建投策略：低估值龙头攻守兼备 消费科技布局来年

　　原标题：建投策略张玉龙团队】低估值龙头攻守兼备，消费科技布局来年—11月第1周周报

　　来源：建投策略研究

　　一、引言：低估值龙头攻守兼备，消费科技布局来年

　　2019年10月以来，金融市场进入了震荡过程。猪肉价格大幅度上涨导致货币政策从中性偏宽松逐步转向了中性偏紧，利率并轨带来的利率下降过程被中断，市场重新回到2900-3000点的震荡区间。从3季度的工业增加值、GDP等经济数据来看，中国经济仍然处于平稳回落过程中。中国经济在消费领域处于滞涨状态，但在工业生产领域处于衰退状态，经济结构呈现出分化，低估值、现金流充沛的蓝筹企业占优，这也反映了经济的变化，这印证了我们10月《海外缓和、慢牛震荡》、《经济下行，震荡持续》、《市场无忧，关注政策》等系列报告的判断。

　　（一）企业盈利边际触底，经济逐步企稳可期

　　利润增速环比改善，业绩边际企稳。从利润来看，全部A股2019Q3归母净利润累计增速为7.16%，环比2019Q2增速小幅提升0.09%。剔除金融板块后，净利润累计增速为-1.54%，环比2019Q2增速提升0.14%。从收入来看，2019Q3全部A股营收累计增速8.81%，环比下降0.70%，全部A股非金融营收增速为7.80%，下降0.7%。整体来看，A股营收增速下降，但降幅收窄，利润增速边际企稳。我们预期盈利整体触底在2020年1季度能够实现。

　　经济平稳下行，结构性通胀持续。2019年10月以来，猪肉价格超预期上涨导致CPI大幅度上涨。2019年9月CPI达到3%，我们预期下周公布的CPI将达到3.5-4%之间。由于供给收缩带来的结构性上涨将持续到春节前。与此相对应可以发现，工业增加值，PMI数据继续收缩，产出活动仍然在下降过程中。但制造业边际出现了改善，电子、计算机等新经济行业已经率先触底回升。

　　（二）注册制推进IPO加速，外资持续流入

　　注册制推进，IPO审核提速。创业板推进注册制和存量股票改革已经推进过程中。创业板借壳和并购重组是实现资本市场优胜劣汰的重要手段。并购重组的放松有利于活跃资本市场。从新股发行来看，IPO加速的趋势越发明显。在这种条件下，新股供给增多使得原有的打新策略收益率下降。打新无风险收益率下降乃至消失，IPO破发与上涨并存，这也是资本市场走向成熟的标志。

　　2019年11月，MSCI将进一步提高A股纳入的权重，本次纳入中盘股的比例占比最高。10月第4周，外资持续流入A股，反映了在全球降息的背景下，中国资产在全球的性价比优势。美联储10月如期降息，这种外资流入的趋势将进一步得到强化。低估值、现金流充沛的蓝筹股票将得到持续青睐，尤其值得关注是业绩超预期的家电行业。

　　（三）投资策略：低估值龙头攻守兼备，消费科技布局来年

　　在当前市场回调反映中国短期滞涨的不利条件下，我们10月持续推荐的低估值、现金流充沛的蓝筹龙头企业将持续占优。在企业盈利出现边际改善的条件下，我们预期企业盈利触底并不远，经济活动虽然还在下降，但是根据我们3月《信用宽松与牛市全景》的分析，盈利触底改善之后，企业的自发性投资活动将逐步增加，经济弱复苏可期。因此，我们建议投资者继续持有低估值、现金流充沛的蓝筹龙头企业，推荐家电、建筑、券商等行业；从布局明年的角度来看，我们建议投资者布局以科技50和消费50为代表的两条主线。

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　　二、市场焦点：注册制与IPO加速，新股将何去何从

　　近期宝兰德、杰普特、传音控股和天准科技等科创板新股走势趋弱，与此同时渝农商行和麒盛科技等新股也表现不佳，多只新股距离破发仅一步之遥。周末投资者交流的焦点也聚焦新股，大家都在热切讨论注册制配合IPO加速，新股将何去何从。复盘新股发行改革历史，借鉴海外成熟市场经验，我们认为在注册制和市场化改革下，新股破发是必然现象，也是市场化改革的有效标志。

　　2.1 当前正处核准制往注册制转型的关键时期

　　新股发行制度在2000年以后，逐步从审批制转为核准制，而当前正处于从核准制转为注册制的关键时期。（1）审批制（1990-2000年）：新股定价以政府指导为主，市盈率相对固定（12-15倍），配售方式包括限量发售认购证、无限发售认购证并与储蓄存款挂钩、全额预缴并比例配售、上网定价等；（2）核准制（2000年以后至2018年）：新股定价引入询价制度，在弱化锁定期的同时取消累计投标询价环节，不断完善网下配售股份的回拨机制，并于2014年设置流通市值门槛，2015年取消预缴款制度，2018年推行IPO常态化。（3）注册制（2019年至今）：以科创板为试点抓手，坚持IPO常态化，取消23倍市盈率参考，信息公开透明，网下配售股份往机构投资者倾斜。

　　我们分析A股自1999年以后的新股上市情况，历史上新股30天内破发并不鲜见。在2000年下半年、2004年下半年、2008年和2009年到2012年四次股市深度调整期，新股破发率均创下新高。但自从2013年新股发行制度改革后，新股破发率接近0，“新股不败”的神话由此产生。在2013年IPO制度改革后，2017年年和2019年7月至今，新股破发率有两次峰值。历史上历次破发潮背后，都有IPO加速、新股市盈率高和市场情绪弱的共性，但与当前市场关切最为相关的一次正是2009年-2012年市场化改革下的破发潮。本次热点答疑我们重点回顾当时的情景，试图为当前的局面提供一些参考。

　　2.2 以史为鉴：复盘创业板推出时市场破发情况

　　2009年-2012年间，配合创业板的推出，A股市场曾经经历过一次新股的市场化发行，创业板推出后半年即出现破发。2009年6月起，证监会放开新股发行价限制，一开始发行价逐渐走高，创业板首批28家公司平均发行市盈率达到55.26倍，之后甚至出现了市盈率过百的情形，但到了2010年5月就出现了破发，之后发行市盈率也就逐渐下降了，2010年5月上市的27只新股平均发行市盈率达到58.39倍，破发潮后2010年6月发行的23只新股平均发行市盈率就下降到了45.23倍，降幅达22.5%；在379家创业板企业中，没有超募的企业仅占2.64%；而超募比率在100%至150%之间的最多，达到20.05%；另有10%的企业超募比率超过300%。

　　创业板推出后新股发行改革，正是经济下行和通胀高企的市场调整期，弱市中新股更容易破发。简要复盘2010-2012年的股市情况，2009年受益于“四万亿”市场走牛，2010年忧心政策退出市场从震荡转为大幅下跌，2011年在通胀高企和经济中枢下行作用下市场深度调整，正向调控下2012年经济触底。在2010年到2012年，IPO速度并无放松。从绝对走势角度，创业板上市之初经历了一波两折的走势，前一个月涨幅为16%，经过两个月的回调开启第二波主升浪，3个月内涨幅高达273%，随后经历两年的深度调整。2013年后，在企业盈利好转、并购重组放松和科创政策推动下，市场迎来两年大牛市。

　　创业板高市盈率、高发行价与高超募率问题突出，股市低迷破发率高企，2013年新股发行暂停后IPO制度改革。2011年，新股发行市盈率继续显著下降，部分新股发行市盈率已经降到30倍以下，甚至有个别公司降到了20倍以下，因市场对新股的追捧而导致的所谓“三高”问题，在市场调控下已经得到了解决，而八菱科技更是因询价机构不足20家而被迫中止发行；2012年，A股IPO平均发行市盈率下降到30倍左右，市场对优质公司和资质较差的公司在定价上有了显著差异，大量公司募集资金规模低于计划未能募足，股票销售能力也被投行逐渐重视，新股发行市场化改革已经初见曙光。然而，在熊市下股民们和舆论将股市下跌的罪魁指向IPO，最终这一轮新股发行市场化改革功亏一篑，IPO暂停了。2013年底恢复新股发行后很快又暂停，之后就开启了长达5年多时间的新股发行23倍市盈率的限价发行。

　　2.3 他山之石：美股与港股破发近三成，韩国控制发行市盈率后破发下降

　　（1）港股和美股市场新股破发近三成

　　从港股与美股历年来新股上市首日涨幅分布来看，在推行注册制的成熟市场中打新策略并不有效。从海外市场实践看，由于港股与美股实行注册制，定价充分市场化，且交易制度实行“t+0”与不设涨跌停，新股买卖限制少，因此打新不存在超额收益且破发率高达三成，打新策略缺乏持续有效盈利的基础。2018年，港交所新经济股票连续破发，小米上市后破发后股价腰斩，而美团上市破发后股价大幅上扬。公司本身的价值是投资收益的源泉，而打新股策略在美国和香港这两个实施注册制的成熟市场并无效果。

　　（2）韩国市场同样存在破发风险，跟投限制市盈率后破发率下降

　　由于本次科创板跟投机制借鉴了韩国市场的经验，我们在美股和港股市场外也对韩国市场新股走势做了相应的研究。2009-2013年，韩国创业板KOSDAQ上市公司新发市盈率较高，破发率高企压制市场投资意愿。保荐机构讨好发行人，刻意抬高发行价，导致参与IPO认购的投资者遭受较大损失。提振IPO市场信心，激发市场主体活力。新股破发现象致使投资者遭受较大损失，市场投资者参与度大幅降低。保荐机构跟投制度提振投资者和发行人的信心，激活了市场。2013年，为抑制市盈率过高问题，韩国推出创业板跟投制度。在保荐韩国本土公司上市时，保荐机构需要以发行价格认购公开发行股份的3%（最高不超过10亿韩元），并自股份上市之日起持有3个月。韩国券商用自有资金认购该部分新发行股票。为减少冲击，锁定期满后分批卖出。

　　韩国创业板券商跟投制度一定程度上抑制了IPO的过高定价，破发率随之下降。跟投机制通过券商认购部分首发新股的措施，将承销商和投资人的利益进行绑定，减少了承销商为迎合发行人而抬高发行价的行为，使得承销商在估值过程中尽可能真实地反映企业内在价值，合理地确定IPO首发价格，进而保障了参与IPO认购的投资者利益。

　　2.4 当前机构报价集中，破发风险促使定价合理

　　注册制与IPO常态化下，新股破发风险提升，促使市场定价更加合理。科创板推出后，科创打新红利引发投资者追捧。从报价区间看，科创板主承销商报告的锚定效应已被博弈到极致，入围区间收敛到1%以内，最近个别公司报价区间相差仅差1分钱。在赚钱效应下，网下询价更多是基于如何博弈获得筹码而非公司基本面本身。而传统非科创板的企业发行并非完全市场化，但在市场发行节奏加快与近期观望情绪浓厚的双重作用下，新股上市后的表现也不佳。结合前面新股发行改革复盘与海外股市走势分析，我们认为在IPO发行政策保持定力的前提下，随着注册制的推进和IPO速度加快，未来新股破发是大概率事件。届时市场定价将更加着眼公司价值，未来定价也更趋合理。

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　　三、经济形势依然严峻，把握业绩改善与低估值

　　3.1 A股业绩边际企稳，关注业绩提升明显行业

　　按照可比口径，全部A股利润增速环比边际改善，业绩现企稳迹象。全部A股2019Q3归母净利润累计增速为7.16%，可比口径下，环比2019Q2增速小幅提升0.09个百分点。全部A股非金融板块归母净利润累计增速为-1.54%，环比2019Q2增速提升0.14个百分点。2019Q3全部A股营收累计增速8.81%，环比上半年增速下滑0.70个百分点，全部A股非金融营收增速为7.80%，继续下滑0.78个百分点。整体来看，A股营收增速继续下滑，但降幅收窄；在PPI降幅扩大、工业企业利润增速持续为负的情况下，归母净利润增速环比小幅提升，边际现企稳迹象。

　　多因素压制，A股企业盈利能力继续下滑，Q4企业盈利形势仍然严峻。全部A股三季度ROE（TTM）为9.20%，环比Q2下降0.17个百分点，创2010以来的新低。全部A股净利率和资产周转率小幅提升，盈利能力下降的主要原因来自于资产负债率的下滑。这表明A股企业整体举债动力不足，企业生产信心不足。全部A股非金融Q3的ROE（TTM）为7.53%，环比继续下滑0.17个百分点。其中，资产周转率、净利率、资产负债率均出现下滑，共同拖累导致全A非金融板块盈利能力延续下降。下半年以来，CPI在猪肉涨价推动下不断抬升，PPI降幅继续扩大，价格因素成为制约企业盈利的重要因素。同时，全球经济放缓以及中美外贸摩擦反复，出口需求下滑，A股企业特别是中小企业面临较大的经营压力。展望Q4，CPI通胀仍有进一步上升的压力，宏观经济增速下行压力不减，内外需求不足的态势尚未改变，Q4企业盈利能力仍有较大下滑压力。不过，值得期待的是企业业绩边际企稳带来的企业盈利预期的提升、主动去库存带来的经营能力边际改善，业绩增速低点以及库存周期底部有望成为后续企业盈利能力回升的积极因素。

　　建议关注三季报业绩改善明显且盈利能力持续提升的行业，包括家电、非银、公用事业、电器设备。根据三季报业绩统计情况，电子、非银、建筑装饰、公用事业、家电、电气设备、银行和医药行业Q3整体业绩改善明显，而食品饮料、建材、机械设备、计算机、农林牧渔等行业增速下滑，但仍然维持高增长。盈利能力层面，食品饮料、家电、建材、房地产、非银、银行等行业保持较高的ROE（TTM），从环比变化来看，农林牧渔、商贸、非银、公用事业、机械、传媒等行业盈利能力改善明显。连续两个季度持续改善的行业有家电、非银、农林牧渔、公用事业、机械、计算机、电器设备以及国防军工。综合来看，业绩改善明显且盈利能力持续改善的行业包括家电、非银、公用事业、电器设备，建议投资者关注。

　　3.2 盈利估值匹配角度，关注相对低估值行业

　　盈利能力改善驱动估值提升角度下，以非银为参考对象，军工、家电、电气设备、公用事业、机械设备和商业外贸行业相对低估。基本面的改善理应带来估值的提升，Q3季报披露结束后，盈利能力改善的行业中，军工、家电、电气设备、公用事业、机械设备和商业外贸行业的估值下降幅度居前，存在相对低估的机会。

　　盈利能力下降带动估值下滑角度下，以食品饮料为参考对象，建筑装饰行业估值存在过度反映情况。我们考察Q3盈利能力环比下降的行业，其中建筑装饰、食品饮料、交运、休闲服务、有色等行业估值相对盈利能力下滑反映明显，以食品饮料为参考，可以关注建筑装饰行业。

　　3.3 供需双弱，10月制造业PMI再次下滑

　　10月中国官方制造业PMI指数再次下滑至49.3，供需两端依旧呈现双弱局面。9月6大发电集团耗煤1992.80万吨，同比5.21%，较8月的-2.24%增速转正，9月PMI数据的反弹也得到了印证。从10月的日均耗煤量来看，10月耗煤量同比增速接近20%，增速较9月提升明显，市场对于10月PMI预期为49.8，与9月持平，但中采PMI数据低于预期也进一步表明经济下行压力依然较大，制造业PMI已经连续6个月处于收缩区间。CPI抬升PPI通缩，出厂价格与购进价格差值扩大，企业盈利承压；全球经济放缓，外需不足出口承压；10月PMI生产和新订单指数环比均下滑，也进一步展示了企业供需两端的双弱局面。

　　制造业边际已经开始改善。根据三季报的情况，制造业板块利润增速保持负增长，但环比降幅小幅收窄，这与制造业工业企业利润数据相互验证。当前制造业依然是宏观经济增长的重要支撑因素，稳制造业投资已经成为政策稳增长的重要组成部分。目前企业盈利预期是制约企业生产信心的重要因素，随着库存筑底、企业经营业绩的被动改善，叠加减税减费政策继续落实对于制造业带来的利润增厚，稳制造业投资政策的推动，制造业企业盈利预期有望改善，生产将逐步恢复。

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　　四、海外：非农强于预期，年内降息或中止

　　10月非农就业数据强于预期，增量主要来自餐饮、社会救助和金融行业。10月新增非农就业人数12.8万人，高于市场预期的8.9万。与此同时，8月和9月非农就业数据共上修8.9万，美国劳动力市场较此前预期的更为强劲。与此同时，10月美国失业率3.6%，环比上升0.1%，主要原因是劳动参与率超预期从63.2%上升至63.3%。从结构上看，10月就业增加较多行业分别为餐饮（4.8万）、社会救助（2.0万）和金融（1.6万），而专业商业服务和医疗保健新增就业放缓。

　　美联储暗示配合强劲就业数据，市场预期年内降息周期将暂停。2019年10月31日凌晨2点，美联储公布最新的10月利率决议，美联储降息25基点，联邦基金利率调整至1.50-1.75%。这是美联储今年以来第三次降息，符合市场预期。本次会议声明中最大的变化，是删除了自6月以来每次声明都使用的“采取适当行动维持经济扩张”的措辞。美联储在6月、7月和9月的每次声明中都使用了这一措辞，表明宽松政策正在酝酿之中，本次删除也暗示美联储在年内很可能按兵不动。9月以来PCE核心通胀同比1.7%，通胀总体偏弱。在就业数据再超预期，配合美联储声明的最新暗示，截至2019年10月31日，市场预计年内联邦基准利率按兵不动的概率高达77%。

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　　五、政策观察：四中全会定调维稳，股东超额换购受限

　　5.1 落实四中全会精神，稳定是为Q4基调

　　11月1日，国务院党组会议学习了党的十九届四中全会精神。国务院作为国家最高行政机关，其对于四中全会精神贯彻将直接体现在行政治理上。国务院党组会议提出，当前要突出抓好稳就业、稳金融、稳外贸、稳投资、稳预期工作，保持经济在合理区间。三季度经济超预期下滑，政策对冲将启动逆周期调节。专项债是未来值得关注的变量，新增额度的发行规模以及投入方向，将影响年底和明年年初的投资方向，有可能引起低估值的周期股的向上修复。而目前货币政策缄默，受到猪价引致的CPI高企的影响，涨价预期渐浓，利率上行。CPI除了畜肉类、食用油都在下降，且PPI在持续走低，这表明物价上涨明显是结构性的。猪价上涨不在近期，而其他物价未涨，说明实体经济的需求萎靡才是决定因素。故而鉴于需求不振、除食品类价格水平走低，需要继续降低资金成本以稳经济，所以后续货币政策适时宽松也是可期的，但时间节点可能因为经济和通胀的原因错后。最后，刺激消费政策和产业政策也需要关注。总体而言，虽然效果边际改善有限或效果更偏长期，但短期对于股市相关行业的风险偏好有一定提振作用。

　　而人民银行在学习四中全会精神的会议中提出对于2020年重点工作的安排，其中提及“改进和完善金融宏观调控，强化宏观审慎管理，加快推动金融供给侧结构性改革，不断扩大高水平金融开放，继续打好防范化解重大金融风险攻坚战，牢牢守住不发生系统性风险的底线。”金融供给侧结构性改革，我们认为主要有三方面的影响。其一，降低实际利率水平。此举是为实体经济降低成本，对于需求的恢复是有利的。但从银行角度，资产端收益率的下滑将边际降低息差，银行在承担相同违约风险的情况下，盈利降低。其二，扩大权益融资比重。在杠杆率较高，需求下行和鼓励科技创新的背景下，权益融资无刚性兑付利息、风险偏好较高、持续期限长的优势就突显出来。为权益融资服务的券商，特别是投行能力强的券商将成为受益的重点。其三，资金供给的改革。对外是引入外资，这同时也是对外开放的要求，QFII额度取消，外资持股比例限制取消，未来外资在市场的定价能力将进一步上升，且外资的影响力已经在2019年的A股市场中尽显。对内是社保、保险以及年金等长线资金的进入力度加大。核心资产、盈利稳定、高分红、高股息率的行业以及个股将是优选方向。

　　5.2 智利峰会取消，无碍中美商谈

　　早前，智利放弃主办原定于今年11月举行的APEC领导人非正式会议，而对于中美原本希望在峰会上签署第一阶段外贸协议。智利峰会的取消，与外贸商谈的进展无关，双方7天内的第二次沟通顺利，取得原则性共识，而据美国总统特朗普表示，第一阶段协议大约占总协议的60%。

　　虽然在长期仍然存有对于美方出尔反尔的隐忧，但是短期内双方商谈再度转向的可能性较小，外部环境对于A股较为平稳友善。所以，未来两个月市场的核心矛盾将重新转移回国内。经济下行较为确定，但是三季度的超预期下滑，将使稳增长的成为当务之急，以满足党的十八大对全面建成小康社会提出的GDP发展要求。目前，已有的政策选项中专项债是最为确定的，而货币政策的重点应该放在对于9月降准后，货币政策传导效果的期待上。社融数据中的人民币贷款和专项债数据是重点观测对象，由此我们对于基建相关的周期行业应给予更多期待。

　　5.3 股东换购引起重视，超额换购不被允许

　　据腾讯消息，证监会对上市公司股东超额换购公募ETF进行变相大额减持的方式，出台了相关窗口指导意见。要求ETF成立时，股东股权换购的比例不能超过该上市公司在购买的ETF所跟踪指数的权重，多余部分基金公司应予以退还，同时应遵守证监会对于减持的相应规定。

　　从去年开始，公募基金推出各种ETF产品，而大股东在产品成立时以股权而非现金认购的方式已然成风。在2018年的大的金融环境和政策环境的背景下，叠加全年走低的市场走势，ETF换购的兴起有一定的必然性，而大股东也通过换购的方式进行了变相的减持操作。

　　如像新闻报道，此次监管禁止超额换购，则避免因超额换购后基金公司需要先卖出多于权重部分的换购股票的行为。基金净值和相关股票也不会因此而短时间内下挫。

　　配合正在酝酿的减持规定，后续ETF换购的热度一定会因为监管的重视而降温。对于市场而言，也是正向利好，因为潜在的抛压在减少。我们认为可以关注去年ETF换购后，股价一直低位徘徊，受到压制的公司，经过减持以后，来自换购的抛压消失，如果行业或个股基本面有一定支撑或着处于早周期行业有边际改善现象，则可以考虑低位布局。

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责任编辑：王帅