吴晓求:把资本市场当融资之地很糟糕 财富管理最重要

　　来源：中国经济观察

　　摘要：

　　资本市场是干什么的？

　　这也是常识，有人说资本市场是融资的地方，这就很糟糕了。我们在一开始的确把资本市场作为融资的场所，它是传统金融融资的逻辑场外延伸，机构外的延伸。正是因为这种理解，所以我们在很多规则上就会为融资者、企业服务，投资者的利益永远放在次要位置。其实资本市场最重要的是财富管理，它之所以存在是因为传统金融体系、商业银行没有财富管理的功能，资本市场有财富管理的功能。

　　吴晓求，著名经济学家，金融证券研究专家，现任中国人民大学副校长 ，金融与证券研究所所长，金融系教授，博士生导师，教育部长江学者特聘教授，国务院学位委员会学科评议组成员，中国证监会第九届发审委委员，中国金融学会常务理事。

　　金融要为实体经济服务。金融不为实体经济服务有没有存在的需要，你弄个游戏机不就完了吗？金融的生命力来自于实体经济，金融的繁荣来自于实体经济的繁荣，这两个命题都是非常重要的。

　　我的讲座分两部分，围绕“中国金融40年：回归金融的常识与逻辑”这个主题。前面介绍一下中国金融改革40年的发展历程以及所取得的成就，后面讲人们会经常违背的金融常识和逻辑。什么是金融的常识，这是需要思考的。

　　中国金融改革40周年

　　改革开放40年来，中国由贫穷、落后、封闭的国家已经发展成正在迈向现代化的，正在走向小康的开放的中国。这是中国历史上所罕见的。40年前，中国是个大国，底子非常薄，经济基础非常弱，观念意识也非常落后。经过40年两代人的发展，能这么富有生气，也的确是人类的奇迹。

　　首先得益于党的十一届三中全会

　　这几天我总是在讲，永远不要忘记1978年这一年，这是中国发展历史性转折的一年，其标志就是，党的十一届三中全会确立解放思想、实事求是，以经济建设为中心的正确思想路线，开启了中国伟大的改革开放事业。

　　正是在解放思想的感召下，我们在1977-1979年及八九十年代培育了一大批直到现在都处于中流砥柱位置的人才。这些人经过思想解放的洗礼，知道时间的创造力多么重要。中国40年来的成就和这两代人有密切关系，也和我们上一代艰苦奋斗密不可分。

　　我是怀着一种非常感恩的心情去纪念十一届三中全会的，它给了我们新的生命。在座的，如果没有十一届三中全会，估计大多数还会在你们所在的地方务农，不会有今天。

　　1977年，中国还没有完全改革开放，小平同志就知道急需人才，所以高考恢复了。有人说那还要领导批准、政治审查这两条，小平同志断然否定。在那个年代，小平同志这样的勇气、超人的智慧、担当精神变得非常非常重要。

　　我们做任何事情都要为这个国家的未来负责。所有年轻人都应该公平、自由地享受教育的机会。中国没有一代一代人的成长不可能发展起来，这里面需要大量的人才。

　　什么叫人才？

　　首先是有担当。什么东西都推卸，我们国家也不可能有现在这么好，因为很多事情需要创新、开拓。40年前我们是封闭的计划经济体制，观念落后，帽子非常多，动不动给你扣上，没有一大批有担当的人怎么可能有中国的今天？

　　同时，一定要考虑国家的未来。“振兴中华”是我们那代人天天叫的口号，那个叫是发自内心的，一个排球赢了都是“振兴中华”。那个年代的人学习，的确就是这种理念，个人的东西没有放在特别重要的位置。

　　所以，这40年来人才还是非常重要的，“思想解放，实事求是”这样的思想理念非常正确。我们希望一代代都是有理想、有担当、有勇气，为这个国家发展思考的人。

　　第二，我们推动了市场化的改革

　　你不知道在那个年代，计划经济的影响多么深刻、僵化、深入灵魂。

　　计划经济和市场经济是完全不同的经济体制。市场经济能够焕发所有人的能力，数以百万计的企业、数以亿计的人都能在其间焕发积极性，而计划经济只是一个人的积极性。市场经济给了人们一个巨大的自由空间、创造空间、想象空间、实现你理想的空间；而计划经济能把你束缚死了，你永远是颗螺丝钉，不能动，天才也只能在那个地方待着。所以，推动市场化的改革是非常重要的。

　　有一段时间，我非常忧虑，看到很多人发表奇谈怪论。现在改革开放40年，很多人忘掉了我们所取得的经验，也忘掉了过去的教训，思想的繁杂沉渣泛起，腐朽的东西还在出现，这怎么行呢？所以，坚持走市场化改革，坚持走社会主义市场经济道路，这是不可逆转的。改革开放是我们复兴的唯一之路，没有别的路可走。总书记在多个场合也专门提到。

　　所以，市场是经济决定性力量，市场化的改革非常重要，它的核心是焕发所有人的积极性。我们经过这么多年的探索，终于理解了市场的作用和价值。我们从说市场是重要的力量，到市场是基础性力量，再到市场是资源分配的决定性作用，这是在不断地进步。

　　我们的开放很重要。开放给了中华民族巨大的信心，通过竞争之后，中华民族是个优秀的民族。所以，中国大门永远不能关闭，要永远开放，要越来越大。我们没落的时代都是闭关锁国的时代，谁闭关锁国谁就没落，因为他没有信心，坐井观天，自以为是。我们还是要在竞争中确立自信。

　　中国经济40年的发展，先通过改革、完善体制做了很好的铺垫，在加入WTO后真正起飞。我们在加入WTO之后才真正知道什么叫现代市场经济，所以改革开放非常重要，没有开放改革就找不到准绳和方向。

　　改革开放告诉我们，所有的规则要和市场经济的规则相对接，在那个时代就是和WTO规则相对接。包括如何保护知识产权，都是我们在加入WTO之后所取得的巨大进步，我们的社会从这个时候真正迈向法治现代。同时，我们的规则和国际规则相衔接，和全球化的规则相衔接，和WTO规则相衔接，这些规则都是经过市场经济多少年实践总结出来的全球共同的规则。

　　中国人是希望开放的，而且我们在开放中获得了巨大的成长。至于现在特朗普所说的新的规则，我们可以研究。

　　WTO是二战之后形成的规则，有那个时代的烙印。总体上看，那个规则是公平的，也是合理的。国与国之间是有差别的，从发展到制度、文化信仰的差异，这些差异是不可以被忽视掉的，在规则里必须体现这种差异。我经常说，WTO本质上是公平的。

　　当然，现阶段因为中国的崛起，全球经济结构发生了重大的变化，包括经济形态、业态也发生了变化，技术、科技的力量对经济的渗透越来越强，全球化趋势越来越明显。这时候，我们可以研究未来一种新的全球化规则如何在公平前提下，推动全球的复兴和发展。这是新的规则，需要系统认真地思考。

　　过去一些关税壁垒和非关税壁垒在全球贸易中起了一些作用，虽然这些作用在规则范围内是容许的，但它毕竟会阻碍货物和资金的流转。我想说的意思是，过去的规则体现了过去那个时代的特征，有它的合理性。现在时代在进步，所以，我们也要研究适用于新的全球化时代的新规则。

　　这里面有两个词，新的全球化指什么？新的全球化规则，包括贸易规则、投资规则和二战后所形成的规则有什么差别？二战有很多成功，其中WTO前身GATT是二战时期重要的全球贸易规则体系，对全球贸易规则体系和秩序起着很重要的作用。包括IMF国际货币基金组织、世界银行以及联合国在内都是在二战时期所形成的政治、经济、金融一系列的规则体系。

　　这些规则体系，站在今天来看，有它们需要改进的地方，我们必须要科学地、动态地看到这些情况，包括国际货币基金组织的作用、世界银行的作用、国际货币体系的结构，都需要纳入到新的视野中加以系统地研究。

　　因为中国是个新兴大国，我们有责任根据新的变化研究新的规则。这是开放给中国所带来的巨大影响力。

　　第三，金融的作用

　　金融的作用巨大，经济和金融始终是分不开的。

　　1978年中国的GDP是3500亿，到2018年将会达到88万亿；而人均GDP也从100美元左右发展到现在的9000美元。这是经济的成就，其中金融起了特别重大的作用。这40年来，金融的指标显然比经济指标增长速度快得多。

　　举例，1978年全社会城乡居民储蓄存款210亿人民币——现在马云一个人是这210亿人民币的10倍还要多，现在居民储蓄存款超过70万亿。那时候整个金融资产不到3000亿，现在是360万亿。外汇储备从1978年的1.67亿美金——全中国卖了多少油就得了这1亿多美元外汇储备，现在稳定在3万亿美元以上。

　　有时候我到国外说360万亿这个数字，翻译特别害怕，不知道这个数字怎么翻译。3000多亿就不知道什么意思，到360万亿他就说非常非常大，因为他已经翻不出来了。360万亿？他要问很多遍，还得琢磨有多少个billion，反正就是巨大。现在M2是170万亿，包括证券化金融资产，整个金融资产大口径360万亿，小口径220万亿，证券化金融资产110万亿。

　　你可以对比数据，算一下比例。88万亿除以3500万亿，城乡居民储蓄存款70万亿除以210万亿，金融资产360万亿除以3000亿，你会发现金融增长速度远远比经济增长速度快。这个指标说明经济的金融化率，由1978年的0.318到现在的2.1，这是经济的货币化率，就是M2和GDP的比。

　　很多人会通过这个指标说金融资产有巨大的泡沫，我们要防范金融危机，这是一种说法。还有个说法，可能表明中国经济金融深化程度在提高，金融对经济的渗透率在全面加强，从此可以看出金融对中国整个经济的推动力是巨大的。

　　我认为，这样的增长中，金融资产存在泡沫，其主要的成分，应该说金融对中国经济的影响力大幅度提升了，中国经济金融化的程度大幅度深化了，我们更多地把它看作深化的指标。当然，我更多的还是在看研究。在这样的过程中，为什么中国没有出现恶性通货膨胀？为什么中国没有出现真正意义上的金融危机？这是需要研究的。

　　有很多人说，货币出现了严重的超发，所以，央行怎么不负责任了。我对此始终是不同意的。

　　实际在整个中国经济发展过程中，我们国家走了一条非常独特的实体和金融融合的道路，非常好地运用了金融杠杆来推动中国经济的增长，非常好地运用了金融资源来推动中国经济的增长。从这个角度来说，它有独特的中国经验。

　　过去40年，在没有发生恶性通胀以及出现全面的金融危机的情况下，中国的经济和金融总体上看是这样的判断：中国经济的竞争力得到了全面的提升，中国的金融竞争力和健康程度大大超过过去很多年，且不说1978年、1980年比，即便到现在和以往相比都处于不断有竞争力状态。要研究这些课题，不要望文生义。

　　我暗含的意思是，我们的央行是优秀的央行，我始终对人民银行给予高度评价。它非常了解中国经济实体状况，非常好地利用了金融杠杆推动着中国的经济增长；经济处于不同周期阶段，很好地运用了逆周期原则来处理中国经济所发生的问题，这是需要我们认真总结的；很好地进行了一系列金融创新，包括供给创新。

　　中国央行经历了一系列货币工具的创新，没有恪守原来传统三大货币市场规则，它在灵活地调节市场流动性。中国经济发展模式、中国外汇结售汇模式、中国货币发行模式和特点，还包括央行创造的一系列调节市场流动性的货币政策工具，这些都是需要我们做大量文章认真总结的。

　　同时，你会发现，有些政策做得不是很好。比如中国的财政政策做得就不好，相比货币政策差远了，对中国经济的理解不够。坦率地讲，财政部和央行相比较，财政部对中国经济的理解始终处于非常落后的状态，也不能很好地理解财政政策作为宏观经济政策的重要组成部分，其首要职能是什么。

　　显然，财政政策的首要职能是逆周期调节职能——当经济衰退的时候必须减税，扩大支出，帮助经济走出衰退周期。这是宏观经济政策的基本常识。积极的财政政策的首要目标可不是税收收入以快于GDP增长速度而增长。

　　当然，我们从没说我们是实行扩张型的货币政策，一直提倡稳健的货币政策，但中国的货币政策在相当长时间里都是实行扩张型扩大政策，因为财政政策没有周期，就靠他一个人干，他就很吃力了。我认为，40年来金融的作用巨大，要正确地看待金融的变化。

　　中国金融目前的结构，市场化程度已经在不断地提高，其中最突出的表现是证券化金融资产比重在提升，总共是110万亿，其中股票大概40多万亿，债券60多万亿。同时，高新技术对中国金融的渗透、影响比以往任何时候都更加全面广泛。所以，中国金融业态变化非常大。

　　中国金融进步实际靠两个力量在推动：

　　一是基于收入增长和社会需求的脱媒力量。

　　基于收入增长，社会对金融功能的需求推动了金融脱媒。所谓脱媒，就是脱融资的媒，走市场化道路。所以融资活动慢慢地都要通过市场来进行，无论是投资还是融资，速度要加快。过去一段时间，市场在中国金融体系改革中的脱媒作用是被抵制的，最近则以比较快的速度在脱媒。

　　只要商业银行受到越来越大的压力，就是中国金融的进步；如果它没有受到压力而获得巨大的利润，就是中国金融的落后。一定要让它有压力，一有压力就会转型，客户就会下移。

　　我们老说中小企业融资难，那当然难，有中石化要（银行的）钱，所以不给你服务；当中石油、中石化等大型国企融资充分走向市场，发行债券或资本通过股票融资，不需要银行的钱，就会发现整个银行的客户下移了。当下移客户都不能满足它的需求时，整个商业银行的结构就会调整，功能就会变化，这就意味着整个金融体系在变革。

　　因为商业银行在中国金融体系中占据着主导的力量，它要不变革，我们经常处于落后的状态。所以脱媒力量会推动传统金融融资的去中介化。

　　二是技术的力量。

　　技术会推动金融一些业态的变化，其中技术脱支付的媒，融资通过市场脱，支付通过技术脱，叫数字支付、第三方支付。

　　第三方支付的作用巨大。现在央行准备把支付清算体系统统纳入央行，备用金统统纳入央行。我现在正在研究这样的规则。有人说在新的支付体系里，无论是微信支付还是支付宝，都有存量资金，存量资金的收益有归属问题。我在想，拿到央行，这个归属问题难道就没有吗？它仍然存在。有人说是不安全，我在想为什么说它不安全，这都是问题，需要思考。

　　可以确信的是，技术推动了中国金融支付功能效率的提升，使得金融在支付功能少受时空的限制约束，所有人都享受到了技术便利所带来的支付效率。从结构、市场化程度、国际化比例来看，通过市场化改革开放，中国金融开始具备了一些大国金融的特征，开始具备了构建现代金融体系的基础架构。所以，在十九大报告里专门提出，中国要构建现代金融体系。

　　我们40年来的改革开放，刚才说的那些数据、场景已经是中国开始具备了构建国际金融中心，构建真正意义上的大国金融架构，开始有了基础。这也是我们今天的现实，是未来的起点。如果说中国金融改革开放40年有什么巨大的成就，就是为中国金融构建具有全球竞争力、影响力的大国金融体系奠定了很好的基础。

　　金融的常识和逻辑

　　回归金融的常识和逻辑

　　有时候我们取得很大成就的时候，经常会忘掉常识。这是我们的一个逻辑上的毛病，行为上的惯性。经常看到，我们经济稍微好一些，有些人就蠢蠢欲动，忘记了市场给他们带来的福利，就开始觉得我可以干一切，人可以干一切；经济不好时，要发挥各方面的作用，才开始想到市场。实际上在市场面前，人的主观性是比较弱的，要尊重市场的规律。

　　经济上的常识很多，不讲。我们讲讲金融常识。

　　金融发展了40年，金融常识也发生了很多变化。什么叫常识？金融的常识是什么？

　　我今年指导一个法学博士来读金融的博士后，他在最高院工作了很多年，是最高院的法官，对法学很有研究。我问他法的常识是什么？他想了半天，说这个问题很难回答。常识很难回答，必须认真思考哪些属于常识。

　　后来我说，在我理解，法的常识就是，法必须是一部善法，是惩恶扬善的法；法必须维护人的生存基本权利；法必须是褒扬正义的，维护社会公平与正义的。

　　说得更透明一点，法要体现出人人是平等的，人人平等面前要维护公平正义的价值观，要构建一个体现社会前行的规范体系，体现一种善意、善良的规范体系。如果我是个法律学家，我的内心里就是这么想的。在我理解，这就是法的常识，法律如果脱离这些常识，法就很麻烦。

　　第一，金融是什么？

　　为什么今天我们要讲常识？因为我们在实践中不断背离常识，就破坏了金融正常的发展规律。所以，常识就变得非常重要。只要你尊重常识的99%，这个社会就一定会进步，也就是说社会进步的力量来自于尊重常识。

　　金融的本质究竟是什么？有个同学回答我是“融通资金”。这个回答不能说错了，融通资金也可以说把它的基本要点是讲到了。但金融发展到今天，它可能有新的含义。因为市场不确定，整个要开放，影响金融的力量越来越多了，仅仅是融通资金肯定是不够的。融通资金还要看以什么方式融通资金，这也变得非常重要。这些不确定产生以后，它怎么去控制风险。

　　我认为，融通资金固然重要，风险的跨期配置可能也非常重要，这是放在现代金融框架下理解它。

　　金融的本质还有一条，金融本身就是风险，任何一项金融活动都有内生的风险。这实际上在告诉人们，无论你做什么事，如监管、政策，风险是消灭不掉的。任何人试图消灭风险，把风险控制在萌芽状态，这就完全背离了金融常识了。知道这个，就可以慢慢制订符合金融规律本身的政策和规范，如进行跨期的风险配置。

　　当然，金融无论通过市场还是中介进行资金融通，这些都构成了金融的本质。

　　第二，金融风险和金融危机。

　　有人谈到危险就很害怕，一谈到金融危机更害怕。

　　金融与生俱来具有风险，从风险到危机有个漫长的过程，有的时候它可能是风险的种子，但不见得一定能变成危机，因为它有内生的风险。如何看待金融风险变得非常重要。

　　从风险到危机至少要经过这么几个阶段：它是个体的风险，再到局部性风险，再到系统性风险，再到全面的金融危机。一定会经历这么一系列过程。理论研究必须要找到这些衍生过程的节点，探究在哪些节点中会扩大它的风险乘数。

　　我在几年前写了一本书《股市危机》，针对2015年那场股市危机专门写的。书中梳理了世界各国金融危机产生的过程，包括1987年的“黑色星期一”——这是现代金融史上第一次金融危机，发生在美国，后来也研究了2000年的纳斯达克市场危机、日本1990年前后泡沫经济所带来的危机、东南亚1997年、1998年金融危机和俄罗斯金融危机，也包括2008年美国次贷危机所引起的全球金融危机，以及2015年中国股市危机。这些在全球金融危机史上都是具有典型意义的。

　　研究这些非常有意思，每个都有不同的逻辑衍生过程。因为每个国家经济发展模式不同，对外部资本依赖程度不同，金融危机产生的逻辑过程和演绎过程不同。我们把这些样本研究透了，中国未来一旦碰到这种情况也知道该如何应对。

　　我们在逻辑上要把这一系列梳理清楚，对国家要分类。如可能东南亚国家金融危机产生的过程和教训对我们没什么用，因为国家太小了，他们的经济对外依存度很高，外资占比非常高，通过外资来推动本国短期的经济增长，整个经济发展模式是非常外向型的。

　　日本这个国家需要研究，美国这个国家也需要研究，这两个国家所出现的情况对中国是有重要的借鉴意义的。

　　日本是文化上相类似，日本的房地产泡沫和中国的房地产泡沫，疯狂程度已很接近。只不过中国吸收了一个教训，房地产出现如此大的泡沫，金融是安全的，因为我们没有采取日本的银企合作模式，相互渗透，相互持股。

　　我历来反对这种模式，我们必须把实体经济风险和金融体系隔开，从产权、控股权上就要隔开，不要让实体经济危机影响到整个经济体系。实体经济出现问题没关系的，一个行业、产业出现问题，市场的力量会弥补那个短板，金融体系一旦出现危机，将很多年难以再生。中国必须要从中有风险隔离墙，这是这些年来我们国家在金融领域做得最正确的一件事。

　　有一段时间我们盲目地崇拜日本的模式，其实日本的模式不适合中国。虽然有这么大的泡沫，金融是安全的，股市出现如此巨大的危机，我们整个金融体系是安全的，这得益于我们在分业监管、分业发展模式对当时的中国，乃至于今天，仍然说是非常恰当的。

　　当然，也要研究美国的，因为美国是个大国，真正的大国结构只有美国和中国相匹配。

　　我经常说要认真研究美国的金融体系及其架构的设计，它有很多值得学习的地方。有人说我非常崇拜美国的金融模式。我不是崇拜，是认为它有很多的科学性，结构非常富有弹性，对风险的处置是非常好的，有很强的再生能力。

　　2008年金融危机这么大，它也就是很短暂的两三年，通过扩张型的政策到推出政策，几个QE就解决问题了。今天，美国的金融体系显而易见又是全世界最有竞争力的，无论是美国的金融界还是美国市场。十年前它可是爆发了一次重大的金融危机，可是今天竟然如此强劲，我们必须研究这里面的很多奥妙。

　　金融危机从日本和美国来看，房地产一定是个导火索，房地产资产泡沫在金融体系里没有得到放大的时候，危机很快就会来。我们常说“明斯基时刻”，说的是资产收益率开始低于债务成本时，危机将会很快到来。实际上就是告诉你，到什么时候出现这个节点，危机就会来临。日本的泡沫经济就是在它的房地产抵押品收益里，严重低于债务收益率的时候，出现严重危机，迅速崩溃。2005年的那场股市危机也印证了这个道理。

　　金融风险到金融危机是个漫长的过程。潜在风险变成现实的风险实际是有个过程的，很多风险在金融体系中会自然消除掉，不要害怕它。离金融危机还有漫长的过程，我们需要了解从危险到危机的每个节点。

　　我是希望中国的金融体系一定要富有结构性弹性，一定要走市场化道路，开放的道路。封闭金融体系一定是脆弱的，如果市场化程度不高，一切融资、金融活动都要通过传统商业银行来完成，中国的现代金融体系不可能建设起来。

　　第三，金融结构将会向什么方向变化

　　我们心里也要有数，一个国家金融的进步在于结构的变革，不在于总量的扩大。刚才我说的是，金融资产过去3000多亿，现在到了360万亿的总量，最主要的是结构发生了变化。证券化金融资产比重在提升，规模在迅速扩大，它就会改造一个国家金融体系的功能，会使得这个国家的金融体系开始具有弹性——弹性来自于金融机构的改革和调整。所以，金融结构是朝着市场化方向走，其中证券化金融支撑的比重会提升，这个提升是个必然趋势。

　　为什么说是常识呢？因为我看到很多人在惊呼，这个季度商业银行居民储蓄存款下降了，我们经常看到这样的报道，认为金融出了问题。他不知道这是正确的方向。如果银行的居民储蓄存款以超过居民收入的速度在增长，就意味着居民新增收入的一部分会越来越少地走向资本市场，这个国家整个金融体系就会变得越来越传统，越来越没弹性。这个常识把握清楚了，就能正确地看待居民资产的分布。

　　当居民资产分布更多地是投向于非储蓄存款的时候，这个国家的金融体系开始走向市场化，富有弹性，这是个正确的方向，很多人没这个概念。我经常看到电视上播我们要组织存款，我说干嘛要组织存款，只要居民收入增长就可以了，增长的部分少量交给银行，多数进行投资，这是国家金融体系的进步。

　　金融业态多样。中国的金融业态不能处于单一的业态之中，说商业银行就是商业银行，统统回归商业银行。有一段时期我对金融监管持有不同的意见，因为看他感觉把什么东西都赶回了银行。这不行啊，会使我们金融业态非常单一。

　　实际上居民收入增长之后，他对金融的需求越来越多，必须通过多样化的金融业态，提供多样化的金融服务，单一的金融业态完成不了这个要求。比如有中低收入阶层也需要财富管理，当然，这些钱拿到银行，银行拒之门外，我们降低了理财市场的基准，那也还是有标准的。当1元也可以理财时才是最好的金融服务，企业界能完成，那最好的金融业态就能完成。

　　别看支付宝、余额宝现在管起来，但它的确做了当时很多传统金融所不能做的事情。有很多人老想围剿它，不知道它做了开天辟地的事儿，让中等收入阶层一个月扣除消费之外还剩1000元，1000元也能增值啊。谁能提供1000元能增值的服务，谁就是最好的金融服务。不要天天指望我有1000万，你是大客户，我有贵宾室，有100万美金和1000万人民币的人还是很少的。

　　中国金融要走向普惠性，走向为中低收入阶层服务，不是天天面对着王健林、马云，也不能天天面对着富裕阶层，天天贵宾室的。我们99%是中低收入阶层，应该为他们提供应该得到的服务，这就是普惠金融。

　　普惠不是不要钱，是每个人都能得到应该得到的金融服务，包括支付、财富管理、融资等等，这都是他应该得到的服务。我收入低，凭什么不能得到？那我要创造新的金融业态。当然，你让大银行说拿500元让我理财，人家当然不干了，接待你的费用都不够，因为他也讲究成本核算原则。有的金融业1元都可以，我们为什么不支持它？很多人都拿100元、200元得到几百亿、几千亿了。

　　实际上我们在落实普惠金融，如何普惠中低收入阶层方面喊得很响，做得不够。一旦要落实，他们就拿出冠冕堂皇的理由，以国家金融安全为由——为中低收入阶层提供金融服务会影响金融安全。

　　我跟他们争论，这有什么问题吗？他们加起来存量是很高的。你们能够让保护国家金融安全的人来提供，他们也不提供。让他们（金融创新企业）提供，你可以对他们进行透明度监管，这没有问题。中国金融突破不容易，得突破传统思维，传统约束。

　　我的理念是，金融一定是普惠型的，不是仅为大企业服务、仅为富人服务。当然可以为富人服务。服装行业弄一双鞋5万元，没问题，到闽南可以给你定做；但你不能说，我做鞋的人只为富人做一双5万元的鞋，其他鞋我不做了。这不行，我们大多数人还穿着500元、100元的鞋。

　　我们显而易见要为这些中低收入阶层服务。这要进行大量创新，只有通过金融创新才能完成普惠型的使命。这需要正确地看待金融业态，没有多样化的金融业态就不可能丰富多彩。学术上也是这样，百花齐放，百家争鸣，学术才能繁荣起来。金融也是这样的，光有一两家银行是不行的，做不到的。金融业态多样性是提供多样化服务的前提，也是实现普惠性金融的一种基本途径。

　　第四，关于金融脱虚向实

　　我做教授做惯了，老想有些词是不是符合道理，有时候也觉得很忐忑。

　　有一个词说得很响，比如金融要脱虚向实。这话本意是好的，金融要为实体经济服务。金融不为实体经济服务有没有存在的需要，你弄个游戏机不就完了吗？金融的生命力来自于实体经济，金融的繁荣来自于实体经济的繁荣，这两个命题都是非常重要的。

　　有时候叫脱实向虚，我作为学者就会想，资金跑去大金融，资产管理、PE、保险，反正大金融概念，实体经济没钱了。为什么实体经济拿不到钱？要想这个问题啊。如果这个国家市场经济是高度发达的，市场有一种均衡的力量，在资源配置中达到一种均衡——因为资金是逐利的，通过市场力量在各个领域会达到相对均衡，这叫所谓的“平衡理论”，经过很长的均衡过程都能达到。

　　如果有些企业真的需要资金，我认为资金还真的会去；有些企业虽然需要资金但还真不能给他，因为他是供给侧改革的对象，要不然环境污染，要不然产能过剩。社会、老百姓需求很旺盛的企业，比如华为，它会缺钱吗？无论资本市场上的资金还是银行信贷资金，我认为都没有问题。包括称之为独角兽的企业，你说他缺钱吗？还真不缺钱，因为VC、PE去了，知道这个领域里有价值。

　　资金是逐利的，知道谁好谁坏。这个钱是我的，我在管理这笔钱，我给谁要经过认真研判，要计算我的回报率和风险程度。我知道给完你第二天钱就要不回，凭什么给你？不会给你。

　　无论商业银行和市场资金对风险都有很好的判断。我们不要人为地说，你必须把钱给他。我给他，万一还不了谁负责？我们还是要相信市场最后能达到均衡，不要过分相信某个单位、某个机构的作用。市场经济的灵魂就来自于市场有鉴别力，在收益和风险之中达到平衡。

　　一弄以后，政策会跟上，政策就开始扭曲，对后续就带来了很多的问题。比如P2P出了很多问题，有人说脱实向虚。P2P那么多，他也在找项目。当然，P2P有坏人，打着互联网金融、P2P的旗号行坑蒙拐骗之实。这种人有，这种人依法治理，我们也不要把它作为新的金融业态。但的确有一些你给他治理以后可能他流动资金没了，活不下去了。为什么有段时间突然会爆发？我认为也有政策不当的原因，因为它是一批，要想想这个客观规律。

　　所以，我说这些常识，是想说对于金融监管政策，经济政策的制定特别重要，我们要遵从金融发展规律，稳定金融的预期。

　　第五，关于去杠杆

　　很长时间我一看到这个词就有点忧虑。我知道这个词是要降低杠杆率，降低负债率，让整个经济处于相对安全的通道。这个提法本身是很好的，但一个词用得特别强，去杠杆讲得太多，有人真的就会想去杠杆。去杠杆，马上就开始严监管，马上就开始把原来正常的金融创新停掉。

　　那些金融创新是想干什么？有很多是在为实体经济特别是中小微企业服务的。中小微企业在表内拿到贷款是很难的，他通过表外、影子银行等其他渠道。虽然资金成本高了，但他最后是有资金的。很多民营企业是通过这个管道获得资金，很少有民营企业从表内拿到。

　　可是去杠杆是去这些地方，一个表外的，一个影子银行的，它的核心是要降低负债。降负债降谁的？国有企业不好降啊，这么一去民营企业的负债就降了，本来人家正常的，突然之间发现不行了。所以，上半年出现很多奇怪的做法。我以前觉得我是与时俱进的人，突然发现我变得特别落伍。我可能真的看不懂，不知道干什么。

　　金融创新无非是在两个领域创新：商业还是表外创新——表内创新很少的，因为受到资本的约束，只能通过表外创新，也就是通过其他渠道；第二是技术创新。这两个创新是基本的需求。

　　这两个创新带来的是工具创新和资产多元化的结果，融资工具的创新、资产的创新或者资产多元化和金融业态的创新。这些东西针对的都是相对中低收入阶层和民营企业，传统金融体系中，对富人阶层是服务得很好的，对大型国有企业是没有问题的。

　　为什么创新？传统主流部分，这些人、这些企业得不到服务，通过创新他们才能得到服务。他们的资金成本可能比表内的高，因为他们风险大，这也可以理解，我们收益和风险是匹配的，但不能说他没有，就把它切断了。

　　我个人认为，说“杠杆的结构性调整”比较好。

　　第六，金融监管是干什么的？

　　有些问题如果没有监管，人们的行为就会乱来。显而易见，金融监管是制定一系列人们的行为规范和准则，你遵从这些行为规范和准则，可能我们就不会发生金融危机。

　　金融监管就一定能消灭风险吗？有人有很高的理想，一定要把风险消灭掉。那是不可能的，风险永远不会消灭，有金融存在的一天就有风险存在的一天，无论是市场化还是非市场化的，都是这样，这涉及到金融监管的核心思维。制订行为规范和准则的目的是消减金融风险，而不是消灭金融风险。金融出现障碍，风险在这儿衰减了，在金融下一轮再衰减，它就不会再出现金融危机。

　　为什么我们要认真研究现代金融价格下金融标准？因为准则很重要。

　　为什么新的金融业态，互联网金融老会有一些问题？是因为我们没有制定一个与互联网金融相匹配的金融风险的衰减准则和机制。

　　为什么中国商业银行非常好？因为我们总结了多年的经验教训，特别是在《巴塞尔协议III》基础上，依据中国知情，制定了中国版的《巴塞尔协议III》，我们严格按照这个规则来做，我们出了这么大问题，中国商业银行总体上看是健康的，有一系列完善的规则。

　　资本市场为什么有些动荡？因为规则的精髓没有把握。互联网金融是第三金融业态，资本市场是第二金融业态，这两个业态在准则和风险筛选方面做得不够。资本市场最重要的是透明度，必须把透明度放在特别重要的位置，只要透明度做好了工作就做好了90%。

　　所以，资本市场的《证券交易法》为什么说是“蓝天法”？因为确保市场是透明的，证监会工作的重点是保证市场是透明的，这点非常重要。拿着股票定价和你没关系，甚至股价到哪里，实际和证券化没关系。

　　你问问SEC，SEC才不管你，你涨到2.8万还是3.8万还是1.8万，它不管，它是管你是不是违法，你的信息披露是不是按照规则在披露。有时候美联储出于整个金融体系安全考虑，看市场跌得太多要救一下，它认为这不能救，违背市场规则。我们监管部门非常累，非常尽责，看到市场跌了多少不舒服，涨了多少也不舒服。这个工作很难做，你就回到透明度监管上。

　　这个市场下跌了，有明显的违规我不处罚，这是不行的。监管不能因为市场周期的变化而变化，监管永远是一个标准。我们不要出现监管手段也是市场变化的重要机制，这个不行。市场变化有自身的规律，让它自己走，真的到了影响整个金融体系安全的时候，自然由央行来负责。央行是维护整个金融体系稳定和安全的，而市场监管部门是负责市场透明度的。

　　所以，金融监管的核心使命要理解，不要出现因为市场变化而出现的强弱不同的监管。这个意义上说，我不太喜欢强监管、严监管，喜欢依法监管、违规监管，什么人什么时候违规，我处罚。

　　第七，关于金融创新

　　这也是需要思考的，金融创新与金融监管的关系。

　　金融创新对中国来说，是中国金融进步的重要力量。中国金融还处于相对落后的状况，创新是它不断进步的根本动力。

　　判断金融创新是否恰当是要有标准的，一定是来自于实体经济的需求。实体经济不见得来自于产业，也来自于老百姓的需求，老百姓呼唤一种金融服务，你就要创造出来这种金融服务，不能漠视实体经济和老百姓对金融的呼唤。

　　有些人就说，我既不想找保险也不想找公募基金，我就想找一家金融机构，比如这个人很有钱，有3个亿、5个亿的，一个人弄很累，就交给你一个人弄，你把保险也买好，资产配置也做好，同时又有很好的收益率，又保持我的流动性。按道理我们应该提供这种服务，但中国没有一家机构能提供这种金融服务，因为我们整个体制不允许。

　　如何满足客户和实体经济的需求是判断金融创新的唯一标志，看能否最大限度地满足它的需求，而且这个满足是低成本、高效、便捷的服务。所以，金融创新和传统相比较，便捷了，更安全了，成本更低了，这种创新就应该支持。

　　金融的创新也包括两个层面：制度创新和技术创新。

　　制度创新里包括工具、结构、服务、体制等一系列创新。工具创新很重要，包括融资工具创新。刚才我对央行表示赞赏，是因为短期便利，它提供大量的融资工具创新，为各家融资机构、各商业银行的资金流动性提供了一种很好的组合。

　　现在的问题是，我们在面对企业和老百姓的融资工具创新是不够的。老百姓要到银行贷款那是很难的，贷款要不到，他哪怕提供很好的东西也不能得到很好的服务。

　　最近我咨询了一下，不知道是不是属实，如果你要买房子，要贷款，据说提前还贷要付出高昂的成本。比如本来我锁定了十年贷款，突然间我哪天发财了，我想一笔还掉，要付出高昂的成本。这哪叫金融服务？这叫勒索。中国的商业银行，你不进行创新，不挑战它这种垄断怎么得了？所以，金融需要大量创新挑战这种垄断。

　　要进行制度创新、工具创新和市场创新。很多人有钱了，要进行资产配置，我们没有。包括具有很好成长性的股票资产也要创新。你说你发行都是工业时代的重化工业企业股票，有人买吗？它没有成长性。我们弄了科创板，我最近也在研究科创板，看它能不能实现这样的作用。实际上我们要改革中国的股票发行体制，要认真理解资本市场是干什么的。

　　第三方支付、金融创新都在全面发生影响，中国金融技术水平已经变得非常高了。如果中国金融有大量值得学习的地方，这是重要的一块。

　　第八，资本市场是干什么的？

　　这也是常识，有人说资本市场是融资的地方，这就很糟糕了。我们在一开始的确把资本市场作为融资的场所，它是传统金融融资的逻辑场外延伸，机构外的延伸。正是因为这种理解，所以我们在很多规则上就会为融资者、企业服务，投资者的利益永远放在次要位置。其实资本市场最重要的是财富管理，它之所以存在是因为传统金融体系、商业银行没有财富管理的功能，资本市场有财富管理的功能。

　　如果资本市场有财富管理功能，就意味着资本市场这些上市公司要有成长性。这个逻辑出来了。基础资产是要有成长性的，基础资产的那个上市公司也要有成长性。这个成长性来自于哪里呢？显然不来自于成熟企业。

　　说我的业绩创造历史的辉煌，这个企业基本上不能上市了，因为你都创造历史辉煌了，定价里已经表现出来了，中石油48元已经定出来了，你再创造，已经达到历史的辉煌，接下来就是慢慢地衰退了。创造历史辉煌的企业有时候成为上市公司的麻烦。相反，处于青年时期甚至少年时期的企业是最好的企业，虽然今天它有些不足，有点亏损，但处于青少年时期。都60岁了，各种称号都有了，你说有成长性吗？没有了。要找年轻时期的企业，那时候你买它，它就不断地成长。

　　可是我们资本市场是融资的市场，融资的市场那就是安全最重要了。你都这么辉煌了肯定安全，用信贷的运用嫁接到资本市场中来了。实际资本市场要的是成长性，而不是成熟性，过度成熟意味着这个市场没有成长性。

　　看我们的经济增长速度，股权分置改革之前的1990年，中国GDP是1万亿，市值就一点点。到现在为止市场并没有反映出中国经济这样的成长性，是因为来自于实体经济的这些上市公司是注重重要性的，所以所谓的独角兽企业、腾讯、阿里巴巴、小米等企业都走了（到境外上市），剩下钢铁、煤炭、水泥。你说它重要吗？当然重要，中国现代化建设，没有钢铁怎么行呢？我们要房地产大发展，没有水泥怎么行呢？可是它没有成长性。

　　当你把资本市场定位为财富管理的市场，你对上市的标准就会调整，就会基于它未来要有成长性，就不会重历史、重现状、重盈利，你就会重它未来的成长性。这就是逻辑，这就是常识。

　　第九，M2和GDP之比意味着什么？

　　更多的是它里面蕴藏着中国经济和金融独特的奥妙关系，这个关系实际有中国的特色，我们很巧地运用金融杠杆推动经济的发展，使得中国经济40年来没发生重大的问题。

　　第十，中国国际金融中心的构建。

　　这既是常识也是逻辑。这当然是目标。

　　十年前的2010年，我在证监会做咨询写报告。规划2020年的时候，我认为到2020年，中国人民币一定可以实现完全可自由兑换，中国市场一定会成为全球仅次于纽约市场的第二大金融中心。只剩下2年时间，看来还真的难以达到。

　　但我确信它会实现，因为中国作为一个大国，按照大国的基本格局、历史经验，大国的金融都是全球金融中心，我们正在朝着这个方向。特别是今年的博鳌论坛，习总书记在会上专门谈到要扩大开放，特别是金融开放，所以未来几年我认为金融开放速度会加快。

　　人民币国际化是永远绕不开的，我们还是在非常小心地推进人民币的国际化。虽然人民币在SDR中份额时间久，但全球市场影响力没有那么大，全球储备市场、贸易市场排在第四、第五位，在SDR中我们份额很高的，排在第三位。我认为，2020-2030年之间，这个目标一定能实现。

　　我要告诉各位，中国构建全球金融中心对中国来说，是比加入WTO意义更大的一个事件，它会从根本上推动中国社会的现代化，从根本上推动中国社会融入国际，从根本上推动中国社会的法制化水平。因为当你的资产是全球必须配置的资产，是全球的金融中心，它对你的法治体系提出了特别高的要求，对你的契约精神提出了特别高的要求。

　　从这个意义上来说，有点类似于，我们加入WTO大幅度提高中国人对知识产权保护的理解，当国际金融中心形成之后，也会大幅度提高我们对法治中国的理解。这样中国现代化进程将会起到意想不到的作用。

　　我特别希望将中国的资本市场建设成国际金融中心，无论对中国的未来社会现代化还是中国经济持续不断地增长，都能提供源源不断的动力，起到非常重要的作用。

　　今天讲了中国金融40年的成就和经验，也讲了关于金融常识和逻辑的10个问题，讲的不对的我自己负责。谢谢大家！

　　（本文作者介绍：中国人民大学重阳金融研究院（人大重阳）成立于2013年1月19日，是上海重阳投资管理股份有限公司董事长裘国根先生向母校捐款2亿元的主要资助项目。）

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