波司登(03998)中价产品，效率，电商都是今年主调|波司登_新浪财经

原标题：波司登(03998)中价产品，效率，电商都是今年主调来源：招银国际

尽管波司登没有给21财年的财务指引，但我们认为销售/净利润仍然维持同比增长11%/20%，因为：1)增加1,000-1,500元人民币的产品供应更适合目前中国的市场，2)数字化和新零售的推进，以及3)积极提高营运效率。目前公司估值为17倍21财年的市盈率(而GOOS为20倍，MONC为27倍)和1.0倍的3年PEG，我们认为相当吸引，重申买入评级，目标价是3.26港元。

20财年业绩十分坚韧，净利润比市场预期高4%。20财年销售/净利润分别同比增长17%/23%至122亿/12亿人民币，较彭博预期低3%/高4%。主要是受惠于毛利率的提升(波司登品牌和OEM高端产品占比上升)。考虑到1)20财年第一季度损失约10%的年度销售；2)9800万元女装的减值损失；以及3)8200万元的呆坏账拨备，我们认为20财年的业绩已经算不错。

我们认为库存水平(包括品牌和渠道)并不令人担忧。波司登的库存天数在20财年增加29天，达到155天(受疫情影响为24天)，但我们并不担心，因为与同行相比，公司库存天数仍然很低(行业平均为222天)，并且增加的天数相差不远(行业平均每年增长20天)。毫无疑问，我们认为渠道库存有所增加，公司也有积极反应，将订货会的强制性订单削减至30%(去年为40%)。

受惠于：1)低基数，2)强劲的电商业务和3)线下门店的效率提升，我们对21财年增长仍保持谨慎乐观。我们认为，21财年的19%羽绒服同比增长是完全可以实现的(线下同比增长14%，在线同比增长35%)。我们预计每家线下门店的平均销售增长(招银国际预测增长11%)主要是门店翻新来拉动(过去两年来有70%+的门店改造升级)，更重要的是，效率提升是公司21财年的主要工作重点。电子商务在20财年仅贡献了24%的销售(长期目标是33%)，公司未来可以通过推出更多的库存共享，实时直播，门设云店，利用微信小程序，以及更多与事件相关的促销活动等。值得注意的是，在今年618节日中只有4个品牌在天猫实现了超过100%的增长，而波司登是唯一的国内品牌。

维持买入评级，下调目标价至3.26港元。我们将21财年/22财年的每股盈利分别下调了17%/19%，主要反映疫情的影响，未来OEM订单减少，女装业务疲弱但羽绒服毛利率上升。我们对公司长线基本面保持乐观，并预期20-23财年的净利润复合增长率为18%。因此，我们维持买入评级，新的目标价为3.26港元，基于21倍的21财年市盈率(从之前的26倍调低)，也大概为1.2倍的PEG(H股同业平均在1.5倍)。