新东方烹饪赴港上市 中国职业教育龙头压力不小

　　题图来自东方IC

　　“汇聚天下名菜，培养厨师精英” ——新东方烹饪

　　“轻松学电脑，成功在新华” ——新华电脑学校

　　这些耳熟能详的广告词都是来自今天的主角，中国东方教育（667.HK）。

　　同为新东方，大家更熟悉俞敏洪先生创办的新东方教育，事实上，新东方烹饪学校成立于1988年，而俞先生的新东方教育创立于1993年，是不是颠覆认知了？

　　东方教育集团为中国最大的职业技能教育提供商，业务包括烹饪技术、汽车维修、及信息技术等领域。截至2018年，共运营145所学校，平均培训人次约12.5万人次，学校网络覆盖中国内地29个省份及香港。目前已确定于6月12日在港交所上市，发行区间介于每股9.8港元至12.26港元，计划全球发售约4.36亿股股份。如果以发行区间中值计算，募资金额达到48亿港币，创下教育公司上市募资的新纪录。

　　股权结构上，三大股东为吴俊保、吴伟、肖国庆合计持股79.9%，吴俊保是大哥，吴伟和肖国庆是其堂弟。此外，吴俊保持股中国新华教育（2779.HK）72%的股权。

　　基石方面，晨曦投资管理有限公司将认购3500万美元，据报道，晨曦投资管理有限公司为旭辉控股集团（00884.HK）旗下子公司。

　　东方教育近年业绩增长强劲，2016-2018年收入为年23.3亿、28.5亿、32.6亿，复合增长率为20.6%。培训人次和人均学费的提升，是公司收入增长的驱动因素。

　　投资者对K12学校，AST以及民办高校较为熟悉了，而职业教育则是首次登陆港交所。鉴于对行职教领域对陌生，本文会稍多笔墨用于行业梳理。

　　一、 宏观层面，职业教育提升是长期趋势

　　中国职业教育体系一般分为学历及非学历职业教育。非学历职业教育提供就业所需的知识及技能培训，但不会授予学位或学历证书（例如东方教育），而学历职业教育会在完成教育后授予学生学历证书（例如高职专科、本科，中教、新高教等）。

　　非学历职业教育受众广泛，年龄从15岁至45岁，跨度达30年，凡是对职业技能有需求的劳动力，均为潜在用户。下图为中国职业教育体系的构成。

　　中国的职业教育发展水平比起欧美国家而言相对落后，一方面由于人口红利下的知识结构不足，导致了对社会对学历教育的偏重。同时因为社会观念、薪资结构问题使得职业教育在此前不是首选。而近些年随着社会需求的提升，高级熟练工种的缺口越来越大，这使得职业教育也愈发被社会和家庭所重视。

　　根据教育部的资料，由于培训人次及学费增加使中国职业教育行业从2013年的人民币6，016亿元稳步增至2017年的人民币7，681亿元，2013年至2017年的年复合增长率为6.3%，且预计于2022年将达到人民币10，623亿元，2017年至2022年（预测）的年复合增长率为6.7%。2017年非学历职业教育市场及学历职业教育市场分别为40.3%及59.7%。

　　从宏观就业结构而言，职业教育依然处在空白填补期和发现期，高级蓝领阶层的需求提升，会使得职业教育更加被重视并得到认可。但是仅稍高于GDP的符合增长率，看起来又不是那么性感。

　　二、行业分散，政策向好

　　中国的职业技能教育市场高度分散，市场现存数千家职业技能教育服务机构。受制于地区和特定细分行业，每个参与者所掌握的市场份额有限。

　　在2017年底，就培训人次而言，东方教育是整个中国最大的职业技能教育提供商，共占市场总额的2.5%。第二、第三名则为0.5%及0.3%。

　　在其所经营的细分市场中，东方教育份额均为第一。

　　中国的烹饪职业技能教育市场相对集中，前三份额约为26.9%，东方教育占据23.1%。信息技术及互联网技术职业技能教育市场相对分散，东方站占有3.4%。汽车服务职业技能教育相对集中，前三占有20.5%的市场份额，东方为9.7%的市场份额。如下图：

　　一个相对分散，且受制于特定的细分市场，行业中玩家基本处于完全竞争状态，东方教育主要经营的烹饪、信息技术、汽修培训领域中，经过长期的管理积累和品牌沉淀，均做到了行业第一，在职业培训领域，是当仁不让的龙头公司。

　　在这种竞争格局中，后来者需要付出较高的资本开支、销售费用和其他成本，想达到盈亏平衡并不容易，而业内玩家中的利润取决于管理水平。就如同大家熟悉的新东方和好未来，具备可复制性的学校，让头部公司更为有利。

　　对于全行业而言，中国职业技能教育的市场驱动因素包括：政府推动、对技术人才的需求不断增加、产业升级、结构性人才缺失等等。

　　在政策导向方面，近来的力度可谓强进。例如：

　　今年5月24日国务院办公厅印发《职业技能提升行动方案（2019-2021年）》，贯彻落实党中央、国务院决策部署，实施职业技能提升行动。

　　《目标》核心任务是未来三年共开展各类补贴性职业技能培训5000万人次以上，其中2019年培训1500万人次以上；经过努力，到2021年底技能劳动者占就业人员总量比例达到25%以上，高技能人才占技能劳动者比例达到30%以上。现在的情况是技能劳动者占比21%，尚有4%的差距。

　　天风商社点评道：“劳动力供给与需求不匹配已成为劳动力市场突出问题。逐步出现人力资源开发结构与就业结构不相匹配、劳动者职业能力与就业技能要求不适应的问题，主要表现在劳动者职业技能类型、职业技能水平与产业、企业就业岗位要求不适应的矛盾，“普工剩、技工荒”和高技能人才匮乏。”

　　同时，明确引导企业举办新型学徒培训，可给予企业4000元\/人\/年的职业补贴，由企业自主用于学徒培训工作。企业培训将更能帮助员工适应工作，具备相关技能，贴近实战需求，支持各类企业特别是规模以上企业或者吸纳就业人数较多的企业设立职工培训中心，政府按规定通过就业补助资金给予补助。

　　不同于此前《民促法送审稿》对于学历教育的严苛规定，政策方针对于职教公司而言，体现了很强的引导和支持态度，毕竟“稳就业”或许是未来好几年的头等大事…

　　由此，我们总结：

　　无论是宏观趋势，还是当前的行业格局和政策意图，对于职业教育都是鼓励和支持的态度，职教头部公司将持续受益，唯一的风险在于行业复合增长率较为缓慢。

　　三、业务&财务：烹饪是核心

　　我们介绍了东方教育业务分为烹饪技术、汽车维修、及信息技术三大领域。旗下拥有五个知名学校品牌，新东方烹饪、欧米奇、新华电脑、万通汽车、及华信智原。

　　截止2018年底，东方教育共有149所学校正在运营。

　　招股书中对未来规划中提到，到2021年，不仅将继续建立新的学校（下图），还计划北京、上海、广州、成都及西安建立五个自有的区域中心。

　　所谓区域中心计划，就是将所有五个学校品牌聚合起来，将区域研发、人力资源管理和营销统一，同时作为师资力量的继续教育和培训中心。公司解释道，这样做的目的是因为规模效应成型后，利用平台优势集约管理，提升运营效率。

　　此外，东方教育的之前多数校区为租赁形式，租金成本逐年上升不说，有可能面临校区因各种情况搬离的窘境。

　　东方教育的业务模型很好理解，通过技能培训赚钱，通过品牌扩张，以学生人数和学费驱动业绩。

　　如果按营收划分，以新东方烹饪和欧米奇代表的烹饪技术，占比总收入达到了64%，成为最主要的收入来源。耳熟能详的新东方厨师学校成立多年，是东方教育最稳固的业务，欧米奇则是在2017年成立，定位于高端西点。

　　下图详细展示了东方教育的收入分布情况。

　　2016-2018年收入为年23.3亿、28.5亿、32.6亿，复合增长率为20.6%。近两年，最大增量来自欧米奇，从2017年投入运营，在2018年实现了2.12亿元营收。相比之下，其他主要学校收入占比在下滑。

　　从毛利率看，各学校的毛利率水平维持在稳定状态，而万通汽修近三年下滑较大，从2016年55.9%下滑到2018年的44.5%，公司解释与学校的固定成本增加有关，其实换一种说法就是学生人数没有覆盖成本边际。

　　东方教育近三年开设了众多学校，新东方厨师毫无疑问是最稳、管理效果最好、回本最快的部分，至于其他学校如何，我们把招股书中财务和业务部分联系起来看。

　　首先解释上图的含义，开始年份和新学校是指：在这一年新学校投入运营的个数，而利润则为当年新学校所产生的净利润。例如在2016年有19所学校运营使用，当年产生了2137万的净亏损，而这19所学校在2017年则亏损750万元，

　　看懂了表，大致就可以看到公司近年新学校的投入运营情况，令人不解的2016年投产的学校，在2018年亏损扩大的，并没有走出常规预期的规模曲线。同样2017年运营的36所学校（其中17所为欧米奇），在2018的亏损没有变化。

　　的确，初期投入的学校由于招生人数、固定成本，会造成亏损，但是运营了3年的学校仍然见不到规模效应，是不是说明扩张遇到了阻碍，或者说管理碰到了瓶颈呢？这与公司表露的一所新学校在两年内实现break even并不符合。

　　由于公司没有披露细分数据，仅从毛利率和招生人数来看，烹饪培训最为优秀，而汽修则最差。毛利率和净利率的下滑，和万通培训紧密相关。

　　接着看利润表，东方教育费用端最大支出为销售费用，占比逐步提高，在2018年达到了19.8%，销售费用主要包括销售及营销员工的薪资福利、广告、差旅开支、折旧及摊销等等。

　　东方教育的市场推广，是以学校为主体，辐射就近范围。例如安徽新华电脑学校的广告以本省和附近省份，西安学校同样如此，并非全国性的广告。费用占比提升，体现了职业教育行业的竞争激烈，头部公司尚且如此，其他公司会更高。

　　基于以上讨论的问题，东方教育的净利率连续三年下滑，2016-2018分别为24.2%、22.5%、15.6%，即便剔除掉上市开支的2400万，2018年的净利率为16.3%，

　　综上，东方教育的重点在于：旧学校维持运营效率，新学校何时才能break even，以及后续扩张计划能否接到有效需求。

　　四、估值和预测

　　由于个人未进行深入的线下调研，暂时无法给出详尽的财务测算。

　　根据国泰君安国际的估值模型，他们认为：“东方教育在2019年和2020年营收为41.6亿、51.9亿元，净利润预测为7.89\/10.87亿元，对应同比增长54.6%\/37.8%，净利润率为19%、20.9%。对应2019年PE倍数为29.8倍。截至2019年5月30日，可比职业教育公司中公教育（002607.SZ）19年市盈率为45.4倍，民办高教龙头中教控股（00839.HK）19年市盈率为26.3倍。公司发行价对应市盈率高于民办高等职业教育行业的平均水平16.8倍，但公司是中国最大的职业技能教育提供商，应享有行业头部估值，而且是在港股上市的首只职业教育标的，职业教育相对高等教育来说政策风险更低，值得一定的估值溢价。”（来源于国泰君安国际）。

　　如果公司能达到分析师的期望利润，那么东方教育需要提升毛利率和缩减销售费率，才能顺利达到预期的19% 净利率。

　　全文总结，东方教育占据职教细分领域的龙头位置，精耕细作多年迎来上市，社会用人结构和政策导向构成长期利好。

　　风险层面在于扩张计划会带来的业绩承压，部分学校的优惠税率期限问题，以及运营效率的边际递减（目前是递减，不是递增）。

　　祝福这家公司，向教育事业的开拓者致敬。

　　图片、表格数据来源于招股书，数据支持：富途证券，作者：CharlieChio