中美货币政策分化的历史及现状|中美_新浪财经

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　　来源：明晰笔谈

　　正文

　　随着央行于上周五在美联储9月底加息后首次开展逆回购操作并维持前期操作利率不变，央行本次不跟随美联储加息得到确认，中美货币政策走向分化进一步印证。从2015年底美联储首次加息开启的货币政策正常化周期，到2018年6月和9月央行两次未跟随美联储加息，中美货币政策从协同逐步走向分化。中美货币政策分化的背后终究还是中美经济周期的分化：美国经济正实现金融危机后的复苏，而国内经济面临着下行压力。从历史上看，在中美经济周期和货币政策分化的进程中，汇率、利率和股票市场会是怎样的走向？

　　本轮美联储加息周期中，未跟随加息带来汇率贬值压力

　　本轮美联储加息进程中中美货币政策从分化到协同再到分化

　　货币政策综合权衡内外部因素，2015年以来中美货币政策经历从分化到协同再到分化的过程。

　　2015年12月底，在对美国经济温和扩张和通胀前景充满信心的背景下，美联储完成近十年来首次加息，结束美国长期的零利率水平，美联储开启货币政策正常化进程。彼时国内经济面临的主要矛盾仍然是供给侧改革过程中去产能风险和经济下行趋势，央行以内部均衡为主，未跟随美联储加息，并于2016年2月实施降准，宽松的货币政策得到延续。美联储首次加息而央行未跟随后，人民币汇率持续贬值，短端国债利率稳定、长端国债利率稳中有下。

　　2016年底，美联储再次加息，央行未立即跟随加息，汇率应声贬值、利率大幅上行。在2017年美国GDP增速继续放快、失业率下滑的预期下，美联储采取渐进式加息；央行并没有立即跟随美联储加息，人民币汇率应声下跌；虽然央行货币政策没有跟随紧缩，但在金融去杠杆进程中，货币政策收紧和跟随美联储加息的预期较为浓厚，短端利率和长端利率均大幅上行。2017年初，央行上调公开市场操作利率，相当于对上次美联储加息的滞后反应，加息后汇率稳中有升，短端利率上行而长端利率相对稳定。

　　2017年6月美联储加息后央行未跟随加息，后续汇率持续升值而利率上行。美联储延续渐进式加息进程，随着央行前期跟随加息、中美利差走阔，加之2017年5月末引入中间价报价“逆周期引子”，人民币贬值预期减弱，虽然央行未跟随美联储加息，但人民币汇率快速升值；虽然货币政策价格工具没有收紧操作，但数量操作有所收紧，加之监管政策加码预期仍然存在，长短的利率均有所上行。

　　2017年底和2018年3月，央行小幅跟随美联储加息，加之流动性环境的持续放松，货币政策事后看来已经开始有所放松，为2018年货币政策边际宽松奠定了基调，国债长短端收益率均有所下行。汇率方面的影响因素不再是内部货币政策，而在于外汇市场对美联储加息及美国财税改革落地后“利好出尽转利空”的扭转行情。

　　2018年6月，央行未跟随美联储加息，加之基础货币投放量大幅增长和降准政策的推出，货币政策转松成为市场共识，利率全面下行、汇率快速贬值。6月美联储再次加息且年内四次加息预期趋于一致，央行未跟随美联储加息后中美利差持续收窄，人民币汇率随着快速贬值。除了央行未跟随美联储加息外，央行开展MLF、连续降准等数量型宽松背景下，短端利率快速下行，长端利率稳中有下、后续保持震荡。

　　汇率压力大、利率影响复杂、股市冲击弱

　　本轮美联储加息周期中，未跟随加息带来汇率贬值压力；利率影响因素更为复杂，央行是否跟随加息对利率的影响需要价格当前货币政策的整体取向。自2015年底起的本轮美联储加息周期中，美联储已实现8次加息，而央行4次跟随加息、4次为跟随加息。2015年底和2017年6月两次未跟随加息后汇率市场反应较为一致——人民币汇率受货币政策分化、中美利差收窄影响而快速贬值；除2017年年中引入逆周期调节因子外，未跟随加息后汇率均快速贬值。利率走势受货币政策整体取向影响，2015年货币政策宽松，未跟随加息后利率水平稳中有下；2016年底起货币政策有所收紧，未跟随加息仍然难改利率上行趋势；2018年货币政策边际宽松，未跟随加息加强了市场对货币政策宽松预期，利率相应下行。

　　未跟随加息对股市的影响不显著。本轮美联储加息周期中，央行未跟随加息后股市的反应并不一致：2015年底和2018年6月，央行未跟随美联储加息后股票市场出现大跌；2016年底和2017年6月，央行未跟随美联储加息后股票市场上涨。股票市场的影响因素更为复杂，政策利率的变化对股票市场的冲击并不明显。

　　以往中美货币政策分化进程对股、债、汇市影响

　　将中美货币政策分化拓展到2015年以前，梳理历史中美货币政策分化。彼时国内货币政策并非以公开市场操作为主，而是以存款准备金率和存贷款基准利率为主。根据存款准备金率和存贷款基准利率的变动划分国内货币政策周期，根据联邦基金目标利率的调整划分美国货币政策周期，梳理自1984年以来中美货币政策协同与分化历史。

　　中美货币政策周期以协同为主，2000年前后、2006~2007年、2010年~2015年存在分化。美国货币政策周期性较为平稳，中国货币政策周期更短、货币政策转向更快。1999年6月到2000年5月，美联储加息而国内货币政策相对偏松；2006年7月到2008年6月，美联储货币政策未改变而国内货币政策收紧；2010年~2015年美联储保持零利率环境而国内货币政策经历了收紧、宽松和宽松的三个阶段。

　　中美货币政策分化背后是经济周期的分化。进入1999年，我国经济增长遇冷，GDP增速有所下滑，央行采取降准和下调存贷款准备金的方式进行货币宽松；于此同时，美国经济增长保持高位稳定运行，美联储开启一轮加息周期。2006年中到2008年年中，我国经济保持快速增长，于此同时美国经济增长动力羸弱，因而形成了美联储降息而央行提高准备金率和存贷款基准利率的分化。2010年~2015年，美国经济处于复苏前期，美联储维持零利率政策；于此同时，国内经济面临下行压力，货币政策左右逢源但并未留住经济增长衰退的脚步。

　　对于债券市场，1999年~2000年的中美证券市场分化期间受数据可得性约束，无法进行深入讨论。2006年中到2008年中的中美货币政策分化阶段，美联储货币政策相对稳定下美债收益率有所下行；国内货币政策收紧，国债收益率大幅抬升。对于汇率市场，2005年汇改前人民币兑美元中间价保持在8.3上下；2006年中到2008年中的中美货币政策分化期间，人民币对美元大幅升值。

　　对于股票市场，1999年~2000年美联储加息而国内货币政策宽松时期，上证综指较大幅度上涨；2004年起美联储连续加息但国内货币政策保持相对稳定，上涨综指出现较大跌幅；2006年~2008年期间，股票市场大幅上涨，与中美货币政策分化时期有所吻合；2014年期的国内货币政策宽松造就了一波股市行情，但随着美国货币政策收紧，股票市场出现大幅度调整。总体而言，流动性对于股票市场的影响力是存在的，美联储收缩货币政策而央行未放松时，股票市场面临下跌风险；若美联储加息而货币政策相应宽松，股票市场存在上涨的机会。

　　总体而言，中美货币政策周期分化并非首次出现，其背后深层次原因在于中美经济周期分化。而当美联储加息，国内货币政策若没能采取相应宽松措施，股、债、汇均存在下跌风险；若国内货币政策宽松，债市和股票存在上涨机会、汇率则面临一定贬值压力。

　　总的来看，央行本次不跟随美联储加息得到确认后中美货币政策走向分化进一步印证，根据历史经验，货币政策宽松以缓冲美联储加息后债市存在上涨机会。但上周疲弱的基本面数据公布后，减税等积极政策释放信号和密集出台，市场风险偏好提升对债券市场的利空和股票市场的利多短期内较为确定，债券市场的利多因素较少。因而我们认为在新的利多因素出现前，十年国债到期收益率将在3.6%的高位震荡调整。

　　信用债点评

　　市场利率

　　10月19日，债券收益率短端走平，中端上行，长端下行。其中AAA中票1Y走平，3Y上行3BP，5Y下行4BP；AA中票1Y走平、3Y上行3BP、5Y下行4BP；AA-中票1Y走平、3Y上行3BP、5Y下行4BP。

　　评级关注

　　（1）【华闻传媒：控股股东直接持有的股份被轮候冻结】

　　10月19日，华闻传媒公告称，公司控股股东国广环球资产管理有限公司直接持有的公司股份（占公司已发行股份的8.18%）被轮候冻结。（新闻来源：华闻传媒投资集团股份有限公司公告）

　　相关债券：18华闻传媒MTN001、17华闻传媒MTN001、14华闻传媒MTN001

　　（2）【河南投资集团：于子公司涉及重大诉讼】

　　10月19日，河南投资集团有限公司公告称，子公司涉及重大诉讼，目前案件尚未开庭审理；公司和子公司已经积极应对，公司自身经营状况良好，预计本次诉讼不会对公司生产经营、财务状况及整体偿债能力产生重大不利影响。（新闻来源：河南投资集团有限公司公告）

　　相关债券：07豫投债2、18豫投资MTN004、18豫投资MTN003、18豫投资MTN002、07豫投债1、16豫投债、18豫投资MTN001、16豫投资MTN001、15豫投资MTN001、14豫投资MTN001、18豫投资SCP003、09豫投债、18豫投资SCP002、18豫投资SCP001

　　（3）【博源控股集团：后续将与信达资管积极推进落实债务解决方案】

　　10月19日，内蒙古博源控股集团有限公司公告称，“16博源SCP001”等多只债券违约后，公司存续债券总计30亿元均由中国信达资管收购并持有，公司正积极与信达资管协商债务整体解决方案；公司与信达资管正在向有关机构提出申请，积极推进债券的注销事宜；后续将在前期工作基础上，与信达资管积极推进落实债务解决方案。（新闻来源：内蒙古博源控股集团有限公司公告）

　　相关债券：16博源SCP001、12博源MTN1、13博源MTN001

　　（4）【东方市场：完成重大资产重组，更名为东方盛虹】

　　10月19日，东方市场公告称，完成重大资产重组后，国望高科正式纳入公司的合并财务报表范围，公司主营业务发生变更，公司名称更名为江苏东方盛虹股份有限公司。（新闻来源：江苏东方盛虹股份有限公司公告）

　　相关债券：14吴江丝绸MTN001

　　（5）【扬州城控：转让扬州港务股权】

　　10月19日，扬州市城建国有资产控股（集团）有限责任公司公告，子公司扬州市交通产业集团有限责任公司持有的江苏省扬州港务集团有限公司100%股权认缴江苏省港口集团有限公司注册资本1.98亿元。扬州交投持有的扬州港务2.3亿元债权，扬州交投将其中1.05亿元转为对扬州港务的股权，增加扬州交投对江苏省港务的出资。（新闻来源：扬州市城建国有资产控股（集团）有限责任公司公告）

　　相关债券：14扬城建MTN001、15扬城建MTN001、17扬城建MTN001、17扬城建MTN002、17扬州国资PPN001、18扬城建CP001

　　（6）【新疆投资发展：取消发行6亿元“18新投SCP003”】

　　10月19日，新疆投资发展（集团）有限责任公司公告称，由于市场出现波动，公司与簿记管理人协商一致决定择时重新发行2018年度第三期超短期融资券，规模6亿元。（新闻来源：新疆投资发展（集团）有限责任公司公告）

　　相关债券：18新投SCP003

　　（7）【陕西黄河矿业：对“17黄河01”募集资金违规情况进行积极整改】

　　10月19日，陕西黄河矿业（集团）有限责任公司公告称，公司在收到陕西证监局监管措施后，对募集资金违规情况进行了积极的整改。目前公司已经于10月11日将违规转借的130万元募集资金回收至募集资金专户，并于10月15日按照募集说明书规定的用途进行了使用。（新闻来源：陕西黄河矿业（集团）有限责任公司公告）

　　相关债券：17黄河01

　　（8）【重庆市能源投资集团：非公开协议转让所持重庆燃气集团10%股权】

　　10月19日，重庆市能源投资集团有限公司公告称，拟非公开协议转让所持重庆燃气集团股份有限公司10%股权。本次国有股份协议转让，需要获得重庆市国资委的批准。（新闻来源：重庆市能源投资集团有限公司公告）

　　相关债券：15渝能源债、18渝能源CP002、14渝能源MTN001、18渝能源CP001

　　（9）【桑德环境：经营范围及董事、监事发生变更】

　　10月19日，北京桑德环境工程有限公司公告，公司经营范围及董事、监事发生变更。（新闻来源：北京桑德环境工程有限公司公告）

　　相关债券：17桑德工程MTN001、18桑德工程SCP001、18桑德工程SCP002、18 桑德工程SCP003

　　（10）【常州新港经济发展：拟变更“18常州新港MTN002”募集资金用途】

　　10月19日，常州新港经济发展有限公司公告称，由于在优化债务结构过程中，集团本部及子公司部分银行借款还款安排有所变化，为提高资金使用效率，经公司董事会研究决定，现拟对“18常州新港MTN002”募集资金用途进行变更。（新闻来源：常州新港经济发展有限公司公告）

　　相关债券：18常州新港MTN002

　　（11）【科伦药业：11月2日召开“17科伦MTN001”等八只债券持有人会议】

　　10月19日，科伦药业公告称，定于11月2日召开“17科伦MTN001”“17科伦MTN002”“18科伦MTN001”“18科伦SCP002”“18科伦SCP003”“18科伦SCP005”“18科伦SCP006”“18科伦CP001”2018年第一次债券持有人会议，审议公司回购注销部分限制性股票并减少部分注册资本的议案。（新闻来源：四川科伦药业股份有限公司公告）

　　相关债券：17科伦MTN001、17科伦MTN002、18科伦MTN001、18科伦SCP002、18科伦SCP003、18科伦SCP005、18科伦SCP006、18科伦CP001

　　（12）【南京浦口交通建设集团：董事长、董事和法人变更】

　　10月19日，南京浦口交通建设集团有限公司公告，公司董事长、董事和法人发生变更。（新闻来源：南京浦口交通建设集团有限公司公告）

　　相关债券：16浦口交通MTN001、18浦口交通MTN001

　　可转债点评

　　10月19日转债市场，平价指数收于75.80点，上涨3.18%，转债指数收于100.29点，上涨0.84%。94支上市可交易转债，除铁汉转债停牌，岭南转债、众信转债、道氏转债横盘外，72支上涨，18支下跌。其中康泰转债（6.24%）、济川转债（4.74%）、东财转债转债（3.31%）领涨，金禾转债（-0.85%）、九州转债（-0.40%）、再升转债（-0.39%）领跌。94支可转债正股，除铁汉生态停牌，金新农、众信旅游、海印股份横盘外，84支上涨，6支下跌。其中，航天信息（10.00%）、康泰生物（8.41%）、东方财富（7.57%）领涨，大族激光（-4.14%）、盛路通信（-3.40%）、ST辉丰（-1.71%）领跌。

　　上周中证转债指数仅录得小幅下跌，但其背后离不开权重标的的稳健表现，从具体个券层面的表现来看不少转债标的已经创出继今年六月后的新低，虽然债底给转债价格形成一定支撑但整体情况仍未见明显好转趋势，市场成交量继续震荡下跌。上周周报中我们曾对当下转债市场的整体情况进行详细分析并指出市场的尴尬现状，虽然上周五股市强势反弹但转债市场的核心矛盾点——转股溢价率以及流动性尚未出现改善迹象，两因素叠加或使得转债表现显著弱于正股。在转股溢价率持续走扩的背景下，个券已经难以体现出正股的alpha属性，此时转债市场beta属性趋于极致，既有着下跌的beta 风险也有着随市场整体反弹的beta机会。需要指出的是，前期转债市场随正股持续调整实则被动增加了个券的安全垫，虽然溢价率未见明显改善但从价格指标增加了吸引力。因此在没有alpha的基础上beta机会与风险是当前市场的核心要素，换而言之虽然市场依旧存在诸多不确定性且溢价率仍然高企，控制整体风险的方式在于仓位，当前我们重申维持中性仓位的观点，边际上更加积极有为的含义是把已有仓位更多的集中在高弹性具有beta属性的标的之中。另一方面，上周利尔转债发行或开启年末转债供给的大门，对于新券我们仍认为其短期溢价率较低具备充足弹性应重点关注相应的布局机会。具体关注标的为东财转债、三一转债、崇达转债、景旺转债、机电转债、济川转债、安井转债、国祯转债、新泉转债、艾华转债以及银行转债。

　　风险提示：个券相关公司业绩不及预期。

　　利率债

　　2018年10月19日，银银间质押回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1M分别变动了1.84bps、2.59bps、3.4bps、1.96bps和-1.87bps至2.43%、2.61%、2.66%、2.69%和2.65%。当日国债收益大体上行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动0bps、-0.2bps、0.02bps、1.50bps至2.90%、3.19%、3.36%、3.57%。上证综指收涨2.58%至2550.47，深证成指收涨2.79%至7387.74，创业板指收涨3.72%至1249.89。

　　2018年10月19日，流动性净投放300亿元；当日开展300亿元7天逆回购，无逆回购到期。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　（说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元，其中隔夜10亿元，利率为3.4%；7天355亿元，利率为3.55%；1个月102亿元，利率为3.9%。截至4月末，常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元，其中隔夜120亿元，利率为3.4%；7天121.6亿元，利率为3.55%；1个月106亿元，利率为3.9%。2018年6月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共610.3亿元，其中隔夜0亿元，利率为3.4%；7天288.8亿元，利率为3.55%；1个月321.5亿元，利率为3.9%。2018年7月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共36.9亿元，其中隔夜5亿元，利率为3.4%；7天15.1亿元，利率为3.55%；1个月16.8亿元，利率为3.9%。截至7月末，常备借贷便利余额为36.9亿元。）