，有着属于那个时代的特殊印记，也有着某些不会随时代变化的规律。

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　　1949-1983年：计划经济时期

　　这是一切以财政为核心的时期。人民银行隶属于财政部，同时具有央行、政策性银行与商业银行三类金融机构的职能，承担着货币发行与发放贷款的双重任务，信用周期的变化完全取决于政府部门的需求变化。

　　在这段时期，企业通过接受财政拨款来建设项目，人民银行贷款来周转运营，项目投入生产后获得的利润用来上缴国家，充实财政。上缴的利润多少取决于企业的收益而非国家的投入，多的多交，少的少交，甚至可以不交。

　　在这一制度设计下，财政与信贷资源虽可精准地输送至当时急需建设的关键行业，但企业的产出效率无法得到保障，工业体系与财政系统往往陷入“高积累—高投入—低收入”的怪圈。

　　统计年鉴数据显示，1983年前，财政收入增长缓慢，财政常年出现赤字，并在1979年达到顶峰。

　　按照现在的习惯，政府应该主要依靠发行国债的方式来弥补财政赤字，当时虽没有全国性的债券市场，但也确实对个人发行过类似的债券。据统计，1954-1983年间，政府先后发行了35亿和134亿的国家经济建设公债、国库券、国家重点建设债券等各种债券来为财政填补缺口。

　　但由于资本的原始积累还处于初级阶段，居民储蓄规模小，其中的差值在部分高赤字年份仍无法得到满足。

　　因此，在特殊的环境下，财政同时也向其附属的人民银行贷款。在1981年第五届全国人民代表大会上，财政部长做了《关于1980年国家决算和1981年国家概算执行情况的报告》中，其中曾这样表述到：

　　“国家财政还存在着相当大的困难，国民经济中潜伏着危险。继1979年发生财政赤字170多亿元以后，1980年又有赤字127亿多元。因此，不得不继续向银行借款，使银行多发了一些票子。”

　　可见这个时期，货币与信用完全掌握在财政部门手中。人民银行一方面通过向财政部门贷款来增发基础货币，财政部门获得资金后，再通过拨款的形式来进行工业建设；另一方面人民银行又受财政部门的指导，直接向部分企业提供流动性资金贷款，帮助企业进行周转。

　　这种方式虽然在短期内迅速建立起了属于我国的重工业体系，但是不存在真正的银行与央行，没有存款准备金制度，让传统的信用派生力量无法得到释放，人民银行对经济的信贷支持在很多情况下，要依靠财政赤字化与货币增发的方式来实现，并非长久之计。

　　1979年，经济体制改革全面铺开，并延伸至银行领域，开始将央行和一般性商业银行分开，建设真正的银行，充分发挥信用派生机制的力量。

　　具体举措包括：

　　1、  恢复农业银行；将中国银行从人行中分设出来，直属国务院，作为外汇外贸专业银行，行使外汇管理总局职能；同时建行（这时叫中国人民建设银行）也从财政部下面独立出来，成为国务院直属机构。

　　2、  中国人民银行（以下简称央行）专门行使央行职能，将工商信贷和储蓄业务从人民银行分离出来，组建工商银行。至此，四大行组建完毕。

　　3、  建立法定存款准备金和向央行借款（再贷款）等制度来控制银行的信贷规模与扩张速度。

　　正是从这个时候起，我国开始有了真正意义上的央行，有了中央银行-专业银行的二元银行体制，有了市场化的金融系统的雏形。

　　2 

　　1984-1996年：计划向市场过渡时期

　　在经历了1979年以来的改革后，银行虽然和央行分开了，但还是由央行直接管理，政府直接控制。

　　这个时期实际上是一个新的经济体制加上一个旧的金融体制，稳定的表象下实际酝酿着新一轮的信用周期，其中最具特色的是“三大膨胀”：信用膨胀、投资膨胀和消费膨胀。

　　这三大膨胀的起源是在工业领域的“利改税”和金融业的“拨改贷”改革。

　　“拨改贷”：对金融系统的“拨改贷”对信用周期的影响深远，改革开放后兴起的民营经济没有融资渠道，国家财政拨款的国有企业没有效率，为了促进金融市场化改革，1985年起全面推广的“拨改贷”将基本建设投资从财政无偿划拨改为银行贷款。

　　这本可以促进企业效率提高和金融市场化，但和后面的金融政策改革和系统漏洞一结合，又再一次将信用扩张推向高潮，导致了“信用膨胀”。

　　具体来说，1985年推行的拨改贷，要求银行信贷要实行限额管理，基数是1984年底的贷款额，所以1984年底各大银行以及地方分支为了扩大未来放贷的基数，在84年底突击发放各类贷款。

　　在此之前，企业的固定资产投资是由财政拨款，日常运营所需要的流动资金在一定限额内也由财政拨款，超出限额的部分才贷款。但在这个时候，银行为了增加贷款额度，开始突破传统，开始发放固定资产投资贷款。

　　1984年12月份，银行贷款额增加了500亿，占当年总额的50%。1985年全社会固定资产投资总额2543亿，同比增长38.8%，是历史上第一次突破2000亿大关，而这大部分都来自银行贷款。

　　但是我们也提到过，此时我们的央行已经用法定存款准备金和再贷款制度来限制专业银行的贷款规模，这么多的信贷又是如何在短时间内膨胀扩张的呢？

　　原因就是当时，每个专业银行都有各自的分支机构，需要在央行统一清算，但是所有银行的清算都是在后台的统一清算账户，也就是说银行之间的资金、银行和央行之间的资金都没有划开，而是被归入了一个资金池，各级分支机构都可以利用这个资金池里的资金。再贷款制度事实上形同虚设，形式上分立的央行和银行、银行和银行，仍然在吃“大锅饭”。

　　“利改税”：1980年工业企业开始试点的利改税改革，有两大内容，一是将国有企业上缴利润改为上缴所得税，初衷是激发企业的活力，让企业自主生产、自负盈亏。

　　二是进一步激励职工的工作热情，将职工收入与经营绩效挂钩，以1984年工资总额和实际上缴利税为基数。

　　在这种制度设计下，为了以后职工都能有较高的工资基数，企业纷纷在1984年年终前突击增发工资奖金，当年全民所有制和城镇计提所有制职工工资总额1133亿，同比增长21.3%，仅四季度就增长了40.5%。突然增加的工资奖金极大的鼓励了职工的消费积极性，导致了“消费膨胀”。

　　在政府负责兜底的政策环境下，银行向企业放贷，企业自然不会拒绝，工业企业有更多贷款来生产就会有更多产出，有更多产出就有更多职工工资和奖金，“利改税”和“拨改贷”联合起来又促进了“投资膨胀”，1984年全年基本建设投资总额743亿元，同比增长28.1%。

　　信用膨胀、消费膨胀和投资膨胀组成了这个时候特殊的“三大膨胀”现象，信用周期步入了上升周期。

　　此时我们的经济表现是：企业为扩大投资多贷款、多发工资和奖金，银行配合企业贷款多放款，职工拿到工资奖金多消费。

　　一方面金融系统中的信用供给多、需求多，社会中涌动着大量的流动性。一方面工业系统中产品需求多，产品供给少，物价上涨，通货膨胀。

　　由于我们此时还采用价格管制，通胀不能通过价格直接表现出来，隐性通胀的另一面往往就是产品紧缺，甚至1988年还出现了居民排队取钱的“挤兑潮”和抢购商品的现象。

　　政府开始出手调控，以往我们的做法是用行政手段收紧“钱袋子”，紧缩财政政策，同时打压金融系统中的供给和需求。央行的货币政策有两种手段，价格和数量，但是在这个时期，央行出手调控后却出现价格调节手段的失效和数量调节手段起反作用的情况。

　　为什么会这样呢？主要有两个原因：

　　第一，没有建立企业经营责任制，企业借钱实际上不用还，利率调节等措施也就没有实际作用。

　　当时的信贷分配是从大锅饭里抢食，能多抢就多抢，信用不断膨胀，为了抑制这种情况我们曾经两次提高银行存贷款利率，并且87年提高央行再贷款利率，虽然进行了“拨改贷”改革，但是企业和银行谁也不用为借出去的钱负责，所以导致了价格调控手段失效。

　　第二，政策太松会经济“过热”、通货膨胀，但是政策太紧反而会进一步加剧这种供需不均衡导致的通货膨胀。

　　经济主体对商品的需求分为中间需求和最终需求，中间需求是指企业为组织生产而产生的流动资金需求、原材料需求等，最终需求是产成品。银根收紧以后如果收缩的是中间需求，会影响生产和产成品的供应，结果产成品供给更少，供需缺口更大，数量调节手段反而进一步加剧通货膨胀。

　　一个现象可以验证我们的猜想：在银根收紧的85年，银行贷款中流动资金贷款1091亿，但是企业存款只有98亿。正常情况下流动资金贷款大部分会以存款的形式留在企业的银行账户上，这种现象背后的原因是企业收缩了流动资金的中间需求，影响了生产。

　　总结来看，这一轮信用周期的根源是“社会主义市场化”建设中的制度不健全，或者也可以说是旧的金融系统与新的“社会主义市场经济”制度不匹配：银行主动的信用扩张和需求端国企主动的投资需求增加共同导致了居高不下的信用扩张。

　　但归根到底，这次信用扩张还是需求端起主要作用，供给端的央行和银行因为制度漏洞在其中起到了推波助澜的作用。

　　后面几年金融系统混乱到了一定程度后，国务院连续7次发文警示，但效果不佳。直到朱镕基亲任中国人民银行行长，开始金融系统改革，这一轮信用周期才开始进入衰退期。

　　新一轮的金融系统改革分为三大方面：

　　1、治理货币发行。改革联行清算系统，85年制定了《关于改革全国银行联行往来制度实施办法》，将原来的统一清算账户彻底分开，由原来的央行集中清算改为各专业银行系统自行清算，银行建立起独立的联行清算系统。

　　在建立起独立的联行清算系统后，银行向央行再贷款的行为也得到了规范。1985年，监管开始要求各专业银行在央行开立存款账户，在向央行再贷款或再贴现时，央行将资金存入银行的存款账户，银行才可以在这些存款账户中支取。

　　同时，由于此时的人民建设银行是附属于财政部不受央行调控的，在这次信贷膨胀中它释放了大量的基建贷款成为信贷失控的重要原因。为此，1984年11月，政府开始将人民建设银行纳入央行信贷资金管理体系中，并规定了30%的存款准备金率，由央行调控银行的金融系统构建又往前迈进一步。

　　2、治理银行信贷。采取信贷规模管理，对之前释放的不合理信贷进行“抽贷”，要求各银行在40天内收回计划外的全部贷款和拆借资金，对全面贷款总额实行最高限额管理，并实行“按月考核、适时调节”。

　　监管层要求“逾期收不回来，就要公布姓名，仍然收不回来，就要严惩不贷。”在这种强压下各银行纷纷大力催债，到7月底收回拆借资金332亿，同时增加储蓄405亿。

　　3、抑制社会需求。政府开征奖金税和工资调节税，同时紧缩财政开支，抑制经济过热。同时设置了保值储蓄，即对期限超过3年的存款，银行除支付法定利息还会将物价上涨的部分补上，让储户不必担心通货膨胀而挤兑银行，抢购商品。

　　这一时期，由于政策的反复，信用周期出现过几次起伏，但原理基本都相似。

　　在一系列操作后，银行与政府开始剥离，央行统一调控下的信贷资金管理体系初步形成，银行的信贷额度主要由央行调控，虽然此时央行仍然隶属财政部，但是这意味着金融系统和政府的联系被逐渐剥离，不再是政府可以随意透支的“钱包”，一定程度上也开始制约政府举债。

　　3 

　　1997-2008年：高速扩张期

　　经历了上个阶段的改革后，国内影响经济与金融系统稳定性的不安定因素大幅减少，但国际环境恶化带来的风险又不期而至。

　　1997年，亚洲金融危机袭来。马来西亚、泰国、香港、韩国等国家与地区遭到重创，纷纷放开汇率管制，以贬值手段来刺激出口。

　　但人民币在重压之下，仍然保证了币值的稳定，国内出口在计价方面丧失了优势，加之外需萎靡，出口增速开始大幅下滑，经济增长陷入了停滞，CPI从8.3%大幅下滑至0.8%，国内开始显现通缩风险。

　　在此情形下，传统的宏观调控手段应当是宽货币、宽信用、宽财政并行。但当时，国内仍然残余着旧式金融与经济体制所遗留下来的弊病，即国企产能过剩，僵尸企业盛行，银行坏账率过高等问题。

　　如果放松银根，重新启动信用周期，那么信贷资源可能会重新进入这些僵尸企业，从而加剧产能过剩，迎来的可能是畸形且弱势的经济复苏。

　　因此，当局在二十世纪末首先进行了国企改革，将煤炭、建材、制糖、石化、电力等行业的产能压缩，扩大私有部门准入范围，大力支持私营企业发展，一方面用于接受国企下岗的职工，另一方面引入竞争，提升经济的活力。

　　借此机会，民营企业开始蓬勃发展，成为了经济系统中最具活力、市场化程度最高的主体之一，并逐渐改变了国企一家独大的情形。经济周期与信用周期的纠葛由此也进一步加深。

　　其次，加快住房分配货币化改革，停止福利分配住房制度，房地产开始商品化，彻底改变了国内经济的运行路径与信用周期的主导逻辑。

　　最后，为共享世界经济发展的红利，扩大外需，加入了世贸组织，使国内出口增速大幅扩张，与房地产一同成为了21世纪中国经济高速发展的引擎。

　　对信用周期而言，出口空间的释放和商业化的房地产具有极其重要的意义。

　　一方面，它们带来了新的需求，使信用周期的波动逐步脱离了政府的需求，变得更加市场化。如外需强势、房地产销售向好，则非金融企业部门对未来会有良好的预期，会自发地形成融资需求，加大对银行的信贷申请。

　　同时，房地产作为企业信贷良好的抵押物，其价格的波动对信用派生有着明显的放大或缩小效应。如同样是80%的抵押率，100万的住宅和50万的住宅能带来的信贷规模是悬殊的。

　　另一方面，它们改变了基础货币的投放方式，使信用周期和国外经济环境的变化联系更为紧密。在此之前，央行更多通过调降法定存款准备金或增加再贷款额度等方式来增加基础货币的投放，在这个过程里，央行有着绝对的主导地位。

　　但在2001年中国加入世贸组织，外需潜力被释放后，大量出口形成的外汇被央行不断买入，使央行资产端积累了大量的国外资产（即外汇占款），负债端被动增加了大量的储备货币，商业银行信用派生有了充足的子弹。

　　若央行认为经济存在过热风险，需要紧缩信用，则需调高法定存款准备金率或采取其他手段来回收流动性。在这种情形下，国外的经济变化开始更加深刻的影响国内的信用周期。

　　但这也意味着国内经济会更容易受外围环境的影响。2008年，当美国金融危机爆发时，国内出口受到重创，GDP增速从15%大幅跌至6.4%，国内开始降准降息，又开始了新的信用扩张周期。

　　总结来说，这一时期的信用周期变化已经基本市场化，由需求来主导了，现代化的金融系统建设也基本完成（这一时期，央行剥离了监管职能，银监会开始成立），信用周期开始与全球经济周期共同轮动。

　　4 

　　2009-2016年：金融创新期

　　2009年开启的新一轮信用周期对未来十年影响深远。

　　表面上看，这一轮信用扩张是结合供给端的货币、信贷和需求端的政府、非政府实体一起进行的传统的逆周期调节，包括，

　　1）大幅降低存款准备金率，降低贷款基准利率；2）暂时取消对商业银行贷款规模的限制，支持银行扩张表内信贷；3）中央政府投入1.18万亿，地方投入2.82万亿扩大基建投资等。

　　但在这一剂猛药出现后，各种问题与各类金融创新开始纷纷出现，信用周期最终演变成了商业银行与影子银行共同演绎的大戏。

　　由于地方政府在分税制改革后财权被削弱，且不能作为借贷主体进行融资，扩大基建投资所需的资金存在缺口，中国人民银行和银监会联合发布了《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，提出，

　　“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。”

　　城投开始登上历史舞台，成为了地方政府举债的重要载体，基建投资开始进入高速扩张期，地方政府背书的各类隐性与显性债务也开始大幅扩张，为后来地方债务治理埋下了种子。

　　其次，房地产价格回升，销售回暖，房地产投资进入快车道，并开始出现过热与泡沫化的倾向。

　　在地产与基建投资的需求带动下，处于产业链中下游的钢铁、煤炭等重工业企业开始竞争性的扩张产能争夺市场，使这些重工业行业开始出现产能过剩、资产负债率过高等问题。

　　为了抑制经济过热，抑制钢铁煤炭等重工业行业的扩张，2010年后货币政策开始收紧，信贷额度收缩，监管开始限制银行表内贷款对房地产行业、城投平台和“两高一剩”行业的投放规模。

　　但对于地产开发商、城投平台等主体而言，它们的项目仍处于施工，在表内贷款的资金被切断后，它们还需要去找寻新的资金来保证项目存续，避免烂尾。

　　于是，以银行理财为代表的监管约束较少的影子银行开始作为主角大放溢彩，代替银行表内信贷为城投、地产输血，创造出了新的信用资产“非标”，包括信托贷款、委托贷款、非标票据、各类收（受）益权、股权质押式回购等。

　　在2012-2016年的五年时间里，影子银行玩法众多，交易结构的设计多样，从最初的银行理财与信托表外合作开始（2012），到银行表内自营与信托的合作（2013），再到银行理财、券商资管/基金子公司与信托公司的三方合作（2014-2016），影子银行在不断的与监管机构博弈，“猫鼠”游戏也在不断的更新，但其规模始终不改增长之势。

　　尤其是在2014-2016年，在新一轮的降准降息宽松周期后，利用同业存单—同业理财—非银资管—债券资产加杠杆加久期加风险形成的空转链条，银行理财、券商资管、信托公司等产品户的管理规模呈现出指数式的增长。

　　究其原因，是国内确实存在着它们生存的土壤。

　　首先，利率双轨制下，低利率的银行存款得不到认同，日益觉醒的居民理财意识与低风险偏好的组合，使国内储蓄大幅搬家至具有刚兑特性且能获得市场利率的银行理财、券商资管等产品中，使其具备了足够充裕的短期限高成本资金。

　　融资需求的缺口与行政监管的存在创造了优质的高收益资产。借由混合运作、期限错配、滚动续作的资金池，这些影子银行能轻易的用这些高成本短期限资金来配置这些长期限高收益资产。

　　只要刚兑+资金池运作的模式不被打破，他们就能保持持续强劲的生命与扩张能力，这是2012-2016年间监管机构对他们屡禁不止的根源所在，也是他们能够强势介入并影响信用周期的主要原因。

　　但是，这种模式总归是要到头的，它们背后隐藏了诸多风险。比如他们自身不具备充足的资本金抵补亏损，却又要保证刚兑，最后极有可能需要借用机构表内的资本金来贴补，从而加大金融机构的经营风险。

　　又比如，短期限的资金过多配置的长期限且无流动性的非标资产，容易触犯流动性风险，引起资产价格的大幅调整等。

　　因此，在度过了2014-2016年经济最困难的几年后，在2017年经济稍微企稳复苏之际，监管便开始着手整顿影子银行。

　　5 

　　2017-2019年：破而后立

　　这次整顿极大的改变了国内的金融体系，在某种程度上可以看做是“信用周期”的返祖。

　　它起始于2017年（严格意义上是2016年四季度），源于负债端，后延伸至资产端，由央行与银（保）监会共同出击，采用“严监管+货币收紧”的组合拳来切断同业对影子银行的流动性支持，打击影子银行资金池运作的业务模式，影响非标资产的创造。

　　具体包括：   

　　1、  直接动用行政监管力量，对各银行进行现场检查，要求银行自查同业空转、理财空转与票据空转，要求银行赎回委外资金，或到期不予续作。

　　2、  控制同业存单的扩张，同业存单在2014-2016年曾是很多银行募集资金投资同业资管产品的工具，银监会与央行均将同业存单纳入至同业负债项目，受三分之一的比例约束。

　　3、  给银行表内施加更多的流动性监管指标约束，如流动性匹配率，给银行自营投资非标、同业资管产品以最高的流动性占用权重，倒逼银行自营减少对同业理财、券商资管产品等SPV的投资。

　　4、  资管新规及其配套细则，要求表外非标业务必须做到期限匹配，去多重嵌套，去资金池与破刚兑等。

　　5、  银信55号文，打击银行与信托开展通道业务，打击银行自营通过信托违规向城投、地产等受限领域放贷。

　　6、  委托贷款，要求委托资金必须为自有资金，切断券商资管、基金子等机构利用银行放贷的渠道。

　　7、  基金业协会窗口指导，禁止借贷类私募备案，券商集合投资信托贷款等。

　　在这些举措的影响下，影子银行的扩张得到了有效抑制，金融风险得到了有效防范，但与此同时，信用扩张也趋于停滞，开始收缩，而收缩的主力是非标。

　　从社融口径看，非标项中最为重要的委托贷款和信托贷款在2018年出现了断崖式的下滑，两者新增规模合计较2017年减少了5万亿，拖累社融存量增速（新口径）下滑3.6个百分点。

　　由于高成本高偏好的刚兑型资金被压缩，低评级主体的债券融资连续十个月陷入负增长，信用违约事件频频发生，债务风险加大，并逐渐传染至权益市场与银行表内信贷。 

　　对权益市场来说，频繁暴雷使机构的风险偏好受到了明显的压制。且部分上市公司在信用收缩的情况下曾采取股权质押式回购来融资，由于股票市场的持续下跌，这些质押的股票触及平仓线或即将触及平仓线，反而成为了权益市场的定时炸弹。

　　银行表内信贷原本被寄予厚望，要主动承接起非标背后的融资需求，但事实上，它们难堪大任。

　　一来银行缺乏优质的高收益项目。房地产调控在2017-2018年时在持续收紧，银行表内能用的额度早已被填满，地方政府债务治理从问责城投领导到问责国有金融机构，不断趋严，城投贷款从原本的优质项目变成了烫手山芋。

　　为数不多具有融资需求与空间的可能是民企和中小微企业，但这些企业恰恰也就是那些高信用风险、容易违约的企业，银行要对他们大规模放贷，难度极大。

　　二来银行缺乏资本金。贷款本身是一项重资本业务，仅依靠银行自身创造出来的息差利润难以弥补贷款业务造成的资本耗损，如果要扩张信贷规模，必须要靠外部力量来补充资本金。

　　但外部资本补充工具较多只能补充二级资本，一级资本的补充工具如优先股、定增等在糟糕的权益市场环境下，很难发行成功。

　　况且，银行还面临着多项会吞噬资本金的挑战。如监管要求银行将逾期90天以上的贷款全纳入不良口径使不良压力剧增；银行表内自营需要以北金所债权计划等形式来承接表外理财的长期限非标资产等。

　　三来银行缺存款。一方面是非标严监管、社融增速下滑，信用派生力量较弱的自然体现，另一方面是市场回报率较高但存款利率受自律机制影响偏低致使存款搬家的结果。

　　到了2018年下半年，在经济下行压力与债务风险增大时，货币政策与监管开始出现明显的调整，但从社融存量增速仍未止住下行趋势、信贷被票据填充的总量与结构特征来看，政策效果不佳。

　　究其原因，是宽货币可以给商业银行流动性，却无法改变银行的低风险偏好，更无法给银行创造优质的信贷项目与资本金。

　　监管可以放松通道业务、调整产品的估值方法，却没有放松非标业务期限匹配、委贷新规要求自有资金等核心条款，更无法再创造出已经缺失的低评级债配置主体。

　　以小微企业和民企为核心载体的宽信用可以给商业银行信贷额度，却无法实现像过去地产基建项目一样的大规模冲量，更无法让信贷结构改善，使社融实现高质量的企稳反弹。

　　2019年，在低基数+财政加大基建投入与审批速度等因素的作用下，社融增速可能会出现筑底，但需求端的疲弱及以上桎梏的存在意味着，这一轮的信用扩张周期可能会十分弱势，反弹的动力相当有限。

　　一方面，自1998年住房分配货币化以来的，以土地为抵押品的信用驱动模式可能已经接近极限。

　　作为核心驱动力的居民部门，虽然在2016-2018年面对着持续趋严的地产调控仍然保有较强的加杠杆动力，但如今居民部门的债务/可支配收入已经超过美国，相似水平的GNI背景下，居民杠杆率（48.4%）已经高于16个具有典型代表的发达国家平均水平（41%）。

　　同时从房地产投资/销售增速与可选消费增速出现背离的现象来看，居民部门在地产领域所加的杠杆是牺牲了一部分消费的。再往后，居民部门还能牺牲什么来腾出加杠杆空间与能力？ 

　　我们不怀疑作为人口流入区的一线与热点二线城市在调控放开后，可能会迎来新一轮的房地产周期，但在2016-2018年作为地产销售与投资重要支撑，占据了房地产市场绝大部分份额的三四线城市，在棚改退潮后，是否还能维持住如此高的房价、销售与投资增速存在着很大的不确定性。

　　如果三四线城市的地产引擎开始熄火，那么我们所说的担当信用加速器的房价，地方政府赖以生存的土地产能，也会随之萎靡，再加上已经压力山大的地方隐性债务，政府部门要加杠杆替代居民部门来主导信用周期，难度颇大。

　　另一方面，美国过于平坦化的收益率曲线与大幅下降的制造业PMI指数，也在预示在外需的疲弱。

　　企业部门在这样的环境下，很难有加大资本开支扩张产能的意愿，作为信用周期启动的必要条件之一的融资需求，目前来看不存在大幅扩张的条件。

　　担当着逆周期调节职责的央行与财政部门，要想扭转这一点，可以：

　　第一，减少信用供给端的桎梏，包括继续宽货币补充银行负债，继续加快货币政策工具的创新来帮助银行补充资本金（如CBS）、降低不良、提振风险偏好等；

　　第二，在非标认定上，适当放宽口径认定，恢复非标融资工具在信用扩张方面的功能；

　　第三， 积极财政继续发力，加快现有基建项目的审批落地与减税政策的实施；

　　第四，长期来看，要加快改革，坚持竞争中性原则，给民企以公平竞争的市场机制和广阔的市场空间，提升它们的投资回报率，达成融资需求的有效扩张。

　　6 

　　对信用周期规律的总结

　　综合以上五个阶段的信用周期变化，我们能发现除1949-1997年间，由于计划经济的存在、现代金融体系尚未建立等因素存在，信用周期服从于财政，出现过紊乱之外，其余时期都主要由三个关键因素主导：央行、金融机构和信用需求。

　　央行控制流动性，将高能货币发放给金融机构；金融机构获得基础货币后，在存款准备金制度下，通过信用派生机制影响实际的货币总量，为实体经济提供信用供给；而信用需求端包含政府和非政府实体两个部分，在非政府实体需求不旺盛的时候，政府往往会扩大需求来托底。

　　在不同时期，央行释放基础货币的手段不同。2001入世后，主要以外汇占款的形式来投放，央行需要通过发行央票、提高法定存款准备金率等手段来控制货币供应规模与货币乘数，同时以信贷额度管控的手段来控制金融机构的信用供给规模。

　　2014年以后，外汇占款开始大幅减少，OMO、MLF等新型货币工具登上历史舞台成为主角，央行对流动性的调控更加精准，同时考虑到影子银行的崛起，传统的信贷额度控制，变成了宏观审慎考核体系（MPA），对信用供给的掌控也在与时俱进。

　　对金融系统而言，过去曾是单纯的“央行-银行”的二元信用创造体系，银行信贷的规模即等同于信用创造的规模，银行资本金考核、存贷率考核、信贷额度控制等一系列的监管机制牢牢把控着银行信用派生机制。

　　但在后金融危机时代，以银行理财为代表的影子银行开始崛起，隶属于表外和非银系统的非标融资开始大行其道，信用周期开始步入“二人转”时代，银（保）监会、证监会为代表的监管机构对信用供给的影响力开始显著提高，在部分时期甚至能够主导信用周期的变化，如2018年由非标收缩引致的信用收缩。

　　但不管怎么演变，从本源上讲，这些影子银行的资金都离不开央行的基础货币，它们要么是直接来源于银行系统的超储，要么是间接来源于信用派生出来的居民或为企业存款。

　　因此，我们现在所使用的信用周期框架，仍然是以央行为起点与主导、金融系统（非银与银行）为渠道的分析方法，只是在传统的基础上，更多考虑了监管机构的作用。

　　对处于底层的信用需求方来说，很长一段时间都是以“土地+出口”为内核驱动力，与地产周期纠葛甚多，看信用周期便是在看地产周期。

　　但是演变至今，地方政府举债，居民加杠杆撬动地产的模式可能已经进入了瓶颈期，再继续走老路扩张短期内可能还有一定的效果，但长久来看，这是一条不归路。

　　从理论上讲，任何经济体发展到了一定的阶段，都要开始脱离传统的举债发展路径，转向以创新+科技驱动的新模式。

　　而要实现这一点，发展更具竞争性，具有“优胜劣汰”功能股权融资是更为理性的选择。现在的科创板是一个开端，未来可能会进一步铺开，届时信用周期对经济的影响可能会逐渐淡化，信用周期框架可能又要迎来新的变化。

　　(本文作者介绍：联讯证券首席经济学家)