联邦制药（3933.HK）：疫情助推公司摆脱困境，投资价值显现？

原标题：联邦制药（3933.HK）：疫情助推公司摆脱困境，投资价值显现？ 来源：格隆汇

随着年报季逐渐结束，港股市场的医药公司陆续披露业绩，有人欢喜有人愁。

交出了一份不太靓丽的财报：2019年实现总营收83.9亿元，同比增加11.7%；净利润6.42亿元，同比减少6%。如果扣除可换股债券嵌入式衍生工具公平值变动等非现金影响，全年核心净利润6.76亿，同比增加13%。

相比前两年快速增长的业绩，联邦制药无疑“愁”的成分更多。但好在今年新冠疫情给公司送来了“及时雨”，使得公司股价大幅上涨。那是否意味着公司的投资价值到来了呢？

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2019年财报看点

联邦制药1990年成立于中国香港，至今已有三十年的历史，并于2007年6月在香港联交所主板上市。联邦制药起初是以生产口服半合成青霉素制剂和可待因类止咳露为主，现今发展成为一家集医药中间体、原料药、药物制剂的研发、生产、经营为一体的综合性制药集团公司。

联邦制药的发展史

来源：公司公告、广证恒生

联邦制药是全球最大的6-APA及阿莫西林原料生产商，也是国内口服半合成青霉素制剂市场占有率最高的企业。公司的重组人胰岛素和甘精胰岛素产品分别于2010年和2017年在国内获批上市，至此成为了国内同时拥有第二代和第三代胰岛素产品的企业。

目前，联邦制药主要分为原料药、中间体和制剂三大主营业务。

根据财报显示，2019年，原料药板块收入35.9亿元，同比增长6.0%，占总营收比重43%，实现分部利润2.4亿元，同比大幅增长124.2%。其中，半合成青霉素类、头孢类分别实现收入22.64亿元、3.02亿元，同比增长1.8%和11.9%；制剂板块实现收入35.2亿元，同比增长21.9%，占总营收比重42%，分部利润7.8亿元，同比增长27.3%；中间体板块收入12.8亿元，同比增长仅有3.8%，占总营收比重15%，实现分部利润0.9亿元，同比减少69.6%，其中青霉素工业盐收入4.04亿元，同比增长16.1%。

来源：公司财报

从业务增长情况来看：

（1）原料药业务保持稳健增长。一方面受益于我国原料药行业的高景气度，数据显示，2019年我国原料药进出口额均创出历史新高。另一方面，随着下半年阿莫西林原料药价格回升，加上这几年与原料药业务相关的固定资产折旧快速下降，分部利润同比大幅增长。

（2）中间体业务增长乏力。自2019年以来，公司的产能供给得到恢复，6-APA价格大幅下滑，加之竞争对手复产，导致6-APA实现收入8.76亿元，同比增长仅有1.1%。

（3）由于拥有“新三仙两水”产品，制剂业务无疑是联邦制药的最大看点。“三仙”指的是阿莫西林等3种抗生素，包括阿莫仙、安必仙、他唑仙；“两水”指的是二代重组人胰岛素注射液（优思灵）和三代甘精胰岛素注射液（优乐灵）。

2019年，公司的“三仙”产品继续保持着稳健增长态势。其中，注射用呱拉西林钠他唑巴坦钠实现销售收入6.95亿元，同比增长44.0%，是公司制剂领域销售额最大的品种。

从市场前景来看，未来糖尿病领域将是联邦制药的重要发力点。

2019年，我国糖尿病患者超过1亿，发病率逐年上升。根据米内网数据显示，2018年中国公立医疗机构化药终端糖尿病用药市场达到512.28亿元，同比上一年增长12.79%。

根据IMS数据显示，全球糖尿病市场以胰岛素为主，其市场份额达到57%，其次如DPP-4 抑制剂、GLP-1类似物和SGLT-2抑制剂等新靶点降糖药的市场份额分别达到24%、10%和5%。

数据显示，我国胰岛素市场规模在154亿左右，其中二代胰岛素市场规模60.59亿，三代胰岛素市场规模94.07亿。目前，国内样本医院胰岛素市场中，三代胰岛素累计市场份额占到 82.69%，第二代胰岛素市场份额占17.31%。

来源：米内网，广证恒生

早在2002年的时候，联邦制药就开始布局糖尿病注射剂，但是直到2010年，才上市第一款二代胰岛素（优思灵）。

财报显示，2019年，联邦制药的胰岛素业务实现销售额9.10亿元，同比增长38%。其中，人胰岛素和甘精胰岛素分别卖出了1680万支、160万支，销售额分别增长20%和165%，至6.87亿元和2.23亿元。

与此同时，在技术壁垒更高、市场前景更大的甘精胰岛素被纳入新版国家基药目录后，公司2019年将销售人员增加到了4000多人，目的就是为了加强基层医院的销售力量，抢占更多的市场份额。

不过，我国胰岛素市场主要由外资厂商占据，诺和诺德、赛诺菲、礼来和拜耳四大巨头合计占88.09%的市场份额。国内企业则由甘李药业、通化东宝、联邦制药等占11.85%，国内三家巨头均拥有三代胰岛素，意味着联邦制药的竞争压力会非常大。

公司的甘精胰岛素已经在全国25个省份中标，未来有望快速放量。同时，为了提升自身实力，2019年投入3.68亿元研发资金，同比增长29.9%。

目前，在研品种多达32种，重点布局糖尿病药物的研发，系列产品逐步丰富，其中门冬胰岛素和门冬胰岛素30注射液已报产，预计2020年Q3获批；德谷胰岛素于2019年9月获批临床；利拉鲁肽进入临床试验，目前各项进展顺利。

除此以外，公司还在内分泌和自身免疫病的生物药产品布局进一步丰富。小分子药物方面，公司也在积极布局乙肝、眼科用药产品，同时向创新药领域拓展，产品管线进一步丰富。

近年来，在制剂业务收入占比的提升下，公司整体毛利率水平不断提高，2019年达到43.15%，同比提升2.51个百分点。

来源：公司财报

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过去十年，波动起伏

如果回看过去十年的业绩，就会发现联邦制药经历了“波动起伏”的三个阶段：

来源：公司财报

阶段一：2010-2012年，在一代创始人蔡金乐的带领下，业绩保持平稳。2010年，在拳头产品仿制药阿莫西林的基础上，历时八年研发的二代胰岛素“优思灵”投放市场，初步确立了“抗生素+胰岛素”的产品布局。

阶段二：2013-2016年，进入了“药二代”蔡海山时代。2014年，联邦制药虽然创下了上市以来的最高业绩纪录，但是却在随后两年不到的时间里，从“高光时刻”掉入了“至暗时刻”。

从2015年下半年开始，产品增长乏力，业绩出现退坡。2016年延续颓势，全年实现总营收60.78亿元，同比减少21.01%，净利润更是亏损了2.72亿元，大幅减少346.8%。同时，股价也进入了低迷状态。

阶段三：2017年至今，进入新品上市销售的密集期之后，公司业绩得到全面复苏。最近三年，公司的净利润增速高达98.57%。与此同时，自2016年股价触底之后，联邦制药的估值随着业绩同步上涨，迎来了戴维斯双击。

联邦制药股价走势图

来源：东方财富网

但我们也能够看到，自2018年5月开始，甚至在2019年A股市场医药行业整体回暖的时候，拥有这么多优质产品加持的联邦制药却一直在底部徘徊，跑输行业指数。归其原因，就在于公司再次遇到了经营困境。

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经营困境

困境一：资产负债率居高不下

2019年8月10日，联邦制药公告拟以10.3亿元向恒大（成都）出售四川成都商业地块，所得款项也将用于贷款偿还、固定资产投入和药品生产及销售业务，并改善公司的现金流。消息一出，公司股价随后下跌，创出3.68元的阶段新低。

此前，公司曾为了投资内蒙中间体原料药生产基地，耗资了巨大资金。截止2019年底，联邦制药的现金和债务余额分别为32亿元和40亿元，而且2018年的财务利息费用就达到了3亿元。

来源：公司财报

虽然资产负债率自2014年以来有所改善，但是2019年的资产负债率仍然高达57.5%。

困境二：期间费用率高

来源：公司财报

近三年来，公司的期间费用率处于平稳上升态势。其中，销售费用率由2017年的15.64%增加至2019年的17.61%。原因在于从2019年开始，公司加大胰岛素的学术营销，扩编营销团队所致。

虽然销售费用率大幅低于同行通化东宝的30.57%，但是由于后者的资产负债率仅有6.38%，财务压力不大。毫无疑问，给联邦制药管理层提出了非常严格的资金管理要求。

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投资价值何在？

那么，既然联邦制药目前处于一定的困境期，是否表示就没有投资价值了呢？

从估值情况来看，目前公司的总市值122亿港元，净利润6.42亿元，市盈率PE为19倍，处于公司历史估值较低水平，安全边际较高。

估值情况

来源：万得资讯

另外，新冠肺炎疫情对公司的口服抗生素、维生素C等原料药业务有非常大的助推作用。从海外市场销售来看，2019年印度市场收入8.34亿元，占总营收比重9.93%，排名第一；其次是欧洲、其他亚洲地区、南美洲等。随着海外疫情对原料药的需求旺盛，自3月下旬以来，公司股价也上涨了47%。

总结来看，短期由于公司涨幅过高，不适宜追高。但由于糖尿病产品在下半年会进入新品上市密集期，业绩有所保证，因此从中长期来看，联邦制药有望借助疫情摆脱困境。