姚余栋：改变A股行为的不是公募 而是外资

　　新浪财经讯  由标点财经研究院联合《投资时报》社主办的 “见未来·2019 第二届资本市场高峰论坛暨金禧奖年度颁奖盛典” 12月10日下午在京举行。大成基金副总经理兼首席经济学家、中国人民银行金融研究所前所长姚余栋发表了“新货币理论与大成四季资产配置 ”的主题演讲。

　　姚余栋表示，“数字货币一定大行其道，因为我们的有效资产并不充足，我们没有能力生产有效资产以满足我们的货币需求。所以区块链基础的数字货币很有希望，希望人民银行研发的DNCP早点实验，这个还是有领先的地位的。”

　　在投资方面，姚余栋表示，春季重仓股票，夏季商品，秋季债券，冬季货币。而我们现在属于秋季，存在一定的经济下行压力，但是逆周期调节也比较给力。同时他表示，明年不排除一季度、二季度会是春季，股市可能还不错，可以重仓价值周期股、蓝筹。而将来会进入长秋短春，秋季漫长，春季短暂，但是经济振兴比较大也会有反弹，要抓住长秋短春的配合，可以更多以债券为主，兼配股票。

　　谈及外资流入，他表示，北向资金流入已经超过公募，改变A股行为的不是公募，是外资。

　　最后他表示，“易行长说要珍惜我们的传统货币政策，防止将来也会往其他阶段演化。美国处于第二阶段，欧央行、日央行第三阶段，在资产黑洞之中，大量的钱即将流入中国经济。我们的财政空间比较好，地方政府能干，地方专项债可以发的多一点，有好的项目托住底。中国经济在全球依然表现相当亮丽。”

　　以下为发言实录：

　　姚余栋：尊敬的各位领导、各位嘉宾、各位媒体朋友们，我今天想跟大家汇报交流的是新的货币理论和大成四季。

　　我最近一段时间在每个场合都在讲新的货币理论，因为这个理论是历时了十年的艰辛研究。十年前我从地方政府调到人民银行货政二司开始从事人民币国际化的工作。后来在研究所一直没有间断，有十几篇的论文。今天想给大家报告结论性的东西，这个理论获取有点颠覆我们的三观。

　　我们以前在研究货币需求的时候搞错了，人类两三百年的历史，如果从剑桥大学马希尔一直是想象的货币需求，怎么想象呢？经济总量多少我们需要多少货币，人长身体多少我们需要多少血液。就是这样线性的思维，一直没有模拟货币是怎样做成的，事实上货币都是人类的经济网络在交易。这是远古时代，现在经过中央银行现在是工行、建行清算以后是打杈，后面都是交易型的。一直没有针对现实的场景做出微观的模拟，搞错了。无论是剑桥的方程，还是到凯恩斯，都是线性的，这个错的离谱。这是我们的推导，展示在网络交易的时候，一个经济体清算，需要的总量是跟经济体的人数的N的平方减N，这是主要的结论。我跟复星文旅的钱董事长在一起，我们在一个荒岛上，作为一个清算，我生产鱼，钱董事长盖房子，我有一两银子抵押在你这儿，钱董事长也有一两银子，我打鱼，钱董事长造房子，我们交换，他要吃鱼，我要住房嘛。现在张总加入经济体，我问大家需要几两银子？张总生产类似的水杯、水，我们也需要矿泉水，他也需要住房子，他也需要吃鱼，传统是三两，因为经济增长了嘛，但是我们的理论告诉是六两。因为我跟钱董事长有个交换，等到张总进入的时候他也要拿来换鱼，我也喝水啊，他也跟钱董事长有个交换。大家知道次数是变成六次了，所以需要在总监那儿设的银子总数是六两。但是我们的经济体有多少的经济体量呢？就像增值税一样，我是生产一两银子，钱董事长生产一两银子，但是张总加入就是三两银子。我们看到了对货币需求是六两，而对经济体的总量是三两，是线性的，这是我们主要的推论。

　　如果承认这个，没法儿不承认这是数学推理。我们看到人类生产的资产，或者这样的经济体是线性的，因为都是网络，每个人交易上有增长值，那个方程是想象的，实际上就是每个时期生产值的叠加。如果这两个承认以后，就很明确的得出我们的结论，当网络不断扩大的时候，红线就是我们的货币需求，蓝线是货币供给，最终是你生产的资产永远赶不上货币需求。这个道理大家理解吗？你赶上的是最终全球流动性不足。由此带来什么呢？带来全球的经济学家一半都在找通胀，不要找了，流动性不足，大家都知道你低迷，所以通胀就没有了，我们直接就推论出来了。

　　数字货币一定大行其道，因为我们不能够有充足的有效资产，没有资产怎么发货币呢？我们没有能力生产有效资产满足我们的货币需求。所以区块链基础的数字货币就很有希望，希望人民银行研发的DNCP早点实验，这个还是有领先的地位的。数字货币一定是的。

　　大宗商品一定低迷，因为没有流动性的时候，大宗是起不来的。大家看看食物价格都起不来，我们NMT告诉你不要搞通胀了，没有，以前个别出现的时候，人类历史上主要是通缩，个别的时候是通胀，那是极短暂的偶然发现。美联储一直搞不清楚低迷，这是预期，预期就在2左右，很低，一直搞不清楚为什么通胀低迷，我们的理论告诉了全球大宗起不来，所以通胀低迷，所以美联储要提高货币政策框架也不要定2了，提高一点，也是必然的了。

　　第二个结论更震撼，以前我们探讨债务，今天告诉如果承认负债端是平方，资产端是线性的，消掉一个N，多出一个N来。什么意思？随着人类经济网络扩大，债务的比例不断上涨。以前说长周期、短周期，不用说了，债务率不断上涨，我觉得大家可以释怀了，反正你也去不了杠杆，除非你档住N的增长，挡住网络增长，能挡住吗？很难。你说我打鱼，钱董事长的，我们就想喝干净的水啊，必然就有人进入，这个干净水我们还要有鲜花、手机，那是不断的扩大。人生以前是两样东西没法儿避免——税收和死亡。今天我说一句新的话，有样东西没法儿避免——税收、债务和死亡。

　　大家看看全球杠杆率和气候变暖是一样的，不要怀疑了，持续上涨，无论是哪个国家。以前的加杠杆，如果是加在企业和居民是承受不了的，所以会出现明息时刻，这也是必然的。

　　第三个结论，就是负利率就是终局。因为挡不住债务上涨。经济增长都是0了，债务的可持续一定是负息成本低于经济增长，当经济增长是0的时候只能是再下个台阶变成负的了，只能是这样才能均衡。我们看到负利率以前都不当回事。十八万亿了，接近欧盟整个地区的水平了，全球可交易的资产债券的30%是负利率，这就是资产黑洞，人类经济学发展史上，经济历史上上千年了，都没出现负利率，结果我们遇上了。黑洞的规则是不一样的，掉进黑洞里面可能就是通缩，债务继续增加，然后再通缩，所以你没法儿投资了。掉进黑洞能不能出来，你不知道。大家看看日本的债务上涨，这是日本央行的资产负债表，持续上涨。

　　第四是占优货币升值。全球是缺钱的，200多个货币只有少数货币才是占优货币，根据网络学可能就十个，欧元、美元、人民币、英镑、瑞士法郎等等。缺钱就会升值，就跟茅台酒一样，这些占优货币，这就是很无情的道理。我们从2009年开始启动了跨境人民交易，过去人民币国际化是里程碑意义的，我们加入SD2多少好的抉择。凡不是国际货币，这是国际货币的名义汇率，稳定，非国际货币就是贬值。不要怪阿根廷，他不是不努力，只是不是国际货币。要想成为国际货币，要不是经济体量大，要不就是先发优势，像英国，要么像美国、日本是全球经济大国。如果又不是，又不是先发优势，又不体量大就很难成为国际货币，你的命运就是贬值。贬值加上大宗商品低迷，你看看智利，铜矿低迷了很多年了，地铁涨三毛钱就受不了了。我们看日元，日元疯狂印钞，升值贬值？升值，全球需要，挑战了所有的外汇理论，以为日元多发以后会贬值？错，因为全球需要日元。只有国际货币你就发吧，因为你根据国内需要发，加杠杆，加杠杆加到国际化去了，国际上是升值，跟我们的理论反过来了，脱离本体了。

　　第五个结论是MMT理论，很多经济学大佬在批评我。我们认为可行的，是我们的一个分支机构，NMT包括了MMT，什么意思？杠杆反正挡不住了，首先要承认这一点，给谁加杠杆很重要，加到居民部门上居民要爆仓，加到企业上企业要爆雷，金融机构审慎管理不能加，唯有一个部门，就是政府，一定是加政府部门才没事，MMT是合理的，反正要加，虱子多了不痒。谁能加呢？只能是国际货币加，不是小货币一加就贬值，日本可以加，一加就升值了，中国经济也可以加，先加城投债，城投债终于抢救回来了，内蒙古开发区嘛，加不了再加地方债、专项债，我是说这个逻辑。

　　我们看三阶段理论，第一阶段是正常货币政策，我们还关心通胀呢，猪的价格。第二阶段是美国，美国已经出现了国债控制不住了，美国国债已经是不可持续了，美联储主席说美国经济不会衰退，但是美国国债已经不可持续了，23万亿美元，现在2毛已经很大了。由于美国国债不可持续，由于承销国债需要流动性，逼迫着一级开发商承销国债，由此印发的QE4的操作，缩表缩到3.7万亿，现在又扩表了，明年二季度扩到4.25万亿，关键是明年二季度还不会再继续扩啊？一定会继续扩，因为挡不住，所以流动性还是不够，所以美联储一定是在明年二季度开始继续扩表，这是QE4操作，如果欧央行继续搞，全球流动性泛滥，又回到2009年了，假如大家作为国际投资者钱去哪里啊？去非国际货币的国害怕贬值，似乎只有两个地方，一个是美国股市，一个是中国经济，大家想想是不是？去哪儿？没地可去了，全球都泛滥了，这是我们的预测。

　　大家看看欧元区，日本十年期国债已经跌到负利率了，人类经济发展史千年未遇之变局，负利率资产黑洞。看看我们中国经济，我觉得过去三年多，大家看这个红线，我们的企业部门杠杆率逐渐收缩降低，去杠杆很惨痛，尤其对民营企业来说，国企也在去杠杆，但是不去行吗？不去就会猝死。供给侧结构性改革是伟大的改变，促使我们去杠杆。同时政府的杠杆率很充裕，大家看看跟日本比我们很小，政府空间很小。按照我们的理论，政府有充分的加杠杆空间，主要是地方政府。

　　未来会怎么样？我们的模型，根据老龄化预期，这是四年前发表的。我们跟日本经济，我们比他老的速度快，日本经济有一个跌幅，我们现在有点像1989年的日本经济，我们有一个从中高速走向中速的过程，从6和7到4和5的过程，我们要维持十年。主要是人口没了，我们城镇化说60，错，大家想想，长三角都90%了，根据卫星图片。能不能撑住4和5的增长速度？明年肯定要保6的，我只从2021年开始，未来十年，能不能撑住？为什么？靠什么？靠地方政府专项债。我们地方政府专项债才不到十万亿，中央经济会议大家共识是3万亿，就是投行共识。以后每一年发4万亿，十年发40万亿又如何呢？没事的，咱们的量还是充分的，这40万亿算什么？未来十年不算什么，因为我们还有CPI，所以4和5的增长速度，名义GDP在6和7，所以明年我们在100万亿人民币，2029年的时候就将近200万亿人民币。人民币国际化是不可阻挡的，人民币国际化是比较稳定的，我们会接近30万亿美元的水平，跟美国经济十年之后非常接近。就靠地方政府专项债撑住4和5没问题。大家说有没有项目，是不如以前4万亿的时候有那么多项目了，但是我一直在公开场合一直呼唤一个大项目，从深圳到上海修一条高铁，我不明白当时怎么把这条铁路漏了，上海到深圳修高铁怎么也得花3000亿，再乘2，6000亿，多好啊，拉动地方经济，连接世界级的城市，我觉得基础设施还是不够，还有很多项目。比如上海第三机场，我觉得完全可以做到。不用怕，靠地方政府专项债撑4和5是没问题的。

　　但是这是不够的，不能光是靠债，还要做新一轮转换，就是要寻求更高的增长，这个时候就需要继续贯彻供给侧结构性改革。新一轮的转换，大家看看我们旧的产业，包括传统汽车，以后就是电动车了，搞不好就是特斯拉了，新能源汽车就非常重要了。5G带动的物联网，大量的科技创新，一个是新动能的转换，一个是新经济的发展。现代制造业、服务业、新兴产业，这应该是很艰难的。经济会大量的出清，相当的惨痛，在新一轮的转换过程中。我觉得还是有希望的，为什么呢？我们现在面临多好的应用端啊，大家想想5G的量应该达到1亿到2亿的手机量，我前两天听一个学长讲，5G什么意思呢？下载一个电影几秒钟，瞬间完成。理论上讲就是你要做手术可以看着远方的手术一起做，到这个程度。谁有像中国经济末端这么多大量的量，我们在应用上5G加上物联网，再加上能源汽车，我们在中国很多机会。还有科创板成功了，科创板谁能做到啊，靠披露的会引领挣钱，上市提前个两年，我觉得这些都是非常重要的战略部署，中国经济也到了新一轮的转换时期了。同时坚持房住不炒，我们跟1989年有什么差别？人口结构是将老未老差不多，新动能的转换也需要。大家想想如果过去几年不控制房产泡沫，你都不敢想象。这种情况下再跌下来，银行都是坏债。这是一个多么重要的决策，就是坚持房住不炒，还要长期坚持下去，不能靠房地产来拉动，当然房地产也要保持健康发展。美林时钟大家比较熟悉了，我们告诉大家没有通胀了，所以维度压缩了。

　　我们奉献了大成四季，我们就是提高改善中国人的投资理念。这是经济周期，这是金融周期，在金融周期收缩、扩张，经济周期收缩、扩张，四个象限，春季是经济好金融差，夏季两个时候都好，秋季是经济下行，但金融扩张，冬季是两个都不好。过去基本都是处于这个周期，我们有理论方法。4万以的时候是夏季，很快宏观调控是秋季，中间是小冬季，然后产能过剩，漫长的5年多的秋季，供给侧改革让中国经济回暖春季，去年开始秋季，今年初小夏季，现在又转为秋季。我在成都给中国银行讲课，一对80多岁老年夫妇一听就懂，我估计大家都懂。我们想做普惠产品，公共产品奉献给大家。

　　投什么呢？春季重仓股票，夏季商品，秋季债券，冬季货币。我们还有股票的分类，现在我们属于什么季节？秋季，经济下行压力还是相当大的，但是逆周期调节也比较给力，四季度维持6是可以的，明年维持6%也是没问题，所以秋季，秋季是成长防御股。明年呢？我们如果这次出来很多政策，明年不排除一季度、二季度是春季，明年股市还是不错的，所以可能要重仓价值周期股、蓝筹。中国经济将来会进入什么呢？我们看到全球货币转向，美联储即将实行QE4，大量的钱流入中国，金融对外开放我们是坚定不移的，茅台的持有者主要是境外投资者，茅台将来是一个全球通用名词，因为不知道茅台你怎么会投资呢？就跟苹果是一样的。我讲一个笑话，我遇到一个中国香港的首席，他在纽约，我问他你做什么？他说给美国养老金讲价值，他第一句话就是问茅台是什么。将来会进入长秋短春，秋季漫长，春季短暂，较长时间是秋季。

　　外资流入，北向资金流入已经超过公募了，改变A股行为的不是我们公募，是外资。债券通已经流到2万多亿了，明年会流的更猛。因为欧洲和日本跌入黑洞，美国虽然不一定跌的进去，但是他会搞QE4操作。

　　NMT理论有点颠覆三观，大家可以适应适应，人类是21天适应，根据这个理论显示中国经济还属于第一阶段。易行长说要珍惜我们的传统货币政策，防止将来也会往其他阶段演化。美国处于第二阶段，欧央行、日央行第三阶段，在资产黑洞之中，大量的钱即将流入中国经济。我们自身还是下行压力比较大，因为我们老龄化速度很快，艰难的结构性转型，但是我们是托底的，因为我们财政空间比较好，地方政府能干，地方专项债可以发的多一点，有好的项目托住底。但是还是不够的，关键是搞创新。我相信中国经济在这种情况下，在全球依然表现相当亮丽。从配置上来说，大成四季给了一个健康、易行有效的配置方法就是春夏秋冬几个季节，我们将来比较长的时间处于秋季，但是看中国经济振兴比较大也会有反弹，要抓住长秋短春的配合，可以更多以债券为主，兼配股票。

　　我的汇报完了，谢谢大家。

责任编辑：曹婕