海通证券于博：中国经济正站在拐点上 应该保持乐观

　　新浪财经讯 由中国证券报举办的第9届中国证券业分析师金牛奖颁奖典礼今日在成都世外桃源大酒店举行。海通证券宏观研究部负责人于博表示，从长期来看，我们对于中国经济乃至资本市场都不应该持悲观态度，应该感到乐观。我们现在正处在转换的档口，过去经济增长的动力主要来自于三块：人口红利、技术引进、外贸。当刘易斯拐点出现之后，人口红利的优势不再，我们要转向人口质量的红利、人力资本的优势。其次是技术引进在这次贸易摩擦中展现的非常明显，涉及到知识产权的问题，我们要从引进转向自主创新能力的提升。第三，中国经济已经不能再单纯依靠外需了，外需对中国经济需求拉动的比重已经在下降，我们更多是要依靠内需，这是我们目前要做的增长动力的转换。

　　详情如下：

　　各位领导、各位来宾，大家早上好！我是海通证券研究所宏观研究部于博，很抱歉姜超总由于个人原因无法到场，由我来替他演讲。

　　刚才刘老师讲到去杠杆，我们作为宏观研究员，今年特别关心两个话题，一是去杠杆，二是减税。过去中国的宏观经济离不开债务和杠杆的问题，也是刚才刘老师讲的“三座大山”的第一座。我们自己总结，从2008年到现在的10年当中，中国经济经历了三轮加杠杆的行为：首先是2009、2010年企业部门加杠杆，让企业部门的债务达到非常高的水平，出现制造业产能过剩的问题。其次是2012年、2013年政府部门的加杠杆，地方政府的隐性债务出现大幅度上升，导致我们看到今年基建投资出现很强的制约。三是2016年、2017年居民部门加杠杆。居民部门新增债务增速，居民部门占可支配收入的比重都达到临界水平。比如加杠杆最疯狂的2016年前三季度，新增居民部门的债务占房地产销售额的一半，全中国居民在那个时候买房有一半是靠贷款买的。这三个加总以后的结果是到2017年底中国三个非金融部门的杠杆加在一块占到GDP的250%。

　　过去大家一直在强调去杠杆，杠杆怎么去？桥水基金的达里奥先生讲到四个方法，一是货币紧缩，二是债务违约，三是货币再创造，四是财富再分配。前两个都跟货币政策有关，后两个和财政政策有关。

　　过去十年，中国的货币平均增速是15%，远超经济的名义增速，实际上我们在过去根本没有出现货币紧缩或者去杠杆这件事情，直到2017、2018年货币增速开始出现明显下降，2018年货币增速目前为止降到8%的水平，银行业资产规模降到7%的水平，低于经济的名义增速，这个时候开始真正做去杠杆这件事情，这是去杠杆的第一步，做了减法。

　　去杠杆的第二步我们会看到大量的违约出现，比如目前是11月份，总结前十个月的数据，有80多只债券出现违约，P2P爆雷屡屡常见，债券部门违约总金额达到800亿的水平，跟过去四年加起来的金额一样高，所以第二步的结果是债务违约已经启动。

　　在这两个事情做完之后，资本市场感觉是非常难受的，中国实体经济感觉也是非常难受的，因为这两件事情都是在做减法，做减法的过程非常难受，过去经济一旦不行就刺激房地产，搞货币超发，做加法，大家感觉不是那么难受，但债务是要偿还的。目前第三、第四步已经启动了，货币收缩完了以后，影子银行受到打压，我们还是需要有一个信用创造的途径，不然我们的经济会出现快速下行的风险，货币不能单纯紧缩，还要做再创造的过程，这也就是我们今年看到央行做了四次定向降准，实际上目的都是为了做货币再创造，但目前效果还不是特别理想。在现在这个时间点上，前两件事情跟货币政策有关的，我们都已经做了减法，大家感觉特别难受，就像刘老师的标题“在隧道的尽头要看到灯光”，我们要看到灯光就要做加法，加法就是财富再分配。

　　做最后一步，财富再分配，最核心的就是要把财富多分给低收入人群，这部分人群的消费能力和投资能力是最强的，边际消费率最高，到2018年上半年为止我们都没有做这件事情，包括税收，我们一直讲要做营改增，但现实看到的结果是今年上半年税收增速也好，增值税增速也好，都比经济名义增速还要高，说明实体经济所承担的税收负担是加大的。今年要做减税，为什么上半年看到这样的景象呢？减税迟到了，但是没有缺席，今年三季度开始，增值税的增速出现明显下降，特别是前两天公布的经济数据跟财政数据，到10月份，税收增速、财政收入增速都出现了负增长，增值税增速在9月份出现负增长，10月份跌幅扩大，这说明上半年开始的一系列企业部门的增值税率在下调，居民部门的减税也出现了效果。

　　最近大家特别关注居民部门减税，首先是上半年的起征点3500元上调到5000元，按照财政部门的判断，这导致纳税人群从1.87亿降到6400万人，居民减税实际上受益的群体只有2亿人，剩下的12亿人并没有享受到这个好处，中国从税收结构来看，第一大税种是增值税，增值税占税收收入的40%，在企业部门的纳税占到47%，企业部门纳税占整个税收收入的80%。在这样的背景下，居民减税确实值得肯定，但我们更需要做的是企业部门税收负担的下降，这也是今年政府一直在做的事情。

　　我们自己做了一个简单的量化测算，如果把各档税率都下调1个百分点，大概可以形成5800亿，也就是不到6000亿的减税规模，占经济比重的0.6%。如果未来能够三档变两档加快落实，增值税率再下调1个百分点，给企业部门的负担会大大下降，今年大家一直在讲企业难、民营企业难，其实民营企业难在三个地方：一是供给侧改革去产能之后，上游的原材料成本上来了，企业盈利受到压缩；二是去产能、去杠杆的过程中，民营企业的融资出现了问题；三是经济在新旧转换过程中民营企业看不到需求。对应的通过减税去改善企业盈利，通过资本市场的改革去改善企业的融资，通过国企改革去放松企业的需求，打破垄断，让民营企业进入到更广阔的领域当中。

　　从长期来看，我们对于中国经济乃至资本市场都不应该持悲观态度，应该感到乐观。我们现在正处在转换的档口，过去经济增长的动力主要来自于三块：人口红利、技术引进、外贸。当刘易斯拐点出现之后，人口红利的优势不再，我们要转向人口质量的红利、人力资本的优势。其次是技术引进在这次贸易摩擦中展现的非常明显，涉及到知识产权的问题，我们要从引进转向自主创新能力的提升。第三，中国经济已经不能再单纯依靠外需了，外需对中国经济需求拉动的比重已经在下降，我们更多是要依靠内需，这是我们目前要做的增长动力的转换。

　　在这个背景下，经济的发展模式也会有相应转变，过去我们做的模式是“大政府，小市场”，政府带着大家一起做事，非常有效率，但这个过程中它的公平是一定程度上丧失的，如果看过去中国的经济系数会很有意思，跟改革开放是同步的，2013年以来我们的经济系数是下降的，但2016年、2017年经济系数再度回升，也就是说单纯依靠过去这种牺牲公平来换取效率的模式已经走不动了，需要做转换，需要有更多的公平信号释放出来，也就是我们要走向新一轮经济繁荣，一定要转换成“小政府，大市场”。

　　转换过程中，减税是非常重要的一步，减税的核心就是把政府的利益让度给非政府部门、私人部门，包括企业、居民，从政策选择来看，做减税有三种方式：第一种是提高赤字率，前两天大家在很多论坛上争论3%的赤字率是否需要上调，实际上这是今年底、明年初需要调整的地方。第二是减少财政支出，包括克强总理一直在讲要降低“三公”消费。第三是加大混改力度，如果做减税，可能会增加政府的债务负担，当然确实我们现在看整个中国经济的三个实体部门中，中央政府的债务率是最低的，是最具备加杠杆的空间的，最有可能做举债，但是中央政府如果举债，谁来买单？还是需要做这个思考。大家会说“有没有什么方式是不增加债务的减税？”有，80年代的英国撒切尔政府时期就是做了不增加政府债务的举债，当时同时做了国企改革，英国也有国企改革。通过国企改革，既可以支撑没有负债的减税，又可以促进市场放活，打破垄断，这个过程非常值得期待。

　　我们相信本届政府非常看重公平，去年底讲的三年打赢三大攻坚战：防治污染、精准脱贫和化解风险，本质上都是在促进公平，过去有重化工业的行业优先发展，实际上从环境资源的角度来讲是让渡给了它们，这是一个不公平的现象，现在这一类行业已经无法高增长的情况下，我们需要更好的环境，我们一直做的是农村经济给城市经济输送人口红利，未来我们需要看到三四线城镇化的发展。最后是化解风险，过去几年货币超发的情况下，谁愿意举债？谁愿意多承担风险，谁胆子大就可以获得更多利益，但未来风险应该有获利的定价。

　　未来一定是从效率至上转换到公平优先的模式，从大政府、小市场，转换到“大市场，小政府”的模式，从资本市场的角度我们不感到悲观，因为这样的转换过程中实际上是给资本市场提供了更大的舞台发挥优势，中国经济也有新的动能，从需求上有新的动能，从融资渠道上，从银行信贷转向资本市场融资有非常大的转变，站在现在这个时间点，去杠杆已经做了前三步或者前两步半，最后一步刚开始做，过去的三步做的是减法，大家感觉非常难受，等到第四步做下来是加法的时候，我们会看到经济、市场和自身的感受都会慢慢乐观，现在真的是站在拐点上，希望大家能保持乐观，这是我们的观点。

　　谢谢大家！

责任编辑：曹婕