广发戴康:明年可重点配置成长性板块 看好军工、5G等

　　新浪财经讯 由中国证券报举办的第9届中国证券业分析师金牛奖颁奖典礼今日在成都世外桃源大酒店举行。

　　广发证券首席策略分析师戴康发表了以《水穷处、候佳音》为题的主题演讲，结合历史经验分析了当前市场状况，并对未来提出了展望和建议。

广发证券 戴康

　　他表示，历史上A股通常是沿着政策底、估值底、市场底、盈利底来演进，展望未来，他认为A股市场的底部取决于盈利底的预期，因为A股已经从股权风险溢价的大幅上行中摆脱，未来的盈利节奏可能是影响市场的关键因素。

　　他判断，当前A股估值底部基本确立，要等待盈利底预期的形成，后续观察信用扩张，有助于市场对“盈利底”的预测。

　　他认为，对于创业板而言，最大的问题是2015年的外延兼并收购要在2018年实现商誉减值的释放，同时，明年创业板的业绩可能会在一季度见底，也就是说明年创业板的业绩会领先于主板见底。

　　在投资策略上，他认为，A股的长期风格取决于市场的生态和投资者结构的变化，中期取决于不同板块的相对盈利增速表现，而短期是由一些事件的驱动所产生。

　　在过去三年看好偏价值风格后，明年首度对商誉减值释放之后的成长股建议重点配置，配置一些成长性板块，并且是真成长更多的集中在未来的科创板里。在投资策略上有两条主线：受益于政策对冲、纾困民企以及景气度逆周期向上的板块，主要在军工、机械设备子行业，计算机、5G、农林牧渔等领域挖掘机会。

　　以下为具体观点：

　　戴康：很高兴荣获“2018年最具价值金牛分析师”的荣誉，首先要感谢金牛基金公司和金牛基金经理的认可，也要感谢广发证券研发中心的领导给我们创造了良好的工作氛围，这份荣誉也同样属于团队的同事，今天我的同事曹柳龙也获得了奖项，感谢你们出色的工作。

　　今年从头到尾，企业的盈利水平是持续下降的，而利率水平也在震荡下行，通常这样一个组合很难通盘解释今年哑铃型市场走势，也就是年初白马股上涨，之后大部分时间内泥沙俱下，年末出现了垃圾股的上涨。所以我认为今年的行情大部分都可以股权风险溢价的波动来解释，去杠杆、中美贸易摩擦以及一些长期问题的担忧，其中任何一个因素放在其他年份，都会对市场形成比较大的影响，而这些因素甚至可预测性越来越弱，比如说最近政策的变化。策略分析师能给市场提供什么呢？除了对于市场的预判外，也要提供对于策略研究框架和方法论演进的思考和应对策略。站在四季度中段，我们希望在展望明年的市场中能提出一些有意思的结论和逻辑。

　　历史上A股通常是沿着政策底、估值底、市场底、盈利底来演进，无论是05年、08年还是2012年的经验都如此。展望未来，我认为A股市场的底部取决于盈利底的预期，因为我认为A股已经从股权风险溢价的大幅上行中摆脱，未来的盈利节奏可能是影响市场的关键因素。

　　估值底确立的条件是流动性和股权风险溢价不再边际恶化，市场不再杀估值，05、08年的经验和2012年有所不同，这一轮我们看到了四季度一系列密集出台的政策，所以我们判断A股估值底部基本确立。

　　在估值底部确立之后，A股从估值收缩逐步迈向盈利下行，所以我们要等待盈利底预期的形成，无论是05、08还是2016年的经验都经历了这个过程，而市场在之后的上涨源于流动性改善及投资者对于盈利预期的底部形成的预期，但是2012年、2013年的经验有所不同，可能和当时4万亿时代大家对于政策刺激的空间相对缺乏信心，使得不断延后盈利底的预期，这样一个磨底的过程。

　　所以在政策底之后，估值底能否消除对业绩负增长的担忧是市场底的条件，2012年的经验也就是当时业绩负增长的影响大于估值扩张的力度，所以从杀估值进入到杀盈利的阶段。这一轮估值底已经见到了，我们需要看到信用扩张的效果见效，历史上社融的拐点一般领先于盈利1-2个季度，而社融的拐点同样进一步领先市场，目前信用扩张的标志社融还在往下掉。

　　接下来看一下明年非常重要的企业盈利情况，明年经济增长会回落，组合应该是出口和地产会回落，而基建有所托底。从财政政策来讲，明年可能会更加积极，明年狭义赤字率假设回升到3%的话，那么明年会有至少2.5万亿元额外的财政空间，并且致力于去加大减税降费力度以及增加基建投资。明年ROE企业盈利能力是回落的，从杜邦拆解来讲，资产周转率的回落，销售利润率回落，而杠杆率相对比较稳定。如果看企业盈利的话，我们的判断是明年企业盈利会出现同比负增长，而这个底部可能出现在明年中报，三季度负值缩窄，四季度单季度恢复正增长。如果我们对研发费用抵扣以及未来所得税和增值税政策做一些假设的话，明年全年同比负增长可能在-8.42%，在中报见到底部。

　　对于创业板而言，最大的问题是2015年的外延兼并收购要在2018年实现商誉减值的释放，我们考虑到今年一季度的高基数，明年创业板的业绩可能会在一季度见底，也就是说明年创业板的业绩会领先于主板见底。贴现率明年以国内稳增长为主，所以至少在上半年货币政策比较宽松，利率会往下走，而宽货币最终还会传导至宽信用，我们判断明年社融余额增速底部在一季度出现，而股权风险溢价现在处于历史上超过正一倍标准差，随着一些因素的缓和，我们认为股权风险溢价应该是边际回落的态势，而且我们看到了监管周期的放松对于它的下拉力。

　　在投资策略上，A股的长期风格取决于市场的生态和投资者结构的变化，中期取决于不同板块的相对盈利增速表现，而短期是由一些事件的驱动所产生，长期的风格，险资未来会出现三个变化：一是对重点公司的集中度会提高，二是增加高股息率公司的配置，三是会增加ETF的配置，也就是说为了降低组合的波动率，而银行理财新规的落地会使得一些低风险偏好的资金慢慢出来，北向资金明年A股纳入富时罗素，MSCI纳入因子大概率会从5%提到20%，这样的话明年北向资金的力度也会比较大。

　　从中期来讲，资金总会追逐盈利相对更强的股票，所以大小盘股票盈利预期的变化会形成市场中期风格特征，而流动性也会助推成长性风格。短期监管周期的放松在三个月内都会超额收益，中期效果取决于盈利的相对增速，如果我们从牛熊转换的经验来看，一般市场如果从熊市转向牛市，风格更多的是偏向于中小盘，而它本身的实质因子是来源于盈利增速是超额收益因子。我2016年以来一直对市场的看法是偏价值的风格，但明年在创业板商誉风险释放之后，我认为会迎来战略性配置成长板块的机会，而这些机会会更多的集中在一些真成长，比如说未来在科创板上市的公司。

　　行业配置上有两条思路：一是配置政策对冲、民企纾困、政策重点惠及的稳杠杆领域，以及民企潜在内生加杠杆的领域，比如说军工、机械设备里的子行业，包括计算机。二是受到经济增长下行影响小、景气度逆周期向上的，比如农业、云计算、5G等领域。从民企纾困的角度来讲，一要观察中国制造2025，二是要观察现金流原来受紧信用的影响，而未来资本开支有扩张动力的行业，比如刚刚提到的军工、机械设备中的子行业，包括计算机。另外一些景气度逆周期向上的和高企的，比如农林牧渔的子行业，包括受益于5G商用化落地的云计算。主题投资我们认为明年的氛围要比过去三年更好一些，我们看好军工、5G、新能源车等主题。

　　最后总结一下对于明年市场的展望，如果把小朋友滑滑梯作为比喻的话，把盈利增速比作滑滑梯，即使是在阴天，如果小朋友能看清滑滑梯的底部和坡度的话，他会勇敢地滑下去，但是如果在大雾天，看比清楚滑滑梯的长度和坡度，心里是打鼓的。所以我们需要信用扩张见效来驱散迷雾，从投资策略来讲，我们在过去三年看好偏价值风格后，明年首度对商誉减值释放之后的成长股建议重点配置，配置一些成长性板块，并且是真成长更多的集中在未来的科创板里。在投资策略上有两条主线：受益于政策对冲、纾困民企以及景气度逆周期向上的板块，主要在军工、机械设备子行业，计算机、5G、农林牧渔等领域挖掘机会。

　　最后，祝大家在渡过充满挑战的一年之后，明年能够取得理想的投资收益。

　　谢谢！

责任编辑：陶然