泸州老窖：目标前三 不服就干

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　　泸州老窖：目标前三！不服就干！（白酒行业横评）| 独立研报

　　来源：市值风云

　　作者 | 罗兰

　　一、白酒版块集中，全靠Top4

　　在A股不分析一下白酒版块，就好像在美股不分析科技版块一样。

　　白酒作为中国特有的一种蒸馏酒，有深远的历史积淀，白酒行业也是中国资本市场特有的行业。

　　相比一般的行业版块，白酒行业尤其是高端白酒，其毛利率、净利率、ROE都非常优秀，盈利能力超过大部分行业的平均数。

　　这也是白酒企业往往受到资本市场较高关注度的原因。

　　截至2019年11月14日，A股白酒版块总市值为2.7万亿。

　　其中，贵州茅台（600519.SH）、五粮液（000858.SZ）、洋河股份（002304.SZ）、泸州老窖（000568.SZ）四家，合计占总版块市值的87%，这四家白酒企业均主打中高端白酒。

　　2018年，贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖四家的营业收入占版块总收入的73%。

　　同期四家的净利润占版块总净利润的87%。

　　一言以蔽之，中高端白酒企业攫取了整个白酒版块的大部分利润，头部效应非常明显。

　　二、探花是洋河股份还是泸州老窖？

　　风云君曾写过白酒行业的状元贵州茅台：《贵州茅台：夜空中最亮的星 | 风云独立研报》。

　　也写过行业的榜眼五粮液：《“姚子雪曲”五粮液：得高端者得天下》。

　　也写过001号风云君苏北老家的家乡酒、白酒行业探花洋河大曲：《乾隆曰“真佳酒也”：苏北古镇的洋河大曲 | 风云独立研报》。

　　写过舍得酒业：《舍得酒业：虽然高端化之路艰难，但是没有舍，就没有得》。

　　应广大老粉的要求，风云君是时候分析一下行业“并列探花”泸州老窖（000568.SZ）了。

　　实际上，从营业收入、净利润的绝对值来讲，泸州老窖是不如洋河股份的。

　　2018年洋河股份的营业收入和净利润分别为242亿元、81亿元，而泸州老窖分别只有131亿元和35亿元。

　　但风云君依然认为白酒行业的探花，非泸州老窖莫属——理由就在“高端”二字。

　　风云君曾在文章《舍得酒业：虽然高端化之路艰难，但是没有舍，就没有得》中有分析过，白酒高端化是一个趋势，质价齐升，是行业未来的发展方向。

　　相信懂白酒的老友都知道，喝高端白酒一般不会选择洋河。

　　首先从价位上，洋河股份就不如泸州老窖。

　　洋河股份的高端品牌是梦之蓝系列。

　　在洋河股份的官方商城上，单瓶（500ml或者520ml）梦之蓝的零售价格不到500元。

　　而在京东自营的洋河旗舰店中，只有梦之蓝M9的价格超过1000元。

　　其余的梦之蓝，单瓶最高价格也没有超过1000元的。

　　而泸州老窖的核心高端大单品，国窖1573，在官方商城和京东上的价格均在1000元上下。

　　其次，从高端酒的营收贡献看，贵州茅台的高端酒收入占总收入比例超过80%。

　　五粮液高价位酒的营收占比大概为75%。

　　而泸州老窖的高档酒营收占比接近50%。

　　至于洋河股份，其现有的产品序列里，最高端的是梦之蓝系列，在2018年度业绩网上说明会上，公司称梦之蓝系列已占2018年总营收的27%。

　　以上说明，泸州老窖的营收结构要比洋河股份更加“高端化”。

　　最后是高端白酒的市场格局：2017年高端白酒市场基本被茅台、五粮液和国窖1573瓜分。

　　高端白酒具有较高的品牌壁垒，一般白酒品牌很难打入。

　　虽然洋河股份的总营收看似稳居行业前三，但跟“茅五泸”（贵州茅台、五粮液、泸州老窖的合称）比起来，Ta的高端化尚未完全打开局面。

　　总而言之，以“是否高端”作为评判标准，泸州老窖是当之无愧的行业老三。

　　三、千年老窖万年槽，酒好全凭窖池老

　　泸州老窖既然作为高端白酒的老三，高端白酒又贡献了其总收入的一半，分析它的高端产品自然是必要的。

　　泸州老窖的旗舰产品为国窖1573，是高端浓香型白酒的代表。

　　（来源：泸州老窖官网）

　　白酒界有这么一句话：千年老窖万年槽，酒好全凭窖池老。

　　窖池，犹如白酒发酵生香的“胎盘”。

　　窖池越老，富集繁衍的有益微生物越多，酒质就越好，对浓香型白酒，尤为如此。

　　国窖1573所用窖池是1573国宝窖池群，窖龄在百年以上。

　　这个窖池群是我国现存持续使用时间最长、保存最完整的原生古窖池群落。

　　自公元1573年（明朝万历年间）起，持续酿造至今，400多年从未间断。

　　1996年11月，国务院颁布47号文件，正式将1573国宝窖池群列为“国家级重点文物保护单位”，“国窖”因此得名。

　　2013年3月，国务院印发了《关于核定并公布第七批全国重点文物保护单位的通知》，泸州老窖明清古窖池群、古酿酒作坊以及三大天然藏酒洞一并入选。

　　至此，泸州老窖1619口百年以上的古窖池群，全部成为全国重点文物保护单位。

　　（来源：网络）

　　天然的窖池优势，保证了国窖1573的品质。而有限的百年窖池数量，限制了产能的扩张，保证了国窖1573一定的稀缺性。

　　这就是为什么国窖1573可以经常断供，频繁停货，因为它虽然没办法，但是有底气啊。

　　2018年7月9日，泸州老窖下发《关于国窖1573暂停接收订单和发货的通知》。

　　2019年1月，泸州老窖的总经理林锋在朋友圈官宣：国窖1573停货。

　　而就在前不久，国窖1573又直接取消了整个9月份的配额。

　　看得出，国窖1573的控货信号明显，市场热度不减。

　　白酒行业有个好处：就是如果有一家像贵州茅台这样优质的标杆公司、带头大哥，大部分白酒企业都可以拿来跟贵州茅台作对比。反正蹭蹭又不犯法，对吧。

　　下图是风云君整理的茅台、五粮液、国窖1573历年的出厂价和调价历史。

　　从中我们可以得知，在2013、2014年白酒行业景气度不好的时候，普五和国窖1573均有过降价行为，前者从2013年的900元下调到2014年的609元，后者从999元下调到560元。

　　还有个别酒企，甚至出现批发价和零售价倒挂的现象。

　　而在这个全行业深度调整的时期，飞天茅台的出厂价，依旧坚挺不动。

　　气质这一块拿捏得死死的，经营节奏把握得非常好。

　　这从侧面也反映出，普五、国窖1573在高端白酒市场上的竞争力，是不如飞天茅台的。

　　四、一手好牌，打得稀烂

　　有的人，把一手烂牌打得巨好，绝地开挂。有的人，却把一手好牌，打得稀烂。

　　早在1952年，泸州老窖在参加首届全国评酒会时，就获得“国家名酒”称号，此后四届又接连获选“国家名酒”称号。

　　1999年9月9日，泸州老窖举办“出酒大典”，国窖1573横空出世。两年之后，国窖1573即被钓鱼台国宾馆指定为国宴用酒。

　　凭借着高端品牌国窖1573，泸州老窖成功挤进了“茅五泸”高端三强阵营，其体量也一度稳坐行业老三。

　　但高端化的成功，让泸州老窖逐渐变得不思进取，叠加不利的行业因素，最终导致2014年营收断崖式下滑——当年泸州老窖的营收仅有54亿元。

　　相比2013年的104亿，几近腰斩，营收规模直接降到2010年的水平，真的是“一夜回到解放前”。

　　而同期五粮液和洋河股份的营收，仅分别下降15%和2%。贵州茅台则继续保持增长，一副独孤求败的样子。

　　泸州老窖坐拥上千口百年窖池群，如此得天独厚的优势却没能交出一份令人满意的答卷。

　　风云君真不知道该说些什么了。

　　五、壮士断腕般改革

　　于是，风云君仔细查阅了2014年泸州老窖的年报。看看公众公司的“受托人”们有没有面对暴跌的业绩发愤图强。

　　看完之后，风云君得到的结论是：与其说这是一份财报，倒不如说这是一份泸州老窖版的“罪己诏”。

　　泸州老窖在报告中列出了自身存在的两大问题。

　　首先是管理体系：公司凭感觉、凭经验管理，部分工作不是靠“机制、制度”驱动而是靠“人”驱动；平均主义思想阻碍了公司市场化分配制度的执行。

　　其次是营销体系：国窖1573“挺价”过头，导致销量的损失、渠道的断流、动销的停滞；品牌、品种过多，但能够形成单品规模的少。

　　此外，国窖1573品牌的塑造，带来了自我优越感。公司部分销售人员存在老爷作风、官僚作风，服务意识差，进而造成了一线销售执行力的下降。

　　“凭经验、凭感觉管理”，“老爷作风、官僚作风”，这种格外刺眼的表述有勇气写在年报里，白纸黑字永远挂在在泸州老酒的历史里，看得出，泸州老窖的确是在认真总结和反思。

　　且不说它总结得对不对，至少态度上，是诚恳的。

　　接下来我们再看看泸州老窖的行动——A股有相当比例的公司都是语言上的巨人，行动上的骗子，投资者一定要擦亮眼睛，不仅要听其言，最重要的是察其行。

　　2015年，泸州老窖的管理层换届，以刘淼、林锋为首的新一届高管团队接棒，由此开始大刀阔斧的改革。

　　第一个改革措施便是聚焦。

　　泸州老窖对品牌进行“瘦身”，将原有的产品线整合缩减，形成了如今的五大超级单品。

　　高端的国窖1573，价位在900元以上。

　　中档的特曲和窖龄酒，价位在200-600元不等。

　　低档的头曲和二曲，价位在200元以下。

　　泸州老窖靠着这五大单品，基本实现了高、中、低端产品的市场全覆盖。

　　除了产品线的改革，公司的渠道政策也发生了很大的变化，开始扩大直营渠道的占比，缩减渠道层级。

　　一番大刀阔斧，管理团队的改革初具成效。

　　2017年，泸州老窖的营业收入达到104亿元，重回“百亿俱乐部”。2014-2018年，营收从54亿增长至131亿元，CAGR为25%，净利润从10亿增至35亿元，CAGR为38%。

　　这段时间，泸州老窖的收入结构也发生了较大的改变，高档酒占营收的比重从2015年的22%大幅增加至2018年的49%。

　　至此，泸州老窖近一半的营收由国窖1573贡献。

　　国窖1573的毛利率在经历2015年短暂的下滑之后，迅速提升，毛利率达到令人咋舌的92%。

　　如此高的毛利率，已逼近飞天茅台（2018年为94%）。

　　随着国窖1573占营收的比重逐渐增加，泸州老窖整体的毛利率和净利率均大幅提升。

　　2014-2018年，泸州老窖的毛利率从48%提高至78%，一举超越五粮液。

　　总之，泸州老窖的边际改善效果最为明显。

　　净利率方面也是如此，2014至2018年，泸州老窖的净利率从18%增加至27%，增幅是“茅五泸”中最大的。

　　横向比较，泸州老窖的毛利率同贵州茅台、五粮液差不太多，但其净利率要比后两者小很多。

　　原因就在销售费用上。

　　2014-2018年，贵州茅台和五粮液的销售费用率整体呈下降趋势。

　　与之形成鲜明对比的是，泸州老窖的销售费用率从10.8%大幅增加至26%。

　　六、营销没有界，混搭也能玩出新意

　　30多亿的真金白银，近三分之一的营收，都拿来用作销售费用，泸州老窖在市场营销方面下的功夫不可谓不大。

　　比如2018年6月，国窖1573成为俄罗斯世界杯官方款待包厢唯一中国白酒品牌。

　　紧接着的10月，国窖1573又签约澳大利亚网球公开赛，成为澳网官方唯一指定白酒

　　为了提升品牌知名度，泸州老窖还玩起了跨界营销，基本每隔一段时间，就出现一个新的营销事件，持续性刷脸。

　　所谓的跨界营销，是把一些看似不相关的元素进行融合，发挥不同类别品牌的协同效应，从而赢得目标消费者的好感。

　　去年年初，泸州老窖出了一款名叫“顽味”的定制香水，喜提热搜。

　　粉色的瓶子，粉色的流苏，“顽味”立刻成为爆款，首批20000套，48小时售罄，第二批限量发售也被抢购一空。

　　（来源：网络）

　　才华横溢的网友开始大胆想象：

“姑娘，你酒驾了！”

 

“不！那是我的泸州老窖香水味……”

　　一家百年老牌白酒企业，竟然推出了少女心爆棚的香水。泸州老窖这一波跨界，真的太社会了。

　　除了香水，今年9月，泸州老窖还联合网红雪糕品牌钟薛高，推出了白酒断片雪糕。

　　没错！就叫白酒“断片雪糕”！

　　泸州老窖的脑洞，配上钟薛高雪糕的瓦片造型。这波操作，让泸州老窖又一次喜提热搜。

　　风云君温馨提示：这个雪糕，内含浓香型白酒，吃了，是真的不能开车！

　　（来源：网络）

　　实际上不只是泸州老窖，通过跨界联名赢取关注，是近年来很多知名品牌喜欢的营销手段。如肯德基的指甲油、周黑鸭的口红、可口可乐的彩妆等。

　　也许会有人问：泸州老窖会将香水、雪糕之类的跨界产品，当作长期供货来卖吗？

　　风云君认为，这些营销事件本身是独立的，和泸州老窖原有的产品线关系不大。

　　简单说，泸州老窖玩跨界，只是为了做做宣传，蹭蹭热点，其真实意图应该只是为了让品牌更加时尚、年轻化。

　　每隔一段时间，做一次营销事件，持续制造能让年轻人讨论和关注的话题，时间长了自然形成“有趣、年轻”的标签。

　　这些更贴合年轻受众的营销手段，就是泸州老窖面向80后、90后群体的新态度。

　　七、贵州茅台到底强在哪？

　　2014-2018年，泸州老窖的扣非ROE从8.5%提升至21.7%，进步非常明显，与五粮液的22.9%相差无几。

　　至于为什么贵州茅台的扣非ROE要比五粮液、泸州老窖高的主要原因在于：贵州茅台超强的盈利能力（也即净利率）。

　　风云君认为，贵州茅台的净利率比五粮液、泸州老窖高，原因至少有两点。

　　第一是产品的竞争力。这个可以从应收和预收款项两方面来着手分析。

　　2014-2018年，泸州老窖应收票据占营收的比例从27%下降至18%。

　　而预收款项的营收占比则下滑得更加厉害，从43%下降至12%。

　　五粮液这边，应收票据占营收比重基本在30%到40%左右，而预收款项的营收占比从2014年的4%提升至2018年的17%。

　　2018年，贵州茅台的应收票据占营收的比例只有1%，几乎可以忽略不计，而预收款项占营收比例为18%，是“茅五泸”三者当中最高的。

　　应收票据占比最小，而预收款项占比又是最高的，说明贵州茅台的产品比五粮液、泸州老窖更具有市场竞争力。

　　而前文提到的，飞天茅台占据高端白酒市场份额近一半的事实，也可作证上面的结论。

　　第二是产品结构。

　　浓香型白酒和酱香型白酒的生产工艺不同，浓香型高端白酒在扩张产能的时候，会不可避免地产生很多中低端类型酒。

　　而茅台作为酱香型白酒的典范，则没有这方面的苦恼，其高端酒收入占总营收的比例是最高的（可参考前文）。

　　这就是为什么市面上五粮液和泸州老窖系列酒较多的原因。这些中低端产能无疑拉低了五粮液和泸州老窖整体的净利率。

　　不过话说回来，泸州老窖虽然不如贵州茅台，但依然是白酒行业中的佼佼者。

　　从2016年开始，泸州老窖的经营性现金流就开始好转。

　　自由现金流也已经提升至20亿以上，改善迹象非常明显。

　　八、重回“三甲”，任重道远

　　随着业绩的回归，泸州老窖的市值创出新高。

　　然而，泸州老窖依然在营收、利润方面落后于洋河股份，依然徘徊在白酒版块三甲之外。

　　董事长刘淼对重新进入三甲的决心，已经喊得人尽皆知了：过去一年，刘淼在不同场合至少七次公开表示泸州老窖要“杀出重围，重回三甲”。

　　管理层对这个目标一直碎碎念，就像一个心结。

　　截至今年三季度末，洋河股份的营收达到211亿元，扣除非经常性损益的归母净利润达到65亿元。

　　而泸州老窖这边，年初至三季度末的营收为115亿，扣非归母净利润为38亿，和洋河股份还是有不小的差距。

　　泸州老窖表示，到2020年国窖1573的营收要达到200亿，总营收要达到300亿，并以此超越洋河股份，重回行业前三。

　　风云君认为，实现这个目标还是有难度的，最关键的就是国窖1573的产能问题。

　　对酱香型白酒而言，只要有合适的建厂区域，就可以不断扩大产能。

　　所以，我们可以看到飞天茅台的产能，是在逐年稳健地增长。

　　而浓香型白酒则不同，对窖池的要求非常高，老窖池才能酿出好酒，窖龄太低，根本酿不出高端酒，只能当作中低端产能。

　　正是由于窖池的限制，浓香型高端酒的产能增长，往往比酱香型高端酒更加困难，只能等时间慢慢推移。

　　按照官方给出的1吨基酒大概能勾兑1.67-2吨的成品国窖1573，风云君估算了一下，国窖1573的极限产能，应该不到1万吨。

　　而泸州老窖管理层表示，国窖1573的产能要在2020年达到2万吨。可是百年窖池的数量是固定的，就算新建窖池，也不可能立马提升优质基酒的产能。

　　窖池的年限，死死地限制了国窖1573的产能。

　　因此，如果非要实现2万吨的目标，那只有一个办法：放宽窖龄限制，用100年以下窖龄的窖池生产基酒。

　　企业追求规模、扩大收入和利润，本是天经地义的事儿，但用较低窖龄的窖池，无疑会损坏国窖1573原有的品质。

　　这种牺牲质量，换取规模的做法，到底是饮鸩止渴，还是商业智慧？

　　恐怕，只有消费者才能给出最终的答案。

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责任编辑：王帅